中国P2P网贷业务在过去五年内经历了高速蓬勃的发展，但贷款人与借款人、贷款人与平台之间的信息不对称造成P2P平台发生大面积违约与停业。本文对比了中美两国P2P平台的商业模式和监管政策，并针对中国网贷行业的监管框架提出政策建议。
民间借贷在中国由来已久，而互联网元素的加入则在传统民间借贷之上创造出了P2P(个人对个人)网贷行业。通过P2P网贷平台，传统民间借贷中的投资人和借款人在网上完成对接并达成交易。在此过程中，P2P网贷平台则扮演了第三方交易平台和经纪服务提供者的角色。互联网技术使得投资人和借款人脱离了地理位置的束缚，降低了借贷之中的交易成本，使得传统的民间借贷中的熟人借贷关系发展到基于互联网的陌生人借贷关系，并从另一个角度使得P2P网贷平台取代了陌生人借贷中通常存在的金融中介机构。另一方面，P2P网贷平台系统将每一笔贷款自动分割，并在不同贷款中完成组合打包，为投资者提供了任意金额的分散化投资机会。从宏观经济上看，P2P网贷可以通过增加消费者信贷额度而刺激消费，并通过增加中小企业贷款渠道而推动宏观投资。由于以上优点，P2P网贷业务被《哈佛商业评论》称为“2009年年度突破性创意”。
P2P的概念在2005年前后发源于英国和美国，并于2010年开始在全球范围内高速发展，从一个边缘投资市场发展成为主流另类投资市场，获得大量机构投资者投资、政府支持和监管关注。
中国P2P网贷平台可以理解为网络化的“影子银行”。中国的信贷市场长期以来存在“双轨”： 国企和上市公司通过商业银行系统获得融资；而中小企业和个人的融资需求则主要通过银行系统外的融资公司（即“影子银行”）满足。影子银行系统包括信托公司、非银企业间的委托贷款、小额贷款公司、担保公司、融资租赁公司、典当行和其他非正式贷款方。这些融资公司在借款人和贷款人间扮演银行的角色，但又未接受和银行相同强度的监管。在网络化之前，融资公司的主要业务建立在线下的社会网络之上。而在P2P网贷业务兴起之后，各类影子银行将其业务拓展到线上。通过互联网技术，融资公司实现跨地域寻找投资人。但是，大多数P2P网贷平台仍然像传统融资公司一样，通过线下关系发展借款人，以实现风险控制。因此，在中国人均可支配收入不断上涨，中产阶层逐渐上升的信贷需求很难被传统商业银行所满足，同时创造中国就业岗位70%和中国GDP 60%的中小企业仅仅获得了20%的银行贷款。个人和中小企业依然有巨大的贷款需求的同时，P2P网贷业务通过简化投资和获得贷款的步骤，同时解决了供给侧和需求侧的问题，中国的P2P网贷业务在2010年后得到高速发展。根据网贷之家的监测数据，中国P2P平台的累计注册数量从2010年的10家激增至2016年3月底的3984家，整个行业在此期间共完成约1.745万亿元贷款。
然而，高速发展的背后是2014年以来极高的问题平台出现率。2010年12月底至2016年3月底中国P2P网贷平台在营平台数量、累计注册数量和累计问题平台数量均迅速增加。
由于每一家平台都有大量投资人和借款人，大面积的平台违约与停业产生了极大的社会影响，并容易引发群体性事件。从2015年12月开始，北京、上海和广州等地的监管部门暂停了新的P2P网贷平台注册，同时发起了对现有平台中违法经营者的调查和处理。 然而，在这个重要的经济现象背后，学术探讨重点领域集中在P2P网贷业务运作模式对金融体系影响的分析等。而关于P2P网贷平台风险的研究则大多数处于定性分析，缺乏定量研究和数据支持。因此，对于中国P2P平台发生大面积违约与停业的原因，我们仍然知之甚少且缺少数据支持。
中国P2P网贷平台发生大面积违约与停业的原因探析
契合阿克洛夫（1970）的“柠檬市场”理论，我们发现中国P2P平台的大规模违约和停业的原因是投资者与借款方之间、投资者与平台之间的信息不对称。
投资者（贷款人）和借款人之间的信息不对称导致逆向选择，借款人知道自己的真实风险水平，而投资人却很难仔细区分低风险项目和高风险项目。因而，投资人只愿意以平均利息水平出借资金。而这种利息水平对低风险项目缺乏吸引力，只能吸引高风险项目。最终使得标的多为高风险项目。解决这个问题有两种途径。第一是通过信用评级体系来为借款人的品质进行背书。例如，美国的P2P网贷公司使用FICO评分（美国Fair Isaac Company 推出的个人信用评分模型）来对借款人进行区分。但由于中国的个人信用评级体系尚待完善，并且大多数中小型P2P平台不能负担相关成本，中国的P2P平台一般采用第二种方法，即线下发掘项目。这种基于线下关系发掘项目的好处在于减少了信息不对称，事前降低逆向选择，事后降低道德风险。但是，由于平台的资源有限，所发掘的优质项目数量不多，所以使得项目的风险分散化程度不够。一旦发生违约，就对投资者造成巨大损失。
如果仅仅是借款人的违约，在P2P网贷业务本来的商业模型中并不会带来平台的违约和停业。但中国网贷业务不同于其他国家网贷业务在于，中国P2P平台大多对借款项目进行了担保，承诺项目的刚性兑付。这也是中国影子银行系统中各类融资公司通常对投资者提出的承诺。正是这样的商业模式，使得项目风险转化为平台风险。这种商业模式也被投资人和平台间的信息不对称导致的逆向选择所放大。劣质平台为了竞争，通常夸大其项目利率并承诺刚性兑付。然而投资者并不能非常清晰地区分平台的品质，以至于投资者对所有平台都要求一个平均的利率水平和刚性兑付的条件。这种条件使得真正的P2P网贷平台（只提供中介服务，不提供担保的P2P平台）离场，最终市场上剩下的都是网络化的“影子银行”。虽然道德风险降低，但投资的风险分散化程度也随之降低。
投资者和平台之间的信息不对称也使得平台本身发生道德风险的可能性增高。在极端情况下，一些平台本身设立的目的就是为了窃取投资人的资金。他们通过虚设项目，提高利率等手段吸引资金，并采用庞氏骗局的手法，用后期投资人的本金偿还前期投资人的利息。e租宝事件和上海中晋事件，还有2016年4月曝出的Lending Club丑闻都属于这种情况。而如此一来，不但事前使得平台多为项目质量低但夸大收益的劣质平台，还事后使得平台发生违约的可能性增强。该等信息不对称亦导致投资者本身多为追寻短期高利率的投机者。这种类型的投资者在经济下行的时候更容易提前撤资，从而使得平台发生挤兑，最终导致平台停业。
宜人贷和Lending Club对照案例分析
宜人贷是第一家在美上市的中国P2P平台，被人们称为“中国的Lending Club”。而Lending Club是美国最大的P2P平台。由于这两家平台都是上市公司，其披露的财务信息更加真实可靠。同时，我们都使用2014财年作为比较年度。宜人贷的信息来自其招股说明书，Lending Club的信息来自其2014财年年报。
宜人贷和Lending Club都以建立一个“贷款更便宜、投资回报更高”的市场为使命。两个平台都使用高度自动化的技术对投资人和借款人进行筛选、展示、匹配和监管。在透明度方面，自2010年开始，Lending Club将其所有成功与未成功匹配的贷款数据公开。
宜人贷规定投资者的最小投资单位是100元人民币，而Lending Club则是25美元（约合160元人民币）。两家平台的收入都源自向借款人收取的交易费和向投资人收取的服务费。宜人贷的年化贷款利率是16.9%至39.5%，远远高于Lending Club的14%至20%。而宜人贷的年化投资利率是6.6%至11.25%，低于Lending Club的11%。这样的费率反映了中美两国的宏观经济差异，也说明两家网贷平台在降低利差方面均有进步的空间。两家平台都针对本国市场，营业收入和贷款量在2014年内有着巨大的增长，其中宜人贷2015年年报显示其平台已获得净利润。
从线上和线下业务对比来看，Lending Club报告其投资者和借款人都是通过平台从线上发展。而宜人贷却仅有40%的贷款是通过平台从线上发放，剩余的60%则是通过“其母公司宜信的线下销售网络推荐”。这和我们之前关于影子银行网络化的论断契合。同时，这也说明宜信为给宜人贷介绍高质量借款人和投资人承担了相应的成本。如果没有来自于宜信的支持，宜人贷在发展业务和控制风险中将会面临更多的挑战。
从对借款人的筛选等风控指标来看，Lending Club主要通过FICO评分和自主研发的评级系统来对借款人进行筛选。首先，其三年期或五年期的无抵押个人贷款等标准贷款项目仅对获得FICO评分660分以上并在其他方面符合其信用标准的借款人服务。其次，其自主研发的评级系统在借款人的FICO评分和其他消费信息的基础上对借款人进行信用评分。标准化的贷款期限使得投资人的资金不会被提前提取，从而减少了短期现金流问题。另一方面投资人又能通过在Lending Club关联的二级市场上出售贷款凭证而解决流动性问题。宜人贷的风险控制主要通过发展有信用卡和工资收入的优质借款人完成。宜人贷要求借款人提供身份证信息、联系方式、雇主信息、银行账户和信用卡信息，并授权宜人贷从中国人民银行获取借款人的征信报告。同时，宜人贷要求检查借款人在网购平台中的消费记录。另外，宜人贷还要求借款人在其平台上一次性不能申请多个贷款，也在其平台上为投资人提供了交易贷款凭证的二级市场。不过中国征信市场还处于发展初期，整个网贷市场的征信基础亟需加强。
从平台是否承担信用风险的角度来看，Lending Club虽然以自身名义发售贷款凭证以使投资人能够投资平台上的贷款，但其明确申明平台“不承担任何信用风险且投资人只能获得借款人归还Lending Club的实际金额扣除相关费用”。在违约情况下，Lending Club将为投资人尽量追回贷款，并收取额外费用。宜人贷则通过“风险储备金”的形式为投资人提供为期2年的本金和利息担保。其年报披露，宜人贷目前风险储备金额为贷款总额的6%，存放在托管银行账户。当每一笔贷款发生时，宜人贷都在风险储备中增加一笔资金，其金额等同于该笔贷款额度的某一比例。宜人贷从每个投资人每月利息回报中收取10%作为这种强制服务的费用。
影子银行的商业模式本身使得平台更具风险
中国的P2P网贷市场通常会给予投资人随时提现的权利。而投资者如果同时提现却会产生挤兑的问题。笔者通过研究使用平台层面的运营数据，统计了735家平台从2010年至2015年共计9751个平台的月度观测值。在这735家平台中，476家在观测期限内的某个时点发生了平台风险。根据此基础上的统计显示，前十借款人的贷款额占据了总贷款额的一半以上，显示了P2P平台普遍的分散化不足。前十投资人的投资额占据总投资额的三分之一。
另外，由于网络化的影子银行普遍具有借款人集中、贷款数量少等特征，月度贷款数量可以作为衡量平台是否是网络化的影子银行的指标。通过将平台按照月度贷款数量进行排序，并将最小的5%和最大的5%进行对比。我们可以看到，两组平台之间，各种指标都有显著区别。第一组平台的月度贷款额、资金流入、贷款余额和月度贷款数量等平台活跃指标远远低于第二组平台，而其单笔投资规模、投资人的集中度、借款人的集中度以及月度贷款平均利率都远远高于第二组。从这个角度来看，月度贷款数量小的平台更具有影子银行特征，而第二组平台更具备真实P2P平台特征。而两组平台的问题平台率也有极为显著的差别：第二组平台的问题平台率为0，而第一组平台的问题平台率则高达3%。这说明影子银行的商业模式本身使得平台更具风险。
按照逻辑斯蒂回归模型预测下一月度平台发生违约或停业的概率时，笔者发现，单笔投资规模和前十借款人贷款占比与平台风险呈正相关，这可说明分散化不足是系统性风险的一个重要来源。而单笔投资规模和前十借款人贷款占比则是分散化不足的衡量指标。特别是，前十借款人贷款占比反映了将投资集中于极少数标的中的风险，而前五十借款人贷款占比则反映了对此风险的削弱，因而前五十借款人贷款占比和平台风险呈负相关。
一般而言，前十投资人通常是平台的贵宾投资人或者平台本身的关联机构，在线下和平台有紧密联系。而第11至50投资人则更代表从线上发掘的大客户。这一部分投资人在逆向选择下多为短线投机者，在经济下行或谣言流程中容易提前提现，再加上他们占据了重要的投资份额，从而使得平台发生挤兑，最终增大平台违约或停业风险。因此，前十投资人投资占比和前五十投资人投资占比的回归系数说明平台风险和忠实投资份额的占比呈负相关，而与临时投机资金的份额呈正相关。同时，月度贷款平均期限和月度贷款平均利率的系数并不显著，这说明中国P2P网贷行业中贷款特征相关的风险相对平台特征所产生的风险对平台违约和停业的风险影响更小。
另外，通过寻找与月度贷款数量相关的违约率变化规律时，笔者发现在仅用平台违约和停业风险对月度贷款数量的回归中，月度贷款数量与平台风险呈现极强的正相关，这说明，网络化的影子银行由于自身业务结构原因更容易发生平台风险。
中国网贷行业监管框架分析与建议
在美国，P2P行业有多个机构监管。借款人受广义的银行法规保护，而投资人则受联邦证券法规，特别是1934年证券交易法10b-5反欺诈条例保护。在州一级，P2P网贷也受到规范。有些州禁止P2P平台从该州发展投资人或者借款人。一些州没有任何限制。其余的州则只允许发展合格投资人。近年来随着P2P借贷的发展，且涉及资金和信息等多方面安全，这个行业需要配套的监管和规范措施，2010年开始实施的美国多德弗兰克法案的989F章责令总审计长和美国政府责任署就“制订P2P行业的最优联邦法规结构”进行研究。
而在中国，在2015年前，P2P行业的法规还处于真空，P2P网贷相关案件被当作民法通则和高利贷限制下的私人借贷纠纷处理。虽然《刑法》第176条规定非法集资为犯罪行为。但是，由于对非法集资的定性缺乏清晰的司法解释，该条在实务中执行困难。2011年1月，最高人民法院发布了《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。其第一条明确了《刑法》第176条适用的四个条件，从而使得P2P平台的集资行为有可能承担刑事责任。在2014年的“邓亮和东方创投”案中，邓亮在深圳设立P2P平台东方创投。该平台用3％-4%的月息集资1.26亿元，结果全部流入邓亮个人账户，并用于购买房地产。深圳罗湖区人民法院应用最高法给出的四个条件，判定邓亮违反《刑法》第176条。这个案例被认为是针对P2P平台的第一起刑事判决。
直至2015年，大面积的平台违约以及所带来的社会不稳定使得监管机构不得不正视对这个行业的监管。2014年至2015年，大规模的问题平台产生，其中不乏e租宝、中晋等涉及巨额资金，并造成重大社会影响的丑闻。这些情况使得监管机构对P2P市场采取了多种监管和规范手段。
首先是中国人民银行等十部委于2015年7月颁发《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。该意见不仅针对P2P网贷，还对股权众筹、网络支付和网售金融产品做出规定。特别是该意见规定P2P网贷平台“要明确信息中介性，主要为借贷双方的直接借贷提供信息服务，不得提供增信服务，不得非法集资”，并首次明确“网络借贷业务由银监会负责监管”。
2015年8月，最高人民法院颁布《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。该规定第22条明确要求“借贷双方通过网络贷款平台形成借贷关系，网络贷款平台的提供者仅提供媒介服务，当事人请求其承担担保责任的，人民法院不予支持”。但是，“网络贷款平台的提供者通过网页、广告或者其他媒介明示或者有其他证据证明其为借贷提供担保,出借人请求网络贷款平台的提供者承担担保责任的,人民法院应予支持”。同时，规定对私人借贷纠纷给出相关规定，其第26条规定：24%及以下的年化利率受法律保护；24%以上至36%的年化利率的合约不能被法院强制执行，但如果利息已经支付，则借款人不得请法院强制要求投资人退回超过24%以上的利息；任何超过36%的年化利率都是无效。
最重要的规则制订是2015年12月由银监会会同工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室等多部委颁布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》。该办法通过47条条款对P2P行业设定了监管框架。基本的监管思路是通过各类强制性规定来减低投资者与借款人，以及投资者与网贷平台之间的信息不对称，这与本文所提出的造成平台失败风险的第一类与第二类信息不对称的理论框架相吻合。举例来说，该办法要求所有P2P网贷运营商在当地工商部门注册，定义了合格投资人，并规定了借款人的信息披露的最低要求。该办法要求每个平台筛选审核借款人信息，对投资人提供充分的风险提示，该等风险提示需要得到投资人的书面接受与认可。为确保P2P平台“媒介服务”属性，办法明确规定平台不得提供增信服务，设立资金池，非法集资，并提出了分离线下和线上业务的措施。包括自融、虚假宣传在内的十一种业务形式被严格禁止。
目前，在平台发生经营困难的情况下，只要P2P网贷合约是合法签署，借款人的还款义务就不能免除。但是，由于问题平台通常暂停为投资人代收和发放本息，单个投资人几乎不可能收回他们的本息。通常情况下，如果平台发生现金流问题但继续经营，投资人通常在公安机关的协助下才可以要求平台或其他保证人承担代收和发放本息的义务。但如果平台停业或破产，律师或者外部的债务回收代理则会介入其中，帮助投资人从平台或借款人处收回本息。
因此可以看出，中国大多数网贷平台的结构实际上是影子银行的网络化。这与美国等发达国家以大数据和互联网技术作为主要风控手段的网贷模式形成了鲜明的对比。事实上，中国的网贷业务不同于发达国家的生态与其尚不发达的融资环境，消费者信贷，以及个人信用系统息息相关。P2P借贷作为一个由互联网技术驱动的新兴市场，它的成功要素在于克服信息不对称以及逆向选择的风险。我们看到众多问题平台的倒闭，背后的原因固然有大环境经济下行的影响，但更多的是影子银行的网络化加剧了信息不对称，而平台的运营者又缺乏相应的资源来应对该等信息不对称造成的道德风险。
从这个角度来讲，不少人将大面积的平台倒闭归咎于P2P借贷这种商业模式本身的缺陷这是不准确的。解决目前问题的方法在于多方面的制度建设，这其中包括个人信用系统的立体化和完善，完整与真实的信息披露，平台运营者与金融机构以及监管机构之间的信息共享，以及对金融消费者的法律保护以及欺诈行为的法律制裁等。同时要积极利用市场的手段，通过优胜劣汰让资源向具有此方面资源与技术专长的公司集中，从而降低系统性风险。
（本文编辑/王蕾）
