经历了2015年底和2016年初的大幅震荡后，人民币汇率在2016年一季度阶段性企稳，资本外流也暂告一段落。本文具体分析国内经济运行、货币政策分化等多项因素如何影响汇率走势，并在解读一季度汇率走势的基础上展望汇率可能演变的前景。
在具体分析2016年一季度人民币汇率走势之前，有必要先介绍对这个问题的一般分析框架。因为，与简单告知一些基本结论或判断相比，一些分析问题的框架和方法，是可复制、可推广的。
情景分析：汇率政策前景
鉴于内外部的不确定、不稳定因素，做预测是一项非常危险而且艰难的工作。为此，有必要设定不同的情形，分析可能出现的情况。
经历了2015年8月和2016年初的外汇市场震荡后，目前中国央行基本明确了以参考篮子货币调节人民币汇率走势为锚，稳定市场预期的政策。2016年2月13日，央行行长周小川在接受《财新周刊》采访时明确表示，汇率市场化的改革方向不变，但改革要讲求艺术，有窗口就果断推进，没有窗口就耐心等待、创造条件。人民币汇率改革，对内要处理好改革、发展、稳定的关系，对外要做负责任的经济大国。
由此，市场解读，中国的汇率政策进入维稳模式，只不过这次不是稳在一个点，而是一个区间，不是稳中间价，而是稳市场价。在这一背景下，未来可能出现三种情形：
第一种情形：未来没有更多的负面消息，而鉴于过去多年来央行已建立的市场声誉，市场依然相信央行有决心和能力维持任何水平的汇率，或者因相信篮子货币而预期分化，那么人民币贬值压力就可能缓解。“8.11”汇改后，2015年9至11月人民币汇率一度重新企稳，剔除银行自身结售汇后的境内外汇供求失衡状况明显改善，同期月均供求缺口为负582亿美元，远好于8月的负1784亿美元（见图1）。
第二种情形：将来有一些经济基本面的利好消息，如国内经济企稳、国际美联储加息步伐放缓、美元走弱等，这将有助于改善市场前景和市场预期，中国央行维稳工作能够获得基本面支持，进而增加货币保护战的胜算，甚至人民币有可能重新走强。2012年二、三季度，我国曾经历了连续两个季度的资本净流出，其中二季度还出现了112亿美元的外汇储备资产减少（剔除估值效应后）（见图2）。然而，2012年四季度起，随着欧债危机暂时平息、国内经济初步企稳，我国又重现资本回流、储备增加，人民币汇率重归升值通道。2013年外汇储备余额增幅创下5097亿美元的历史新高，2014年初人民币兑美元市场汇率一度欲破六，进入五时代。
第三种情形：市场处于消息面真空甚至还在陆陆续续出坏消息，人民币贬值压力和预期挥之不去，而随着外汇储备继续消耗，市场也在不断质疑中国央行汇率维稳的能力，央行外汇调控将面临巨大挑战。
要素分析：汇率主要影响因素
要素分析的方法，关键是梳理出影响以往人民币汇率走势的主要因素，然后预判这些因素未来会如何发展演变，哪些是短期的、临时性的因素，哪些是长期的、结构性的因素。
国内经济运行
国内经济下行是导致当前我国面临资本外流、汇率贬值压力的一个重要原因。然而，市场并不期待中国经济增长回到过去10%左右的水平，而是希望中国经济能够尽快企稳。
如果中国经济能够实现L型的复苏，那么经济稳，货币稳，跨境资本流动和人民币汇率走势都会回归经济基本面。至于，今后3年至5年时间能够顺利实现经济的转型升级，那么经济强、货币强，未来人民币仍将是有潜力的世界强势货币。另外，简政放权、降息减税（包括提高出口退税率）等“降成本”的“稳增长”的措施，本身相当于人民币实际有效汇率的变相贬值或者是人民币均衡汇率升值，有助于改善我国企业的出口价格竞争力。
货币政策分化
中美货币政策走势分化，也是造成2015年我国资本流出压力、汇率贬值预期加剧的重要原因。2016年，一方面要看中国的货币政策取向，另一方面要看美联储加息进程。
当面临“稳增长”和“稳汇率”的冲突时，2015年底中国央行货币政策一度有些摇摆。但2016年初，央行行长周小川在二十国首脑高峰会议（G20）上海会议的记者招待会上强调，中国作为大国经济，中国的货币政策主要考虑国内整体宏观经济状况，而不是基于外部经济和资本流动情况，同时指出当前货币政策是稳健略偏宽松。3月1日，降准降息再次如约而至。
2015年，美联储分步停止购债计划后，于2015年底首次加息，意味着美国货币政策正常化进入下一阶段。然而，大家对于应不应该加息，有较大意见分歧。美联储退出量化宽松货币政策，采取了数据驱动型的前瞻性指引策略，主要看美国国内经济复苏、就业状况和物价走势。但是，从2015年9月起，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）例会越来越关注海外市场尤其是中国因素的影响。当然，从非常规回归常规货币政策的操作，美联储会非常谨慎。2016年4月的例会会议纪要删除了全球经济带来风险的措辞，有人解读为美联储加息临近。而笔者以为，全球市场稳定与美联储延迟加息是相关联的，美联储应该不可能忽视其重启加息可能带来的溢出影响。
美元汇率走势
按照央行行长周小川接受前述媒体专访时的说法，美元走强也给人民币汇率调整带来了“补课”的压力。而未来美元会不会进一步走强，首先，与全球主要央行的货币政策分化程度息息相关，如果美联储加息进程放缓，欧央行和日本银行货币刺激不进一步加码，则美元走强会受到较大制约；其次，大家对于未来美元走势本身意见分歧也很大，比如美联储前主席伯南克就认为美元升值大部分已经完成，当然也有人认为美元升值还只是在中场；再次，现在全球从金融风险积聚期进入风险暴露期，国际金融动荡将取代美元汇率，成为影响国际资本流动的主要因素。
资本账户开放
对中国来说，理想的国际收支结构应该是“经常项目顺差、资本项目逆差”。未来，在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，必然是贸易顺差越大，资本流出就越多。但资本流出并不意味着人民币贬值。正如美国是“经常项目逆差、资本项目顺差”，但我们既不能简单用贸易赤字来解释美元的贬值，也不能用资本流入来解释美元的升值。
导致目前中国出现资本外流，从渠道上看，一方面是由于境内机构和个人增加了外汇资产或境外资产配置，即“藏汇于民”；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务，利差交易平盘，以及境外主体部分减持人民币资产，即“债务偿还”。但无论是藏汇于民和债务偿还，都不可能无休止地进行下去。对境内主体来说，毕竟国内的开支还是要以人民币支付为主，跨境投资还有本土偏好。关键是，如果国内资产能够提供有吸引力的回报，那么境内机构和个人购买人民币资产，也足以对冲人民币汇率波动的风险。人民币国际化尚在过程中，增加人民币资产配置总体仍是进行时，境外主体不可能将人民币资产完全清仓。同时，境内机构借的美元债务，一方面还了就不用再还了，另一方面也还可能持有或者新借外币债务，只要做好风险对冲。
另外，全球都面临“资产荒”状况。中国金融市场对外开放的程度还比较低，不论股市还是债市上，外资占比都很少。2015年下半年以来，中国加快了境内银行间债券市场和外汇市场的开放，而早已被热炒的境内个人合格投资者（QDII2）迄今遥遥无期。这种非对称的开放，在适当条件下，会吸引国际资本回流，有效对冲居民资产多元化配置造成的资本流出压力。
对人民币汇率走势的分析及展望
基本情况
经历了2015年底至2016年初的大幅震荡后，2016年一季度人民币汇率阶段性企稳、资本外流也暂告一段落。
第一，人民币兑美元中间价升值0.5%，在岸市场汇率CNY升值0.7%，离岸市场汇率CNH升值1.6%；3月，境内外日均价差94个基点，远低于2015年12月644个基点的水平（见图3）；中国外汇交易中心（CFETS）、国际清算银行（BIS）和特别提款权（SDR）口径的人民币汇率指数分别下跌了2.8%、2.6%和1.2%。
第二，外汇储备降幅趋于收敛，各月分别为减少995亿、减少286亿和增加103亿美元（见图4）。
第三，即远期结售汇逆差收窄，各月分别为734亿、350亿和371亿美元（见图1）。
原因分析
早在2015年8月底的中美欧经济学家交流会上，笔者首次提出人民币汇率维稳的三种情景。过去一个时期，每每与人讨论各种情景，相信大多数都认为第三种情形是大概率事件。而实际情况却是发生了预期中的第二种和第一种情形的叠加。
首先，国内经济实现“开门红”。2016年一季度，经济增长同比6.7%，虽然仍较上季度增速有所放缓，但位于国家6.5%～7.0%的调控区间。而且，2、3月中国制造业采购经理指数（PMI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、用电量、外贸出口、房地产投资和销售等指标先后好转。国际货币基金组织在2016年4月发布的《世界经济展望》（春季报告）中，调低了世界经济增长的预期值，却提高了中国经济增长预期。
其次，外部金融环境趋于改善。美联储延迟加息，国际金融市场企稳，一季度美元指数回调4.3%。国际资本重返新兴市场，据国际金融协会（IIF）统计，3月新兴市场资本净流入368亿美元，远高于2月净流入54亿美元的规模。一季度，新兴市场货币普遍走强（见表1），摩根大通新兴市场货币指数（EMCI）累计上涨4.4%，摩根大通—彭博亚洲货币指数（ADXY）上升3%。
再次，央行通过公布人民币汇率指数和重申参考一篮子货币调节人民币汇率走势，加强与市场的政策沟通，在美元回软的背景下，市场预期趋于稳定。3月，反映结汇意愿的收汇结汇率为58.7%，较1月回落2.8个百分点；反映购汇动机的购汇付汇率为74.4%，较1月份回落15.3个百分点；结汇率和付汇率之差为-15.7个百分点，较1月收窄12.4个百分点（见图5）。
前景展望
相信，如果能够准确预见到现在的结果，前期可能就不会有人再去争议是守汇率还是守储备，原因是，应对临时性的资本流动冲击，用外汇储备干预市场是恰当的，本身也是持有外汇储备资产的应有之义。
当然，现在还不能认为中国已经安然度过资本流出的冲击，因为不论是国内经济复苏势头，还是美联储加息节奏和美元汇率走势，未来都可能存在较大变数。
第一，国家统计局新闻发言人认为，短期中国经济有可能是U型或者W型的复苏。而且，各界对于投资信贷过快增长、房地产价格重新升温也颇多非议，担心改革被延误、发展难持续。
第二，如果美联储加息预期重启、美元重新走强，人民币汇率有可能面临下调压力。同时，在宽流动性、低利率环境下，世界经济复苏持续低迷，国际金融市场逐步进入风险暴露期，也将对我国外汇市场稳定带来挑战。
第三，人民币汇率参考一篮子货币调节才刚刚推出，市场有一个学习和认知的过程。同时，这种汇率调节机制还需要经过市场震荡的检验，方能真正取信于市场。
对策建议
第一，前期实践证明，市场预期总是多变的，不可能是一好就永远好下去，一坏就永远坏下去的单边、线性的走势。各方应尽快调整和适应跨境资本流动和人民币汇率双向波动的新常态。
第二，对政府来说，应继续加强跨境资本流动监测，完善应对预案，有备无患。同时，加强市场沟通和预期引导，理顺政策传导机制。
第三，对企业来讲，与其去赌方向，不如踏踏实实做好主业，加快转型升级，控制好货币敞口，管理好汇率风险，不要用市场判断去替代市场操作。
第四，归根结底，经济稳、货币稳。做好自己的事情，是人民币汇率稳定的基础，外部冲击只是通过内因起作用。
（本文编辑/丁开艳）
