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审视融资收益互换业务

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文/中国政法大学教授 朱伟一

融资收益互换来自美国,被当作正面事物引入我国。2015年11月29日,证券公司融资收益互换业务被叫停。本文认为,在2015年我国股市发生剧烈异常波动之后,有必要重新审视融资收益互换业务。

从事场外配资业务的不仅有鬼鬼祟祟的“散兵游勇”,也有证券公司这样的“正规部队”,融资收益互换业务便是一例。2015年11月29日,证券公司融资收益互换业务被叫停。中国证券业协会(下称“中证协”)场外市场专业委员会认为:“收益互换等衍生产品业务本身是一种风险管理工具,可以满足机构投资等客户风险管理需求。但证券公司开展的融资类互换业务实际演变为杠杆融资买卖股票的行为,并且存在一定的违法违规隐患和潜在的系统性风险。”

融资收益互换的定性

如同大多数金融创新产品一样,融资收益互换(下称“收益互换”)也是源自美国的舶来品,英语为“equity swap”。收益互换是现金流的互换,可以是以股票市场指数收入换取利率收入(可以是固定利率或浮动利率)。收益互换可以是以股权价值的潜在升值和股息换取固定的回报另加股权价值下跌的补偿。收益互换的回报可以得到保证的固定收益,但作为条件,股权所有人必须放弃所有股权增值和股息收入。收益互换本质上是一种合同,是交易对手之间的合同,双方约定在未来某一时刻交换现金流。

收益互换是证券公司虚增业务规模的大规模杀伤性武器。中证协2015年11月25日公布的数据显示,中信证券收益互换业务半年虚增1万亿元。中信证券回应称,公司系统升级造成错误。如果此事属实,收益互换虚增业务规模如此之大,速度之快,堪称“金融核武器”。仅凭这一点,收益互换业务存在的合理性便难以成立。

收益互换是境外投资机构规避我国监管的利器。据报道,收益互换可以用于境外机构参与我国A股市场的交易。“互换交易使得一个国家的投资者可以跨境押另一个国家的股票或指数,由一个中间人处理两边的交易。‘因为交易在香港发起,通过这类交易,海外可以绕过在中国市场的投资配额限制’”。按照我国现行监管规则,境外投资机构投资我国A股市场,只能借助沪港股票市场交易互联互通机制,或作为合格境外机构投资者参与A股市场交易。而借助收益互换,境外投资者规避了我国的有关监管。

金融创新“挟持”监管机构

中证协统计数据显示,截至2015年11月27日,30家证券公司收益互换未结规模约785亿元。自11月以来收益互换业务日均买入金额约18亿元,在同期日均万亿元的证券交易量中比例较低。言外之意,融资类收益互换业务并不构成证券市场的重大风险。18亿元在万元中所占的比例固然不高,但积少成多的规律也适用证券市场:各类融资的累积效应势必造成巨大的流通性。中证协作为整个行业的自律组织,理应通盘考虑各种融资行为的整体效应,而不是孤立地看待单个融资行为及其效果。事实上,中证协已经叫停了收益互换业务,这本身就说明此类业务具有很大的风险。但中证协同时允许存量业务按合同继续履约。中证协之所以首鼠两端,是因为如果断然叫停存量收益互换业务,有可能引起市场波动,并给从事收益互换业务的证券公司造成损失。作为证券公司的行业协会,中证协难免有所顾虑。金融机构一旦开启某种业务,便形成一种惯性,在某种程度上可以“挟持”自律组织和监管机构。中证协是接受证监会领导的自律组织,“挟持”中证协就是“挟持”证监会。当然,尽管中证协接受证监会领导,但中证协的成员为证券公司,中证协是证券公司自己的组织,中证协为自己的成员网开一面,谈不上是证券公司以创新业务“挟持”中证协,但即便如此也是“挟持”了证监会,是中证协和证券公司一同“挟持”了证监会。

收益互换是否可以被界定为证券

定性是法律研究和法律分析中的重要问题。当然,定性也要看相关事务在现实中的具体表现。这两条原则也适用于收益互换。

部门之争:是证券还是期货?

收益互换是被界定为证券,还是被界定为期货,在美国是部门之争。美国大宗产品期货交易委员会监管期货合约以及期货合约的期权的交易(包括证券的期货合约),如果凭证既是证券又是期货合约,由期交会监管。但如果凭证既是期货合约又是证券期权,则由证交会监管。简言之,期交会监管期货和期货期权,证交会监管证券和证券期权。美国法院就此给出的理由是:“证券通常产生于资本的形成和组合(将资金托付给企业家),而期货则是对冲、投机和价格发现的手段,并不转移资本。所以,在考虑证交会管辖权与期交会管辖权之间的区别时,不妨将其视为监管资本形成与监管对冲之间的区别。”

但有美国学者提出,类似收益互换的互换合同(也译作“掉期合同”)并不是证券,其给出的理由是:此类产品交易中如果一方亏损,另一方就因此而有盈余,此类产品只是产品设计者与各投资者之间的合同,并不构成“共同业务”,不符合依据证交会诉豪伊案判例规则,所以不构成美国法院所界定的投资合同,也不构成证券。2000年,美国国会制定了《大宗产品期货现代化法》(The Commodity Futures Modernization Act)。该法明确将基于互换合同的证券排除在《1933年证券法》第2节和《1934年证券交易法》第3节的定义之外。美国国会将互换合同排除在证券定义之外,实际上对其取消了监管,但互换合同酿成大祸时,美国政府仍然必须救助。2008年金融危机发生时,美国政府仍然不得不向信贷违约掉期的交易双方提供了救助。美国政府向保险公司美国国际集团(AIG)提供了850亿美元,用于AIG向高盛等银行支付“保金”。信贷违约掉期(credit default swap)也可以译作信用违约互换,实际上是高盛向AIG购买的金融保险:高盛定期向AIG支付保费,如果高盛所持的资产证券化产品因市场的原因失去部分或全部价值,AIG向高盛提供补偿,补偿金额由信贷违约掉期合同约定。除高盛之外,另有多家国际大银行与AIG签订了信贷违约掉期合同。

部门之争:是金融期货,还是衍生产品?

从某种意义上说,美国证券与期货的区分是人为的,非要把证券市场分为证券与期货两大块,以便证交会和期交会各有自己的监管地盘。我国由证监会一家机构管理证券和期货的做法似乎更加合理。我国很多人将美国的证券市场尊为“成熟市场”,言外之意我国的资本市场不如美国的好。但就证券期货监管是否应当分离的问题而言,美国“成熟市场”并无先进可言。当然,部门之争在我国也存在。

国务院2007年公布了《期货交易条例》,2012年修订,增加了金融期货的内容,将金融期货合约界定为,以有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品为标的物的期货合约。证监会以及证券自律组织通常以“国债期货”或“股指期货”等具体名称指明相关的金融期货。银监会2004年发布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(下称“《衍生产品管理办法》”),并于2007年和2011年修订该法。《衍生产品管理办法》的界定是,称衍生产品是否一种金融合约,其价值取决于一种或多种基础资产或指数,合约的基本种类包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具。保监会的部门规章也有类似定义。金融期货与衍生产品可以是同一种产品,银监会和保监会以“衍生产品”一词代替“金融期货”,就是要对衍生产品行使监管权,至少是在银行间市场行使其监管权,相反,如果产品是由证券公司之间相互买卖,就由证监会监管。尽管收益互换由中证协叫停,中证协又属于证监会监管,收益互换似乎理应由证监会监管,但银监会仍然有监管权力。

美国经验的启示

就收益互换等互换合同而言,美国的经验对我们有多种启示。

第一,收益互换是否可以被界定为证券,互换合同是否应当接受监管,在美国是有争议的。换言之,互换合同可以被界定为证券,互换合同也可以接受监管。

第二,收益互换对我们应当是一个“叫醒电话”。美国投资家沃伦·巴菲特(Warren Buffett)将其比作“大规模杀伤武器”,形容金融期货或衍生产品的危害性。从某种意义上说,衍生产品比大规模杀伤武器更具破坏性。大规模杀伤武器指核武器、生物武器和化学武器,后两者简称为“生化武器”。人类通常不敢使用大规模杀伤武器,但却反复使用衍生产品,其使用者兴高采烈地奔走于殿堂之上,获取暴利,控制资源,控制话语权。

第三,美国政府救助AIG,也是因为各大金融机构以衍生产品“挟持”了美国政府。如果AIG因为不能履行信贷违约掉期合同而进入破产程序或倒闭,势必形成连锁反应,给全球金融和经济造成毁灭性影响。AIG当时全球有8100万张人寿保单,面值为1.9万亿美元。

收益互换来自美国,被当作正面事物引入我国。国内对美国证券市场和美国证券法的研究汗牛充栋,但大多是介绍多于分析,赞美多于质疑。2015年我国股市发生剧烈异常波动之后,我们应当惊起回头,重新审视这些相关问题。

(本文编辑/孙雪强)

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