文/中国银行国际金融研究所高级研究员 李佩珈
2016年以来，在一系列利好政策的支持下，中国楼市持续升温，进入以2015年12月为起点的新一轮上行通道。笔者认为，不能忽视当前房地产领域的风险，应采取措施处理好高房价和高库存并存、“稳增长”和“抑泡沫”的矛盾。
新一轮上行通道的房地产市场整体呈现出“四高一升”（高房价、高涨幅、高地价、高库存、投资升）的运行态势，这为缓解中国经济过快下行、推动房地产去库存做出了积极贡献。但是，受投资需求泛滥、“首付贷”等杠杆工具过度使用等影响，在房地产投资整体仍处低位的同时，也出现了部分城市房价上涨过快、涨幅较大等问题。如何解决这些问题，需要研究。
2016年上半年房地产市场运行的主要特点
2016年以来，我国房地产市场持续升温，进入以2015年12月为起点的新一轮景气周期的上行通道，突出表现在房地产投资、销售和土地购置等多个指标触底反弹或快速回升。二季度以来，随着资金面由前期“稳健略宽”向“适度中性”回归，政策面趋严（上海、深圳等城市收紧二套房贷、加快房地产宏观审慎框架构建等）以及改革加快，房地产投资、价格等指标出现了一定回落。整体看，当前房地产运行形势可用“四高一升”，即“高房价、高涨幅、高地价、高库存、投资升”来概况。
第一，房地产销售“量价齐升”，房价涨幅较大。前5个月，商品房销售面积和销售额分别同比增长33.2%和50.7%，相比上年末加快了26.7个和33.4个百分点。
房地产销售“量价齐升”的原因主要有：一是各地出台的去库存政策激活了潜在的首次置业需求和改善性住房需求。二是资金面偏于宽松和房价快速上涨，投资性需求加快进入楼市。三是部分二线和三线城市由于政策环境更为宽松，往往成为投资需求主战场。四是“首付贷”等杠杆手段，为投机资金“以小博大”创造了条件。
分城市看，房价上涨城市数目多，涨幅过大现象出现了从一线城市蔓延到二线城市的态势。4月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨城市数目为65个，为2014年以来最大值。4月以来，一线楼市房价过快上涨势头有所减弱，部分二线城市涨幅超过一线城市。
4月以来，房价涨幅过大现象从一线城市蔓延到二线城市的原因主要有：一是周期因素。二线城市前期涨幅较低，在“去库存”政策作用下，累积需求开始释放。二是监管因素。3月底以来部分一线城市房地产调控政策趋紧，部分二线城市政策环境较为宽松，为投资性需求提供了空间。三是货币因素。作为一种重要投资工具，房地产价格在实体经济信贷需求不足、资金面相对充裕背景下，容易非理性上涨，这是今年以来全球房地产市场出现的共同现象。例如，今年以来俄罗斯、日本等国家都出现了房价大幅上涨。
第二，房地产投资底部企稳，近期有所回落。前5个月，房地产开发投资同比增长7%，相比上年末加快6个百分点，相比前4个月有所回落。房地产投资近期小幅回落的原因主要有：一是房地产销售回落导致盈利预期减弱。这也反映在房地产施工面积和新开工面积也相比上月有所回落。二是前期宽松货币政策的边际效应减弱。三是加强“首付贷”业务整治、上海等城市收紧二套房贷等政策的逐步显效。总体看，相比过去十五年间（1999年-2014年）平均约22.8%的年均增速，房地产投资仍处于历史低位水平。
第三，房地产先行指标明显改善，库存持续下降但仍处高位。房地产先行指标主要包括新开工面积、在建面积和土地购置等，这主要反映了房地产企业的开发投资信心。信心强时，往往会多开工、多推盘和多拿地。前5个月，商品房在建面积同比增速明显扩大，新开工面积增速由负转正，土地购置面积降幅明显收窄。受房地产销售加快影响，房地产企业库存状况有所好转。5月末，全国商品房待售现房面积为7.21亿平方米，连续四个月出现净减少，待售面积同比增速已从2014年10月的阶段性高点28.4%持续回落至9.9%，但从绝对值来看整体仍处于历史高位。
第四，到位资金快速资长，房地产企业资金状况有所改善。房地产销售的快速反弹，带动房地产到位资金快速增长。前5个月，房地产开发企业到位资金同比增长16.8%，较上年末大幅提升14.2个百分点。其中，国内贷款增长2.3%，利用外资下降72.1%，自筹资金增长1.4%，定金及预收款增长35.2%，个人按揭贷款增长58.5%。个人按揭贷款的增长是到位资金增速大幅提升的重要原因。到位资金增长较快使得房地产企业的资金状况有所改善，5月末，资金覆盖率（房地产开发资金来源与房地产开发投资之比）为1.55，较去年同期明显改善。
第五，地价高企，楼面成交均价和溢价率远高于历史平均。受房地产销售持续火爆等因素影响，年初以来土地市场成交活跃，带动全国土地购置面积降幅收窄和地价大幅上升，楼面均价和溢价率远高于历史平均。以100个大中城市土地成交情况为例，5月底，成交楼面均价和土地溢价率分别为3101元/平方米和67.35%，均为历史最高。当前，地价高企且涨幅较大的原因主要有：一是实体经济回报率下降，而房地产企业回报率依然较高，大量资金涌入房地产市场。例如，2015年，房地产上市企业资本回报率ROE约为10%，而制造业回报率只有5%。二是一线城市土地供应相对有限和部分房地产企业前期土地储备较少有关。
当前房地产市场运行的主要问题及影响
当前，房地产市场发展的形势更加复杂，既有一线和部分二线房价涨幅较大、地王现象频出、去库存压力依然较大等新风险，也有房地产需求高峰已过、住房供给与需求结构失衡等老问题，房地产市场发展可持续性面临挑战，更对经济金融体系稳健性产生影响。
一是部分城市房价上涨过快，加剧经济增长结构扭曲。二季度以来，部分二线和三线城市价格涨幅超过一线城市，这些城市往往位于特大城市周边，例如廊坊、东莞等城市，或者是新兴工业城市具有大型外来人口吸引力，例如苏州等地区，或者是前期涨幅较低的价值洼地，例如合肥等城市。部分城市房价上涨过快虽然有利于这些城市房地产去库存，但是也推高企业生产成本，不利于人才流入，影响城市竞争力。近期关于华为总部可能迁址东莞的新闻对部分城市房价过快上涨敲响了警钟，对此需要高度关注。此外，房价涨幅过大对三、四线城市去库存产生挤出压力，加剧经济增长结构的扭曲，不利于经济新增长动力的形成。2016年一季度，中国经济增长6.7%，房地产业对经济增长的贡献率为8.6%，为2008年以来的历史最大值。
二是“地王”现象频出，推高了房价上涨预期。今年以来，“地王现象”频出，不仅成交总价高，而且单价和溢价率也较高。截止5月底，符合“三高”条件的成交板块118宗，其中有51宗地溢价率在100%以上，最高达400%，而在上一个“地王年”（2013年），全国的“地王”数量只有60幅。具体来看，今年“地王”现象有这样几个特点：一是“地王”主要出现在土地供应相对紧张、近期房价涨幅较大的一线和二线城市。二是“地王”拿地企业主要以国企为主。地王现象频出，不仅推高了房价上涨预期，未来随着房价的回调，这些项目出现风险损失可能性很大。
三是去库存压力依然较大，三线和四线城市及商业物业等去库存压力更大。化解房地产库存是2016年结构性改革五大任务之一。当前，尽管房地产库存出现了一定下降，但商品房待售面积仍处历史高位，如果考虑遗漏的施工面积和尚未开发的土地购置面积，则总库存水平约在76亿平方米。与此同时，考虑企业正常的库存储备需要，则真实库存水平约为50亿平方米，去化周期约为4年。从库存结构看，房地产去库存的压力主要来自于三、四线城市。我们的测算表明，2015年底，三、四线城市的供需比为120.3%，虽然相比2013年下降18.8%个百分点，但仍然远高于80%的供需平衡的警戒线。同期，一线和二线城市的供需比为71%和103.5%。营口、鄂尔多斯等城市是去库存压力最大的十座城市，而深圳等城市则是去库存压力最小的十座城市。从房地产类型看，商业和工业地产的去化压力远高于住宅地产。在“互联网+”背景下，在线购物、远程办公等消费新形式和商业新模式扩大和普及，商业物业的去化压力进一步增大。
四是房地产市场需求高峰已过，住房供给和需求存在结构性失衡。2012年，我国人均住房建筑面积已达到32.9平方米，高于人口密度相当的亚洲发达经济体，也接近于英、法等欧洲发达国家水平。未来，随着劳动年龄人口的绝对数量减少、老龄人口比重上升、适龄购房人群增速放缓，未来住房需求将有所放缓。预计2016年-2020年，每年潜在新增住房需求约5亿平方米，占目前年均销售面积的50%左右。与此同时，住宅供给和需求存在三个方面结构性失衡：一是住房占有资源的失衡，少数人占有多套住房。二是中低端住房供应不足的失衡，保障性住房供应不足。三是区域结构的失衡。部分人口吸纳力强、产业聚集能力大的一线城市供给仍旧相对不足。而部分三、四线城市缺乏人口基础、经济基本面等支撑因素，房地产价格过快上涨，出现了“空城”和“鬼城”现象。
“涨势趋缓、高位盘整”是下半年房地产运行的主基调
当前，房地产市场的适度回调有利于各方预期回归理性，对促进下半年房地产市场平稳运行将起到重要作用。考虑到政策面继续放松可能性很小，下半年房地产市场或将有所降温。具体看，有以下特点：
第一，房地产销售增速收窄。最近一个月房地产市场已出现了回调的迹象，下半年房地产市场销售更趋理性，销售面积同比增速将逐步收窄。其它影响因素还有：一是政策层面。当前全国楼市普涨且涨幅较大，未来楼市调控继续宽松可能性较小，而是在现有基础上保持稳定或者进一步收紧。二是资金层面。尽管当前经济下行压力在增大，但是考虑到资本投资效率下降和房地产价格高企，货币政策进一步大幅宽松可能性不大。三是预期层面。考虑此轮房价反弹主要是改善性需求和投资性需求大量入市导致，其购买意愿极容易在外部环境（政策因素、资金面因素、预期因素）变化时迅速变化，前期房价的过快上涨使得各方预期对房地产市场逆转的风险担忧上升。
第二，房价涨幅趋缓。考虑到房地产价格粘性较强，在房地产销售继续保持较高增速背景下，房地产价格很难出现名义下降，整体而言，房价仍将稳中有涨，但涨幅将逐步趋于回落。原因主要有：一是近期房地产销售热度有所下降，带动房价涨幅趋缓。二是供求结构失衡依然存在，一线和部分二线城市房价仍存上行压力，三线及其他城市在高库存压力下房价上涨动力不足。
第三，房地产投资保持稳定，略有回落。尽管下半年房地产销售将略有降温，但仍将高位运行，这有利于房地产投资保持基本稳定。与此同时，资金来源状况改善也为房地产投资增长提供了保证。综合看，下半年房地产投资继续保持增长，但反弹的速度和幅度将相比上年有所减弱，预计全年房地产投资增长6%左右。
2016年08月21日，北京通州自住房阳光城现场确认火热，万人顶烈日“血拼”。
对策建议
当前，房地产市场的非理性发展突显了我国经济转型的困局，也对宏观调控如何处理好高房价和高库存并存、“稳增长”和“抑泡沫”的矛盾提出了新的要求。如果忽视当前房地产领域的风险，任由其野蛮生长，将是中国经济长期转型“不可承受之重”；如果过快全面转向，又是中国短期经济“不可承受之轻”。
笔者认为，要解决好这一问题，关键是做好政策协调配合，货币“稳”、监管“严”。一方面，在当前经济下行压力继续增大的同时，货币政策应由稳健走向“稳中有宽”，避免被房地产过度绑架，导致经济失速。另一方面，监管要“严”和“实”，加强对“首付贷”等杠杆资金的监管、加大对土地市场整治，避免泡沫进一步累积。
第一，因城施策，把握好去库存的节奏和力度。对呈现“过热”迹象的一线楼市，地方政府要采取措施遏制房价过快上涨，适度收紧信贷；出台价格引导政策，防止过度炒房；加大土地供应和保障性住房建设，改变供给相对不足局面。三、四线城市去库存要坚持市场化方向，避免去库存政策过激；以国家支持住房租赁市场发展为契机，支持进城农民通过租赁解决住房问题；加快住房租赁主体培育，利用存量房积极发展养老、旅游等新型地产。
第二，加强杠杆资金和土地市场监管，避免房地产泡沫进一步累积。一是严格禁止各地出台零首付政策。二是对房地产企业、房地产中介机构、P2P参与首付贷的规模和家数进行摸底，禁止跨界经营。三是出台房价涨幅“限价令”，加强对企业违规定价的查处。四是加强对土地市场整治，综合运用“土地限价令”、窗口指导、加大供应等政策，防止土地市场过度炒作。
第三，防范金融风险，促进房地产投资保持稳定。当前，房地产价格的过快上涨超过基本面，未来回落压力较大，这不利于房地产投资保持稳定，也将加大房地产相关贷款风险。一是以房地产和土地作为抵押品的公司贷款面临补充押品等要求，商业银行流动性风险增大。二是房地产价格下跌还使得个贷违约风险加大，部分在房价高点时买房的客户更倾向于选择违约。三是前期购地行为过于激进的房地产开发商，会面临未来收入不足以覆盖高成本风险。四是长期看，由于房地产抵押贷款期限较长（通常在20-30年），这将加大商业银行期限错配风险。
从国际经验看，各国对住房抵押贷款往往采用贷款证券化、政策性住房金融机构等多种手段以缓释这一风险。与此同时，加快住房REITS等创新性住房金融供给，引导居民房地产投资意愿向机构投资者转变。建立房价下跌的情景预测分析和压力测试，适度提高抵押率。
（本文编辑/丁开艳）
