商业银行定存利率持续下行，实体部门持有活期存款机会成本下降，是货币“剪刀差”扩大背后的关键驱动力量。同时，经济名义增速的企稳以及房地产成交的放大，边际上存在一些贡献；而地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，应该不具有主导性影响。
货币“剪刀差”迅速扩大
过去一年多，狭义货币供应量（M1）强劲攀升，同比增速从2015年3月的2.9%，上升至2016年7月的25.4%，提高了22.5个百分点，幅度惊人。广义货币供应量（M2）在股灾之后有所攀升，但随后趋势走低，总体上还在回落。M1与M2增速差迅速扩大，并创下了历史最高水平。
企事业单位堆积活期存款的目的是什么？经济运行出现了诸如大范围投机炒作或流动性陷阱等严重问题吗？存款活期化是否预示着实体经济或资产市场即将出现积极的变化？这方面的问题在过去几个月引发了各方普遍的关注和热烈的讨论。
针对存款活期化、M1与M2增速的巨大背离，市场提出了很多有价值的解读。总结起来，主要包括以下几条：
第一，商品房销售持续改善，住房按揭贷款或居民储蓄存款转化为开发商账上活期存款。
第二，置换债发行所筹资金下拨，但相关企事业单位没有立即将资金用于偿还到期高息债务，短期存放在活期账户上。
第三，由于财政开支加快、信用债大量发行、企业经营有所改善等等，实体部门累积了大量资金，形成了活期存款。
第四，投资意愿低迷，实体部门持币观望。或者是，由于去杠杆需要，实体部门暂时持有活期存款以应付即将到来的债务。
第一、二、三条是货币流向和会计层面的，比较直观，也有草根层面的证据支持。但问题在于，即便它们是正确的，还需要进一步回答，企事业单位为什么不将获得的这些资金即时地分散化配置出去，例如购买理财、定期存单等产品从而增加收益，而一定要以活期存款的方式持有呢？因此，货币流向层面的这些解释是不完备的。
第四条解释尝试从资金配置层面回答问题，认为投资意愿低迷或去杠杆，导致了企事业单位大量增持活期存款。这一解释也存在草根证据支持，并得到了不少的认同。但笔者怀疑，其同样存在可商榷的地方。
例如，一般而言，如果一段时间内投资下滑主导了经济运行，那么确实会看到实体部门信贷需求的回落，派生存款下降，M2增速放缓。但同时也会看到，经济活动低迷，交易性货币需求下滑，M1持续走低，M1与M2增速差未必一定扩大。
企事业单位将政府下拨资金暂时存放活期账户，又或者是实体企业储备现金，以偿还债务、降低资产负债率，确实能够解释企事业单位活期存款的增长。但需要看到，在企业部门存款活期化的同时，住户部门同样经历了明显的存款活期化。住户部门不存在债务偿还或去杠杆压力。事实上在这段时间里，住户部门还在加杠杆。这是债务置换或去杠杆的说法难以解释的。
笔者倾向于认为，持有活期存款的收益在上升、机会成本在下降，共同驱动了存款活期化，以及货币“剪刀差”的扩大。这其中，机会成本的下降应该发挥了更为主导的作用。
“剪刀差”扩大的关联证据
实体部门对现金类资产的需求，部分地取决于交易行为的活跃程度。一般而言，名义国内生产总值（GDP）增速越高、资产市场成交量越大，现金类资产的需求也越高。
2015年三季度以来，名义GDP增速触底企稳，但回升幅度十分轻微，对现金需求的刺激应当有限。
股市成交量期间大幅波动，证券交易结算资金相应剧烈变化。统计上需要清楚的是，证券交易结算资金计入M2“其他存款”项目，不直接影响M1。2015年下半年以来，证券交易结算资金大幅下滑，部分可能回流到M1，但M1-M2的“剪刀差”出现得更早，并且这无法解释去年下半年以来定期存款的下滑。
过去十多年，商品房销售额增速与M1增速呈现出比较显著的正相关关系。商品房销售额在2015年二季度以后迅速放大，这对交易性货币需求的增长和M1的上升应该起到了支持。
问题在于，这一因素是否可能是主导性的？笔者怀疑不是这样。
如果商品房销售的活跃是外生（例如来源于政策刺激）和主导性的，道理上，在看到M1上升的同时，也会看到利率水平的广泛上升和资本流出压力的明显缓解。但事实并非如此。
如果商品房销售的活跃是内生性的，那么它并不是一个合理的解释变量，其背后的外生因素应该更关键，更值得深入分析。
持有活期存款必然付出机会成本，例如其所牺牲的定期或理财产品的较高收益。因此，活期存款增长的另外一个可能的因素是其机会成本的快速下降，实际情况也正是如此。
自2014年底央行降息以来，商业银行定期存款利率持续下调，活期存款利率相对稳定，两者利差收窄至历史最低水平，降幅达到150BP。定期存款利率持续下行，持有活期存款的机会成本快速下降，能够为一系列金融指标的变化提供比较一致的解释，并可能在背后发挥关键的主导性作用。
一个关联的证据是理财市场。
2014年底至2015年四季度，由于定期存款利率持续走低，理财产品与银行定期存款利差持续攀升，并达到历史最高水平。这会导致定期存款转为理财产品，至少部分地刺激了银行理财产品规模在过去两年继续扩张，速度甚至还有一些加快。其他支持性证据包括债券型基金和货币型基金份额的变化。债券型基金规模在2014年底回升，2015年三季度以后大幅度扩张。货币型基金规模自钱荒以后持续快速增长。这些变化与活期存款规模的快速扩张是类似的。
值得讨论的是资本流动。如果定期存款利率快速下降，那么持有外币存款的相对吸引力上升，资本流出将会扩大，这与期间资本流出的表现是一致的。
实际上，利率下降与房地产市场成交的放大应该也有关联。
值得进一步探究的问题是，定期存款利率在多大程度上是外生的，从而可以作为合理的解释变量？或者其很大程度上内生，背后存在着更基本的、需要更深入讨论的外生性因素？
笔者认为，银行体系日趋市场化和追求利润最大化、监管套利，再加上实体经济需求的疲弱，这些因素的综合作用值得考量。
在信贷需求疲弱的背景下，如果商业银行降低定期存款利率，那么资金将流入活期账户和理财市场。资金流入活期账户，降低商业银行资金成本；资金流入理财市场，商业银行获得与资产管理业务相关联的中介收入，还节约了资本消耗和存款准备金约束。这些变化显然是符合商业银行利益的。
总体上看，在利率已经大体市场化的背景下，定期存款的利率显然具有内生性。定存利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许是更为基本的。
（本文编辑/丁开艳）
