2008年全球金融危机之后，主要发达国家将政策利率降至接近零的水平。目前全球已有五大央行实行负利率政策。然而负利率对实体经济的作用逐渐减弱，甚至埋下了诸多风险隐患。本文认为，发达经济体货币政策的新变化将给中国带来更多的外部不确定性，中国的货币政策应提早关注可能引发系统性风险的经济领域。
2008年全球金融危机之后，主要发达国家将政策利率降至接近零的水平。2016年以来，伴随着日本央行负利率政策的推出，全球已有五大央行实行这一非常规货币政策。而美联储已于2015年底启动加息进程。这表明，随着发达经济体复苏进程的分化，其货币政策的分歧日益加大。这将给中国货币政策、汇率稳定等带来多重挑战。
负利率货币政策的理论与实践
利率作为资金的价格，在市场经济中发挥日益重要的作用。利率不仅影响个人储蓄和消费，也会影响企业，特别是金融机构的经营决策。而世界各国货币当局也将利率作为宏观调控的重要工具，通过利率的调整来引导资金流向、影响货币供求，进而实现宏观经济目标。
在实体经济运行过程中，实际利率为负（通胀率高于名义汇率）的情况并不鲜见，但名义利率是否也能为负，理论界存在一定争议。此前理论界一直认为，名义利率存在“零下限”，但有学者指出，如果能提高预期通胀率，则可以实现负利率。另一些学者则提出可以通过对现金征税的方式提高持币成本，从而突破名义利率的下限。
但作为一项货币政策而推出负利率，仍然具有颠覆性。2008年金融危机爆发后，发达经济体央行纷纷将利率降至接近零的水平，但实体经济的复苏仍然缓慢，全球似乎陷入“流动性陷阱”。美联储、欧洲央行等不得不采取大规模量化宽松等非常规手段以刺激经济，一开始负利率作为政策选项并未广泛纳入央行的视野。直到2009年7月，瑞典央行将商业银行的隔夜存款利率降至-0.25%，成为全球首家对银行存款实施负利率的央行。2015年2月18日，瑞典央行又将其基准利率——7天回购利率——降至-0.10%。
2012年7月，面对丹麦克朗对欧元的升值压力，丹麦央行将其公开市场操作利率——7天定期存单利率——下调为-0.20%，以防资金大量流入影响其汇率稳定。2014年4月，欧债危机缓和后，丹麦将该利率恢复为正。但在2014年9月，丹麦央行跟随欧洲央行的脚步而再次引入负利率。
瑞士央行针对金融机构存放在其活期存款账户上的超额资金设置了负利率，2014年12月18日瑞士央行宣布该利率为-0.25%，2015年1月15日继续下调至-0.75%并保持至今。
影响较大的则是欧洲央行和日本央行。2014年6月，欧洲央行首次将其存款便利利率下调至-0.1%，并在2014年9月、2015年12月和2016年3月分别降息，最新降至-0.4%。在推出负利率的同时，欧洲央行还实行了量化宽松政策，不断扩大债券购买规模。2016年1月，日本央行决定引入“带有负利率的质化量化宽松”政策，将对部分超额准备金（日本央行称之为“Policy-rate Balance”）实施-0.1%的利率。
负利率政策的作用机制与效果
上述央行出台政策的动机可大致分为两类：一类是支撑通胀预期，以欧洲央行、日本央行为代表。两大央行均希望通过压低本币汇率，引入输入型通胀，来达成通胀目标；另一类则是基于缓解本币升值压力的考虑，以丹麦、瑞士和瑞典的央行为代表。丹麦、瑞士和瑞典三国均为欧洲小型经济体，未使用欧元，但与欧元区经济关系密切。欧债危机期间，曾有大量资金因避险需求而流入三国，对其汇率构成一定上升压力，并影响当地经济表现。为减缓资本流入，同时保持币值相对稳定，三国决定推行负利率政策。
理论上说，负利率将降低息差，从而能促使金融机构将过剩资金投放市场，鼓励投资和消费。部分资金可能进入股票等资产市场，带动股市上涨。投资者可能抛售货币，转而投资其他更高收益的货币，导致货币贬值。
从现实表现来看，五大央行实施负利率后的效果表现在以下几方面：
第一，有助于降低市场利率。负利率对隔夜利率的影响最为明显，五个地区的隔夜拆借利率都已降至零以下。对其余货币市场的传导作用也在逐渐显现。在欧元区和瑞士，货币市场利率跟随中央银行存款利率而变化。在瑞典，货币市场利率紧随回购利率而变化。长期利率，如国债收益率，也明显下行。全球逾3万亿美元政府债券已经出现名义利率为负。德国5年期国债的收益率为负值，瑞士则连10年期国债的收益率都为负值。
第二，一定程度上推高资产价格。银行存放在央行的存款会受到负利率影响，但却不敢将负利率转嫁给客户，特别是零售和中小企存户。为了弥补负利率对银行盈利水平的影响，银行不得不将剩余资金贷出去，或者寻找其他投资途径，如信用评级较低的债券、股票等，增加高风险投资。尤其是在负利率配合量化宽松的情况下，银行很可能将通过量化宽松获得的资金用于投资资本市场，从而抬高资产价格。从实际效果来看，欧元区、瑞士等地区股市、房地产甚至艺术品市场均出现一定的上涨。但日经指数仅维持了3天的上涨，随后进入下跌通道，尽管后续有所回调，也未恢复至负利率前的水平。
第三，能否促进贬值与市场条件、其他配套措施关系较大。效果最明显的是欧元区，欧元的名义汇率较实行负利率前贬值16%，实际有效汇率也下跌8.2%。欧洲央行实行负利率期间同时采取了量化宽松政策，且一直保持宽松的态度，令市场保持继续降息或扩大量化宽松的预期。此外，欧洲央行于2014年实施负利率时，美国正逐步退出量化宽松并即将开展利率正常化，使得美元汇率走强，欧元汇率借势回落，欧元兑美元从负利率实施前的1欧元兑1.35美元跌至2016年5月底的1.13美元左右。
日本的效果最差。日本银行推行负利率时恰逢市场避险情绪升温，令日元成为避险货币，刺激日元转强。日本央行推出负利率后，日元汇率由1美元兑118日元贬值至121日元左右，但仅维持3天。随后，由于市场对全球经济下行的担忧加大、金融市场大幅波动、对美联储加息预期减弱，使得市场避险情绪升温，日元汇率显著反弹，由1美元兑121日元升至2015年5月底的110日元左右，完全抵消了负利率的成效。
第四，对提升通胀预期效果不大。欧洲央行推出负利率的重要目的是抗击通缩。但欧元区负利率政策实施近两年，通胀率仍在0%左右徘徊，核心通胀率一直处于1%以下，远远未达到2%的通胀目标。日本和欧元区的情况类似，通缩的原因主要在于经济的结构性问题，如人口老龄化、居民消费不旺、私人部门融资需求不足。2016年3月和4月，日本核心通胀率连续两个月负增长，显示经济有再度滑入通缩的迹象。即使扣除能源和生鲜食品的影响，其通胀率也仅为0.7%左右，距离2%的通胀目标还有较大距离。
第五，负利率政策的潜在风险。长期来看，负利率、量化宽松等非常规货币政策的效应将逐渐减弱，同时可能滋生新的风险，例如货币竞相贬值造成的全球金融市场动荡。负利率还将使得银行利润被侵蚀，促使银行进行高风险投资从而导致资产价格泡沫。负利率情况下，正常的市场定价机制将受到干扰，导致实体经济的扭曲。同时，使政府失去结构改革的动力，央行只能继续不断向泡沫化的金融市场注入更多流动性，最终陷入无弹药可用的境地。
对中国的影响
欧元区及日本等五个经济体实行负利率政策，对中国的直接影响较为有限，更多的是通过汇率、资本流动等间接渠道影响中国。
汇率渠道：货币竞相贬值造成金融市场波动率上升
负利率政策下，欧元贬值幅度较大，而且伴随着美联储加息，美元进入升值通道。尽管近期日元呈现升值态势，但抛开避险因素，美日之间的利率差异将推动日元有所贬值。“美元升、欧日贬”可能成为未来国际汇率市场的主基调，但短期内还会受到市场条件、投资者情绪等因素的影响。2015年以来，全球经济疲软，发达经济体复苏乏力，新兴市场动荡加剧，全球汇率也经历了过山车般的行情。例如，2014年6月11日（欧洲央行第一次实行负利率）以来，美元指数、欧元兑美元汇率、美元兑日元汇率的单日波幅均从此前的不到1%扩大至2%，最高时甚至达到3%。
国际汇率大幅波动，显著加剧了中国居民、企业和金融机构等实体的汇率风险和资产配置的难度。与此同时，国内资本市场也遭遇较大动荡。2015年6月中旬以及2016年1月，我国股市出现了两次快速下跌，这既有国内经济放缓的影响，也与国际市场动荡有很大关系。
资本流动渠道：资本面临流出，但对外融资存在机会
负利率政策推出后，由于欧洲、日本10年期以内的国债收益率基本已降至零以下，投资国债的收益不断减少，资金开始从欧洲、日本的债券市场流向股票等高收益资产。美联储加息后，美国国债等资产的吸引力显著增强，全球资本加速向美国流动，不仅欧元区、日本的银行大量购买美债、美股，新兴市场更是遭遇大幅资本流出。根据国际金融协会（IIF）的测算，2015年新兴市场私人部门的资本流出规模达到8620亿美元，而中国资本流出（扣除对外直接投资,ODI）规模达到2040亿美元。2015年，中国外汇储备从3.8万亿美元下降至3.3万亿美元，剔除汇率、价格等非交易价值变动影响，外汇储备减少了3423亿美元。
当然，随着欧元区、日本相继实行负利率，融资成本降低，这将有利于中国企业赴欧日发债筹资等活动。当前，中国企业“走出去”成为大势所趋。2015年中国对外直接投资规模已达到1180亿美元，接近外商在华直接投资规模（1262.7亿美元）。预计在一两年之内，中国将成为资本净输出国。在这种大政策环境下，利用当前欧元区、日本流动性充裕的有利环境，加快中资企业在境外融资步伐，既有利于降低中资企业融资成本，也可以提升其在国际资本市场上的知名度，为进一步打开国际市场、加快海外布局创造条件。
对中国货币政策的建议
2016年以来，全球经济持续疲软，金融市场动荡加剧。受此影响，近几个月来，全球货币政策进入观望期。美联储暂缓加息步伐，甚至开始考虑宽松货币政策选项。在市场普遍预期日本央行将出台进一步宽松举措时，4月日本央行出乎意料地保持货币政策不变。这说明，发达经济体宽松货币政策层层加码，负利率政策颠覆了传统货币政策的“零下限”，但对实体经济的作用却逐渐减弱，甚至埋下了诸多风险隐患。
过分依赖货币政策无法实现经济的彻底复苏。近两年来，二十国集团（G20）、七国集团（G7）通过多次会议强调，各国应实施更均衡、更有力的政策组合。货币政策虽然至关重要，但仅靠货币政策是不行的，还必须依靠结构性改革和财政政策。应通过扩大基础设施、技术升级等领域的公共支出，增强经济内生动力，实现“经济增长+利率提高”的正向循环。
对中国来说，上述组合同样适用。此外，中国还应密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，提高应对外部冲击的能力。一是跟踪和评估美欧日等发达经济体宏观经济政策的变化及其对中国经济的影响，全面加强对全球流动性变化及走势的监测分析，高度关注跨境资本尤其是短期资本的流向和流量变化，提前做好预案。二是深化结构性改革，提升经济抵御外部冲击的能力。中国正处于“新常态”，发达经济体货币政策的新变化将给中国带来更多的外部不确定性。在外部政策环境复杂的背景下，应重点关注可能引发系统性风险的经济领域及其脆弱性，警惕产能过剩、企业债务等方面的风险。
（本文编辑/丁开艳）
