当前关于新三板分层制度改革的议论很多，本文将新三板分层改革视作一个不完全信息动态博弈的过程，认为未来该博弈必将具有不完全信息、动态、多阶段的复合特征。这种复杂性是造成人们现在对新三板分层认识混乱、投资者和企业行为决策犹疑不决的根本原因。
当前关于新三板分层制度改革的议论很多，特别是分层落地之后的市场走势。有人期待分层能够带来流动性回升的制度红利，亦有人质疑这一制度将加剧市场流动性和估值的进一步分化，更有悲观者认为未来新三板将有95%以上的企业会因为这一制度而被贴上“垃圾股”“僵尸股”的标签，而“诗和远方”的均衡点到底停在哪里，需要时间去证伪。
从“黔驴技穷”看前一阶段的新三板分层演绎
所谓不完全信息动态博弈，是指在一开始的时候某一参与人（A）不知道其他参与人的具体信息，但知晓其他参与人的不同类型及其所属类型的概率分布（信息不完全），从而做出自己的初步判断。当博弈开始后，该参与人A能够根据他所观察到的其他参与人的实际行动（行动有先后），来修正自己的初步判断,做出自己的策略。
大部分人都听过“黔驴技穷”的成语故事，这就是典型的不完全信息动态博弈。老虎因为没见过驴不知道对方是强还是弱，就采取不断试探的做法，开始引来驴子的大叫，后来驴子就抬起蹄子去踢老虎，但反复几次后老虎就明白驴子“仅此技耳”，终于把驴子吃了。新三板分层制度改革很像一场不完全信息动态博弈。把新三板市场上的投资人、企业、监管层看作是参与的三方来观察，2015年11月以来已经完成了一波完美的演绎。
2015年11月，全国股转公司发布《分层方案征求意见稿（公开征求意见）的通知》和具体分层标准说明，由此引发了分层改革预期。一方面，市场上的投资人率先做出反应，新三板做市指数当月录得8.98%的正收益；另一方面，不少企业为挤上创新层首班车，想方设法满足标准中的6家做市商标准，出现了低价转让、“对敲”等灰色操作。面对高涨的分层红利预期，股转系统不仅推迟了分层标准公布时间窗口，在进入2016年后还不断加大了对主办券商、做市商、企业信息披露等监管力度，2016年因此被称为新三板“监管年”。监管趋严叠加A股调整的影响，市场投资人的情绪受到打压，2016年春节前的三板市场不涨反跌，1月和2月分别下挫13.6%和2.3%。
新一轮博弈起点，市场缘何如此冷清
现在新三板分层处于落地时间窗口，亦是新一轮不完全信息动态博弈的起点。从市场表现看，跌不动亦起不来，流动性始终在低位徘徊，成为这一阶段新三板股票市场主要走势。进入5月分层窗口期以来，新三板做市指数虽跌跌不休，但整体跌幅并不大：16个交易日（截至5月24日）中新三板做市指数有14个交易日收跌，但也仅从4月底的1242.5点跌至1183.6点，累计跌幅仅4.75%。从市场成交情况看，每日成交金额仍在六七亿元徘徊，始终无法走出流动性困局。新三板二级市场表现缘何如此清冷？从不完全信息动态博弈的角度看，有两方面原因：
第一，市场在等待分层最终方案的落地和实施，就如同“黔驴技穷”中老虎在等待驴子的那一踢一般。为了备战分层，近期全国股转公司已在许多方面进行了较为充分的准备——从4月中旬开始仿真测试到5月进行的全网测试，但由于分层实施细节尚未公布，且传闻中的创新层标准与《征求意见稿》相比有趋严的趋势，因此对博弈的另外两个参与方——投资人和企业而言，静待分层落地，观察到确定的监管层行动后再做出自己的策略，无疑是合宜的。这是不完全信息动态博弈初始阶段的典型特征。
第二，分层标准的落地和实施不会在本质上改变投资人对股票的长期投资价值，市场早已对7000多只挂牌股票在用脚投票。驴子单纯依靠“踢”的技能是很难有效地吓退老虎的。新三板流动性分化严重情况远甚A股，5月24日的截面数据表明，成交金额排名前1%的三板股票占全部成交金额的比重高达78.5%，而A股的这个比例仅为12.0%，新三板流动性严重失衡。5月以来日均成交金额在500万元以上的仅60多家，100万元以上也只有260多家。新三板真正有流动性的股票稀缺，是市场用脚投票的结果而非原因，单纯的分层只是从官方视角依据营收、净利、市值、做市商、成交等标准进行了划分，不会改变股票本身的长期投资价值。
未来博弈如何演绎？分层后“诗和远方”的三大看点
笔者认为，分层制度改革真正影响未来市场走势的因素，不在于推出的时间窗口，也不在于创新层标准趋严抑或宽松，而是分层落地之后是否会对与该制度改革配套的相应政策形成新的市场红利预期。即用不完全信息动态博弈看，是市场投资人和企业认为监管层“仅此技耳”，还是“撒手锏”正蓄势待发。因此这势必是一个不完全信息、动态、多阶段博弈的过程。具体来看，未来“诗和远方”的主要看点可能表现在三方面：
分层方案实施细节的完善和引导
目前市场对新三板分层制度的讨论仍存在两个误区：一是过于强调企业上创新层的好处而忽视了成本；二是过于强调创新层的进入标准而忽视了退出标准。相信这两个误区会随着分层实施方案细节的公布和落地，而逐渐被投资人和企业所认识，从而有利于更好地引导理性的市场行为。
上创新层的好处显而易见，但加入创新层后企业也要付出一定的成本。第一，治理成本可能会提升。新公司章程、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度。第二，融资成本可能会提升。加强融资定价指导、低价发行限售管理和募集资金使用的管理；强化募集资金用途的披露、募集资金实行专户管理、主办券商应当对募集资金使用情况纳入持续督导范围、改变募集资金用途的，应当履行约定的决策程序并予以披露；定期报告中详细披露募集资金的使用情况。第三，人力成本可能会提升。如须专职董事会秘书。第四，信息披露成本可能会提升。定期报告披露截止期提前1个月；须发布业绩预报；所有的对外投资、购买或出售资产、对外担保等行为都必须披露临时公告；融资信息的披露。
创新层的退出标准与进入标准同样重要，甚至从中国资本市场改革的大视角看，前者的意义更为重大。缺少合理的退出标准和退出机制，是A股一直以来备受诟病的地方，严进宽出之下带来了买壳卖壳等投机行为。未来新三板创新层的退出机制应该类似于美国的纳斯达克。纳斯达克挂牌的速度很快，但退市的速度更快。从1985年到2008年，11820家公司在美国纳斯达克进行了首次公开募股（IPO），但同期退市数达到12965家，净增长为负数。
分层基础上部分改革试点的展开
创新层市场将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点，这是目前市场上较为普遍的预期。预期的未来创新层“政策红利包”主要有：对创新层挂牌公司建立一次审批、分期实施的储架发行制度和挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制，加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理；探索并购贷款和并购基金的可行性；公募基金入市试点；做市商扩围试点；甚至包括投资者500万元门槛的降低等。
其中，被认为下半年有一定可能推出且被讨论最多的是公募基金入市和做市商扩围。这两个政策试点尤为引人关注。
（1）做市商扩围，争议中微露一丝曙光。打破垄断性做市，现行做市商制度不改不行。中国内地获得券商牌照的只有100多家，不到150家，而从事新三板做市业务的券商只有85家。当成百上千的企业去追逐区区不到90家的做市商时，做市商的垄断地位将不可避免。垄断地位直接导致了新三板做市制度的异化，包括做市商拿票价格、拿票形式、撮合交易等，给市场正常运行带来一定风险，最终影响市场流动性。目前政策已预留了可操作的空间。在《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》中，对于非券商做市是这样规定的：“其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。”
（2）公募基金入市已经实现，但新型公募培育需要时间。新三板从企业构成、投资者构成和流动性现状看，都与主板市场千差万别，因此新三板的公募基金的开闸，也会与目前的A股公募基金不同。2015年以来的新三板定增数据显示，以私募为主的机构投资人在挑选三板项目时，普遍重视低估值和高成长性地较好结合，50%以上项目的对应2015年市盈率相对盈利增长比率（PEG）在0.5以下。因此新三板公募基金至少应具备两个特征：一是坚持价值投资，二是坚持长期投资，而A股上公募固有的短线化、散户化、炒估值等行为将很难适应市场。
从两层到三层的必要性与过渡性安排
在2015年9月笔者撰写的《新三板分层的时机选择和路径探究》报告中就曾经指出，新三板的分层目标应该是三层，其改革路径应该是先分两层后，待时机成熟，在“优选层”（现在看来是创新层）中再分一层竞价交易是比较可行的方案。从纳斯达克的经验看，纳斯达克于1982年、2006年进行分层制度的变革，先分两层，再推出竞价交易，最后过渡到三层。
1982年，纳斯达克引入90秒内报告成交量的全国市场系统，第一次分为全国市场（National Market）和小型资本市场（Small Cap Market），1984年底推出小额订单交易执行系统（SOE），从此纳斯达克开始拥有交易系统，提供交易功能。第一次分层主要考虑到上市公司的数量规模持续扩大，对不同质地的企业分开管理。1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则（OHR），一是要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；二是要求做市商不得在纳斯达克和电子通讯网络（ECN）中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。由此在两层的市场架构中引入了竞价交易制度。到了2006年，纳斯达克注册为全国性证券交易所，在高科技企业迅猛增加、技术更新日新月异的情况下，纳斯达克在两层的基础上增加了一个层次，并重新规划为当今纳斯达克全球精选市场（Global Selection market）、纳斯达克全球市场（Global market）和纳斯达克资本市场（Capital market）三个层次的格局。
影响纳斯达克分层的因素主要分为技术进步、挂牌需求和监管升级等三个方面，高新技术的发展让交易系统高频程序化交易变为可能，而同时又造就了大量的高新技术企业，这些企业的融资需求在纳斯达克“高科技企业孵化器”的天然背景下又得到了很好的满足。另外，在做市商做市交易中出现的违规行为，又促成了监管层对纳斯达克新的监管要求，从交易制度层面又影响到纳斯达克的分层，所以纳斯达克市场的分层时机主要是自下而上的内生性的，包括交易技术的革新和企业挂牌需求的增长，而外生性的时机则是监管政策的变化。这种渐进式的改革安排对新三板分层制度未来改革仍具有重要的借鉴意义。
多重均衡，需要时间证伪的一种猜测
在不完全信息动态博弈的分析框架下，新三板分层制度改革对市场的影响存在不确定的多重均衡的可能性。监管层对于促进新三板市场健康发展的“撒手锏”不是没有，而是何时、何种条件下推出的问题。因此，对未来新三板市场走势笔者的判断是，中长期坚定看好，短期平淡是真。
黄金十年难再现，三板将成新资产池
2002—2011年是中国经济增长的“黄金十年”，但是当人口红利、入世红利、政府杠杆红利都难以为继后，高增长只能成为中国经济发展“最熟悉的陌生人”。在这种经济转型背景下，一方面是相对过剩的流动性需要寻找出口，另一方面是传统的资产池不断被玩坏：一旦资产价格上涨预期改变，加杠杆迅速转为去杠杆，随即带来流动性在各类资产中的快速轮换。2012—2013年我们看到了20%收益的信托产品满街走；2014年后信托增长速度迅速下降，取而代之的是一轮股票市场的大牛市；2015年股市去杠杆后又看到了债券的大牛市，10年期国债收益率破3%，同时一线城市房价扶摇而上；2016年一季度又迎来了大宗商品市场疯狂上涨。资产轮换的疯狂，显示了在经济转型新时期国内旧有的资产池子或规模小、或壁垒高、或流动性不畅，都难以承载大爆炸式的财富管理扩张需求。
在此背景下新三板的发展就显得十分引人注目。目前新三板市值已初具规模，未来将有更大容纳性。截至5月24日，新三板总市值1.9万亿元，预计2017年底有望突破7万亿元，超过创业板市值。新三板作为新资产池将在以下方面发挥重要作用：
第一，新三板具有特殊的联通能力，是未来打破金融市场与实体经济之间“铁幕”的有力推手。新三板挂牌上市的企业以中小企业为主，这些企业是经济社会运行中十分活跃的力量，新资产池有望成为联通资本市场和实体经济的坚实桥梁。第二，新三板是国企改革重要的资本平台。国企改革促生大量企业上市需求，对于大量无法满足主板上市门槛的企业，新三板是不二选择。2015年已有136家国有企业在新三板挂牌上市，未来新三板还可以在这一领域发挥更大作用。第三，新三板是中国注册制改革肥沃的试验田。A股IPO堰塞湖现象一直尚未得到有效解决，存量消化是个大难，目前有效的解决办法是引导拟上市企业先到新三板或者区域性股权交易市场挂牌，在新三板逐步完善现代企业治理制度和信息披露制度，在经过一段时间考验的优秀公司转到主板、创业板。《“十三五”规划纲要》明确提出深化新三板改革，加强了新三板作为独立市场在多层次资本市场建设中的作用。目前，新三板分层落地在即，创新层企业可进可退、能上能下，机制更为完善，而储架发行、混合交易等创新制度正在酝酿，加上放开公募基金投资新三板、挂牌公司做市商扩围等利好政策，新三板作为改革的试验田机会成本最小、效果最为明显。这也意味着，壮大新三板这一资产池是当前中国资本市场改革中的必经之路。
四只靴子尚未落地，短期三板平淡是真
新三板分层正式启动之后，将逐渐释放对市场的正面影响，但短期看新三板下半年行情“平淡是真”。这是因为，“创新层”的流动性是否能达到市场预期还需要一定时间的“测试期”，“测试期”中很多投资者可能依旧持有观望态度。当然，除了分层的不完全信息动态博弈需要时间消化之外，还有另三只靴子尚未落地而影响三板行情的启动。其一，做市商账面收益率仍然高达27%左右，是潜在的“做空”力量；其二，2016年中新三板将迎来一波私募到期潮；其三，部分因标准三（6亿元的市值标准）冲击创新层而在前期抬拉股价的企业会在分层方案正式落地后回复常态操作，甚至可能出现抛售，这部分“白噪声”需要时间消除。因此，新三板二三季度以“平衡市场”为主是大概率事件，真正的投资机会可能会在2016年四季度开启，而温和回暖是比较理想的结果。
投资方向上，创新层企业多分布多元金融、信息技术、工业、医疗保健四大行业。考虑到些企业在盈利能力、成长能力以及行业结构方面的优势，未来进入该层次的股票在估值上或将面临上升机遇。尚未进场的资金应当深度规划、合理布局、谋而后动，长期关注其中 “美丽经济”“文化IP（知识产权）”“大健康”“夕阳红”“互联网+” 等新兴概念。已经进场的资金，可考虑以静制动，等待新一轮投资热潮的降临。
（本文编辑/孙雪强）
