文/清华大学经济管理学院副教授、中国企业全球化研究中心主任 贾宁

创业投资是提供给早期高潜力和高成长性公司的一种私募股权，通过首次公开发行或者售出公司的终极形式来实现其利益回报。本文主要探讨创投机构的参与对被投资企业的发展影响以及投资人如何解决与创投机构之间的委托代理问题。

自20世纪80年代起，经过20多年的发展，创投已经逐渐成为我国金融体系的重要组成部分。尤其在过去的10年中，经济的快速发展和资本市场的逐步完善极大促进了我国创投行业的成长，投资规模与数量均有大幅度提升。

创投体系涉及三方参与者：投资者、创投机构和创业企业。创投的资本从资金供应者——投资者，流向资金运作者——创投机构，经过后者的筛选决策，再流向资金使用者——创业企业。企业成功上市或者售出后，投资收益随着创投机构的退出再流回投资者。创投的这种运作模式，形成投资者和创投机构、创投机构和创业企业的双重委托代理关系。国内外学术界对创投行业一直具有浓厚的研究兴趣，研究主要围绕两个问题展开：(1) 创投机构参与对被投资企业的发展有什么影响？(2) 投资人如何解决与创投机构之间的委托代理问题？

创投机构对创业企业发展的影响

作为一种金融中介，创投机构除了为企业提供资金外，还为企业提供大量增值服务，这也是它与其他财务投资者最大的不同之处。创投机构的介入普遍被认为能够为被投资企业提供增值服务，提高企业的整体管理水平和发展速度。国内外学者基于大样本分析，实证研究发现创投机构能够帮助企业招募高级管理人才，缩短产品面市时间，增加创新和专利发明，促进战略联盟的形成以及企业内部组织的专业化等。

学术界较为有争议的地方在于创投机构在公司治理方面发挥的作用。在投资后，创投机构（特别是领头的创投机构）会派人担任公司董事会成员，介入到公司的重大决策中。一些学者认为，创投机构能够对企业创始人和高管团队进行有效的约束和风险监控，促进公司在运营水平和管理架构上的成熟，完善公司的治理结构。这一观点得到了一些研究的支持。例如 Morsfield和Tan以1983—2001年间在美国上市的公司为研究对象,发现有创投背景的公司在上市当年的盈余管理程度显著低于没有创投背景的公司。Campbell Ⅱ和Frye发现，与无创投参与的公司相比，有创投参与的公司在首次公开募股（IPO）时利用治理结构进行了更高水平的监督。在一家创投退出公司后，治理指数显著下降。Barry等比较美国1978至1987年间的433家创投支持企业和 1123家非创投支持企业，发现前者的抑价程度显著低于后者，Megginson和Weiss也有同样的发现，并对该结论做出了如下的解释：(1)创投机构会在投资前对企业做大量细致的尽职调查，只有当确认其有投资价值、有较高的未来赢利能力时，才会把资金投入到这家公司。因此投资者有理由相信，创投机构选择的公司的未来业绩可能比其他公司更好；(2) 创投机构在被投资企业成长过程中为其提供大量增值服务并参与公司治理，这些举措能提高企业绩效和质量，降低投资风险。

然而Gompers指出，创投行业的内在特征，决定了创投投资于企业并不寻求长期持股，创投机构和所投资公司其他股东之间的利益并不完全一致，创投机构的主要投资目标是追求有限期间内的投资收益最大化，而非公司长期价值最大化。例如创投机构迫于后续融资压力，可能过度关注短期业绩，急于在存续期内实现退出，回报投资人，以保障持续融资和经营（“逐名动机”假说）。而创投机构的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致创投机构和被投资企业之间目标不一致。Cohen和Langberg分析了创业投资带来的长期成本，实证结果表明，创业投资以长期投资者为代价，在给定的不同投资水平上提升短期利益，追求短期业绩的创业投资与长期股权投资者之间存在利益冲突。Cohen和Langberg（2009）发现创投支持的公司的报告盈余的信息含量低于非创投支持的公司。笔者以2004—2008年深圳中小板的上市公司为样本，研究创投机构对其支持企业上市后经营业绩和股市表现的影响。结果表明，创投支持企业上市时的规模和年龄均显著低于非创投支持企业，且前者在上市首日的抑价水平显著高于后者。从长期表现来看，虽然在锁定期内创投支持企业和非创投支持企业的经营业绩和股市表现没有显著差异, 但解禁后前者的业绩下滑幅度显著高于后者，且股票投资收益率更低。进一步研究发现，企业抑价水平和长期绩效下滑幅度与其创投机构的从业年限显著负相关；此外，国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持企业。这些结果验证了Gompers提出的“逐名动机”假说，表明我国创投行业目前存在急功近利的倾向；创投机构为尽快实现投资收益、证明自己的实力，会促使其投资企业过早上市，并且过度追求短期业绩，而对企业的长期发展造成一定负面影响。

2014年我们以在中国内地、美国、新加坡和中国香港上市的我国公司为样本，以可操控应计项作为盈余管理的衡量指标，考察了创投的介入以及国有创投背景对企业盈余管理行为的影响。研究发现，与无创投参与的公司相比，有创投参与的公司，其上市当年的盈余管理程度更高。这一结果表明，创投作为专业的投资机构，创投的介入并未抑制所投资企业的盈余管理活动，反而由于追求投资收益最大化的利益驱动而加剧了这些企业的会计信息失真。这种会计信息的失真不但使公司价值被虚估, 而且有悖于监管目标的实现, 有损市场和政府监管的效率。而国有创投支持的公司，相比非国有创投背景的公司，其上市当年的盈余管理程度更低。可见，国有创投机构由于投资目标的多元化、利益分享和激励机制的市场化程度差异以及股份解禁的更多可能限制，对于上市后退出带来的投资收益的关注度低于非国有创投，推动公司从事盈余管理活动的动机更弱，使得相比非国有创投，国有创投的存在在一定程度上弱化了公司的盈余管理程度。

究其根本，目前我国创投基金普遍存续期短，募集的资金中有相当一部分来自民间资本和高净值个人。这些投资人普遍追逐快速投资回报，使得创投机构管理者产生较大的短期业绩压力。另外，民间投资人对资金流动性的要求也较高，迫使创投机构在投资后急于套现以缩短投资周期。相比之下，发达国家的创投资金主要来自养老基金、捐赠基金等较为成熟的机构投资者。它们拥有较为理性健康的投资心态，并能为创投机构提供相对稳定的资金，从根本上保证了创投行业的稳步发展。

投资人如何解决与创投机构之间的委托代理问题

国内外学者普遍关心的另外一个问题是如何解决有限合伙人与普通合伙人之间的委托代理问题。投资者通常只提供资金，并不参与创投机构的投资运作和管理决策，资本所有权和经营权的分离造成了投资者和创业投资机构之间的委托代理问题。Sahlman和Gompers及Lerner认为，创投机构的委托代理问题之所以很突出，主要是有如下两个原因。第一，创投的运作基础是高度的信息不对称以及艰深的行业知识。对于有限合伙人而言，要想完全理解普通合伙人所做的每项投资是很困难的一件事。第二，有限合伙人无法使用一般公司管理所用到的方法，比如解雇等，来规范普通合伙人的行为。因此，在创投研究和实践中的一个关键问题就是如何规范和管理普通合伙人，采取怎样的激励措施，才能使他们能够使投资者的利益最大化。

已有研究主要发现三方面的激励措施。一是普通合伙人的薪酬方案。Gompers和Lerner的研究结果显示，普通合伙人管理费的给付方案有助于激励普通合伙人，然而管理费在不同创投机构所扮演的角色不尽相同。比如，在成立时间相对较短且规模较小的创投机构中，按固定比例收取的管理费更高，其业绩表现与激励性质的管理费并无显著关系，这主要是由于在业界的声望足以激励他们争取更好的业绩。另外一些学者，例如 Berk和Chen及Lai认为，业界声望是解决基金经理人和投资者之间代理问题的另一机制。Tianetal发现业界声望受损的普通合伙人，即那些未能防止其投资组合中的公司进行IPO造假的普通合伙人，会被视为监督不力，也因此将在未来融资中面临困境。第三种激励措施是管理层出资。Jensen和Meckling的研究发现，当经理人在创投机构中没有股权的时候，他们会通过在职消费的行为，偏离使股东利益最大化这一目标。对公司以及资产管理机构，特别是对共同基金和对冲基金的经验研究也支持这一观点，即，经理人持有股份对管理行为和管理业绩具有显著影响。Jia和Wang以2008—2014年的国内创投基金为样本，研究了普通合伙人在自己所管理的创投基金中的资金投入对其投资行为和基金表现的影响。研究发现，普通合伙人的资金投入与基金投资速度、投资项目数量、行业集中度呈倒U形关系。也就是说，随着普通合伙人资金投入的增加，他们的努力程度更高，具体体现在投资速度越快，投资项目越多，并倾向在某些特定行业中“深耕”。然而，当自由资金投入超过拐点时，出于对风险的考虑，普通合伙人投资变得谨慎，具体体现在投资速度开始放慢，投资数量减少，投资企业的行业分散度提升。此外，研究发现普通合伙人的资金投入与项目退出比例呈现显著正相关关系。对于有限合伙人监督力度较低的创投机构，上述研究的发现则更加显著。

创投行业作为新的金融中介，其核心理念是利用创投机构管理者的行业经验和专业能力，选择有高成长潜力的企业进行投资，实现金融资源的最优配置，是现有融资体系的良好补充。但是，国内外学术界提供的实证证据却表明，如果制度设计不周全，创投机构将过分考虑其自身利益，反倒可能对其投资企业的长期良性发展构成障碍。所以建议国家相关部门对我国的创投行业提出进一步政策性的指导意见和行业规范，延长创投机构对所投资企业的责任周期。

（本文编辑/孙雪强）