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从近期波动看人民币汇率中期趋势

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文/中国人民大学国际货币所研究员、中银香港发展规划部副总经理 鄂志寰

本文编辑/丁开艳

2016年新年伊始,人民币汇率出现贬值。在分析汇率波动特点基础上,本文认为,人民币汇率波动主要受美元汇率指数走强、汇率形成机制调整等因素影响,是主动调整,而非被动贬值。

2016年新年伊始,人民币汇率出现大幅度贬值。2016年1月7日,在岸和离岸人民币兑美元汇率分别收报1美元兑人民币6.5929元及6.6823元,较2015年底分别贬值1.5%及1.7%,离岸价与在岸价差曾创下1,600点以上的新高水平。

从外部看,此次人民币汇率波动主要受美国加息周期启动后美元汇率指数继续走强的影响,另外,从国内看实体经济放缓要求加大宏观政策的刺激力度,资本项目开放进程势不可挡,人民币汇率更多由市场因素决定、人民币汇率形成转向参考一篮子货币。

人民币对美元汇率脱离长期单边升值传统路径

2016年伊始出现的人民币兑美元汇率贬值,可以说是过去两年人民币汇率贬值走势的持续。2014年全年,人民币兑美元在岸即期汇率(CNY)贬值2.4%,2015年人民币兑美元汇率贬值4.6%,为连续两年出现年底汇率弱于年初汇率走势。

值 得注意的是,2015年贬值幅度多半归因于人民币中间价改革。2015年8月11日,中国人民银行宣布调整人民币中间价形成机制,在3个交易日内完成了中 间价与市场汇率的点差校正。市场对此做出迅速反应,国内外汇市场人民币汇率(CNY)下跌超过3%,离岸人民币市场汇率(CNH)贬值幅度接近6%。为避 免市场强化人民币可能出现趋势性贬值的预期,中国人民银行连续对市场预期进行管理,向市场传递“人民币中间价与市场汇率偏差,3%左右的累积贬值压力得到 一次性释放”的信息,稳定市场信心,此后,人民币汇率逐渐回稳。

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2016年开年人民币对美元的离岸价(CNH)和在岸价(CNY)均剧烈波动。显然,2016年人民币对美元汇率将继续面临相当程度的贬值压力,较有可能成为年底汇率弱于年初汇率的连续第三个年头,从而再度确认人民币对美元汇率长期单边升值已呈趋势性逆转。

从 1994年人民币汇率改革以来,人民币兑美元的名义汇率走势经历几个大的周期。一是从1994年1月汇率并轨后人民币小幅升值,随后到2005年保持了长 达10年盯住美元,人民币兑美元汇率基本稳定在1美元兑人民币8.3元上下;2005年第二次改革,人民币兑美元汇率由1美元兑人民币8.27元调整至 8.11元,随后人民币进入长达3年的持续升值期;2008年全球金融危机爆发后,人民币再度盯住美元;2010年以后人民币进入新的升值期,尽管 2012年欧债危机期间,人民币随之走软,但此轮升值一直持续到2014年,人民币兑美元一度接近1美元兑人民币6.10元。显然,从1994年到 2014年的20余年间,人民币兑美元汇率总体升值超过30%,间或以爬行盯住应对不同时期出现的全球金融市场异常波动。

过去20年人民币对美元保持持续升值态势的直接结果是中国经济总量的持续攀升和国际影响力的快速提高。2014年,中国国内生产总值(GDP)总量为10.38万亿美元,中国是全球第二大经济体。显然,中国经济、贸易和投资增长为中国不断扩大国际影响力提供了坚实基础。

2014年来,人民币兑美元的波动态势开始出现新特征,2014年、2015年连续两年出现年底汇率弱于年初汇率的情况。为什么2014年以来的人民币汇 率波动可能走向新的贬值而不是在一个新的平台上继续保持过去20年升值与盯住交替出现的波动模式呢?一个重要的原因可能是随着人民币国际化的推进,离岸人 民币市场不断发展壮大,出现了在岸市场和离岸市场两个人民币汇率,两个市场的相互作用和两个汇率的相互影响机制日趋复杂,从实际操作上已经很难把人民币兑 美元汇率盯住某一个固定的水平上了。

另外一个原因可能是经过长达20年升值,外汇市场影响因素已经出现了巨大变化,人民币市场汇率正在逐渐偏离其均衡水平,甚至可能已经出现一定程度的高估。

外部因素:强势美元归来

从较长周期看,美元指数在一定程度上影响着人民币汇率的实际水平。1994年人民币汇率并轨,恰逢美元指数从一个小周期回落,中和了人民币一次性大幅度升值的不利影响;1996年始,美元进入长达5年的升值周期,直到“9 . 11事件”促使美元汇率掉头向下,这段时间人民币盯住美元,共同对其他货币升值。2001年到2009年之 间,美元持续贬值,前半段人民币继续盯住美元,与之同步贬值,配合加入WTO等利好因素,推动中国出口以年均30%的增速迅速成长。随后,美国开始施压人 民币升值,导致2005年二次汇改,人民币汇率连续三年对美元升值,但扣除美元汇率指数下跌,人民币对其他货币仍保持一定竞争优势。次贷危机后,美元再度 启动升值周期,人民币先以盯住度过全球金融危机期,并借助欧债危机机会,小幅贬值。2014年后,随着美联储加息预期的不断酝酿,美元汇率进入20世纪 70年代“尼克松冲击”以来的第三轮上升期,强势美元王者归来,人民币贬值压力亦开始逐渐升温。

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概括而言,在美元贬值期,美国政府出于阻碍人民币共享美元贬值红利的考虑通常会不断施压人民币升值,而在美元升值期,其对人民币汇率关注程度明显降低,选择性无视人民币实质性盯住美元。

从 近期看,美国进入加息周期后美元汇率继续走强。2015年12月美联储加息,其公开市场委员会就联邦基金利率的预测中位数为年内将加息四次,笔者所供职单 位研究员亦认为至少加息两次。2016年伊始彭博美元指数再次接近100点的水平,1月6日美元指数的收市价较2015年12月上旬升值近2%。2014 年到2015年,彭博美元指数美元累计升值23.2%,因此,尽管同期人民币兑美元在岸即期汇率(CNY)累计贬值接近7%,但与美元指数升幅比,人民币 兑美元汇率的贬值幅度不算太大。

内部调整: “不可能三角”框定中期汇率政策取向

“不可能三角”是蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Fleming model)的简化版,根据开放经济下的IS—LM模型,货币政策刺激经济增长的效果受到资本流动和汇率制度的影响,货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。

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亚 洲金融危机后,美国经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)总结出一个三角形,形象地展示了“蒙代尔不可能三角”的原理。在一个三角形中,a顶点表示选择货币政策自主权,b顶点表示选择固定汇 率,c顶点表示资本自由流动。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,也就是实现三角形一边两个目标就必然远离另外一个顶点。

近 年来,中国谨慎而小心地实现了独立的货币政策与稳定的人民币汇率和不断开放资本项目之间的脆弱平衡,似乎可以不受制于“不可能三角”的制约。但从实质上 看,其组合还是三者均有所妥协的结果:不完全独立的货币政策与名义上浮动的汇率制度与未宣布实现资本可兑换但资本流出控制日渐宽松,并根据不同时期的国内 外经济和金融市场情况,动态调整三者偏好程度。在实现内外均衡过程中,以持续积累外汇储备的形式减轻人民币升值的压力,并通过冲销干预,将人民币的升值压 力转化为巨额的外汇占款,让渡了货币政策的作用空间。

进入2016年,经济放缓还在持续,在很大程度上加大了对货币政策刺激经济增长的需求。2015年以来,经济面临下行压力,出口和投资表现持续疲弱,新兴产业的发展不足以弥补传统行业下行的负面影响。

从资本流动方面看,近年来随着中国金融改革 深入和金融市场的不断开放,中国的资本项目可兑换程度不断上升。中国人民银行在《2015年人民币国际化报告》中表示将继续积极推动人民币资本项目可兑换 改革。显然,未来一个时期,资本进出还将变得更加容易,这意味着政策制定当局必须在汇率弹性和独立货币政策之间做出取舍。

因此,市场理解人民币汇率政策开始出现新的调整方向,未来人民币汇率政策取向将在不可能三角的框架下腾挪,将表现出三方面特征:

人民币汇率越来越多由市场决定。2015年8月 11日,中国人民银行实施人民币兑美元汇率中间价报价机制改革。在新机制下,人民币兑美元中间价受在岸价影响显着增强,中间价向在岸价靠近,在岸价向市场 均衡汇率靠近。从机制上说,人民币汇率机制调整后,人民币汇率决定更多来自市场因素影响,更大程度地反映市场预期变化。

2015年11月底,国际货币基金组织宣布人民币加入特别提款权(SDR)后,人民币兑美元汇率更多按照市场的供求情况来定价。显然,人民币汇率更多由市场因素决定意味着货币政策制定当局对人民币汇率波动(包括贬值)的容忍度同步加大。

人 民币汇率形成机制逐渐转向参考一篮子货币。2015年12月11日,中国外汇交易中心(CFETS)发布了CFETS人民币汇率指数,推动市场观察人民币 汇率的视角从单一人民币兑美元汇率转变为参考一篮子货币。若以2015年全年计,CFETS人民币汇率指数升值0.94%,显示人民币兑一篮子货币在 2015年12月单月贬值约1.9%,而兑美元 汇率亦贬值约1.5%。中国外汇交易中心参考国际清算银行(BIS)货币篮子、SDR货币篮子计算出来的人民币汇率指数在2015年则分别升值1.71% 及贬值1.16%。即使目前外汇市场依然把焦点放在人民币兑美元汇率上,但亦相信中国人民银行正在推动市场参与者更多关注人民币汇率指数,有意淡化人民币 兑美元汇率变化影响。

清 洁浮动将是推进方向。从理论上说,完全清洁的浮动是浮动汇率制度的完美境界,需要一个运作完善、具备足够深度和广度的外汇市场,能够为市场参与者提供足够 的风险对冲工具,使之有效地管理与汇率相关的风险。目前,我国金融市场的发展尚不具备充分的条件。但是,近年来的历次汇改均以提高人民币汇率弹性为目标。 随着中国资本市场双向开放,人民币汇率的清洁浮动将是人民币汇率政策的发展方向。

汇率水平加速分化:兑一篮子货币稳定、兑美元调整空间大

进入2016年,人民币汇率的走势可能加快分化。

一 方面,人民币国际化和“一带一路”战略实施将推动人民币国际化使用,中国外汇交易中心发布官方权威CFETS人民币汇率指数亦不断扩大其影响,将有助于提 升市场对人民币仍是全球第二强势货币的认知。人民币的国际使用和需求增加,将支撑人民币兑一篮子货币继续保持稳定。此外,中国在应对人民币持续升值压力的 过程中所积累的巨额外汇储备也将对人民币汇率的稳定发挥压仓石作用。

另一方面,从影响汇率主要因素看,人民币兑美元仍有调整压力。

第 一,美联储加息步伐可能超出市场预期。市场对美联储2016年加息的预期一般为两到三次。虽然从美联储过去加息周期和美元汇率的历史表现看,加息与否与美 元汇率并不存在直接相关关系,但由于美国经济复苏领先全球主要经济体,美联储加息之后,欧洲央行可能进一步加码量宽,欧元后市易跌难升。全球主要货币兑美 元均面临贬值压力,人民币亦无法独善其身。加息之后美元的走势无疑是判断的关键变量。此外,美国利率的上升可能继续吸引国际资本回流美国,加大全球金融市 场的波动。与此同时,在地缘局势紧张情况下,各种突发事件亦可能因避险需求推动美元走强。

第二,中国经济面临艰难调整。由于全球贸易增长放缓,“供给侧”改革虽然有利于提高资源分配效率,中长期可破解经济难题,但短期可能加大经济下行压力。而人民币兑美元汇率的走势,归根究底取决于实体经济的表现及其前景预期。

第三,中美利差将进一步收窄。中国货币政策在稳增长中仍将扮演重要角色。为了稳定短期利率,降低社会融资成本,中国央行构建利率走廊。未来降准、降息均以稳定短期利率为前提。目前,中国一年期存贷款基准利率分别为1.5%和4.35%,未来可能进一步下调。若2016年美联储加息4次,其基准利率可能接近1.5%,不排除会高于中国基准利率,甚至形成中美利差倒挂的局面。

第 四,国际收支结构调整。2015年12月末中国外汇储备降至3.33万亿美元,较11月末下降约1,100亿美元,反映出中国的国际收支格局出现中短期趋 势性的变化。货物贸易顺差扩大,缘于进口下滑幅度比出口更大,这种衰退式顺差状况难以持续。从趋势上看,中国的国际收支可能出现经常项目顺差收窄、资本金 融项目逆差扩大的态势。资金流向也反映在银行的结售汇上,逆差格局中短期扭转不易。

显然,人民币汇率将进一步分化,兑一篮子货币仍有望保持基本稳定,但兑美元则仍有贬值压力。

汇率政策溢出效应及需关注问题

从 过去20年人民币汇率调整历史经验看,人民币汇率改革措施初期会引起了较大贬值预期,甚至导致汇率水平“超调”。因此,在中短期内,人民币汇率政策挑战需 在加大汇率弹性与推动人民币资本项目可兑换及人民币国际化进程之间寻求理想均衡。同时,必须进一步完善国内金融市场体系建设。

关注汇率政策溢出效应

随着人民币国际使用程度的上升,中国金融市场对全球金融市场影响力持续加大,人民币汇率政策溢出效应日渐显现。2015年的人民币汇率调整就伴随着新兴市场货币大范围贬值。在亚洲新兴市场,马来西亚林吉特兑美元一度贬值超过15%,跌至 17年低点。印度尼西亚盾亦贬值10%以上,印度尼西亚盾兑美元汇率达到1998年7月以来的最弱水平。这轮新兴市场货币贬值显然是美国货币政策转向的溢 出效应在国际资本流动领域的体现,但也与人民币中间价形成机制调整后的人民币贬值预期有一定的联系。未来一个时期,新兴市场和发展中经济体经济增长速度可 能继续放缓,国际资本大规模流出仍可能冲击这些国家或地区的货币汇率,导致宏观经济失衡风险攀升,全球性金融不稳定性上升。对此,应有所准备。

加大与外汇市场沟通力度,提高管理汇率预期有效性

针对人民币调整后可能出现的外汇市场“超调”,应妥善管理人民币汇率预期,降低汇率波动对人民币国际化的影响。“8 . 11” 之后,中国人民银行对市场预期进行有效管理,在比较短的时间内稳定了市场信心,推动人民币汇率趋向市场均衡水平。针对2016年可能出现的汇率变动方向的 调整,在人民币汇率政策制定和推行过程中,应继续加大对市场沟通力度,有效管理人民币汇率预期,减少市场“超调”可能性,推动汇率趋于新的均衡区间。

人民币国际化如何实现动力切换

近 年来人民币国际化突飞猛进,人民币成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第六大外汇交易货币。2016年10月1日,人民币加入SDR货币篮子正 式生效,人民币将开始逐步履行国际储备货币职能。归根结底,人民币能否成为国际储备货币最终取决于国际市场对人民币的接受程度,国际市场围绕某种货币进行 的交易活动很大程度上是市场对该货币信心的体现。近期离岸市场人民币汇率波幅放大。显然,在国际投资者眼中,人民币还带有明显的新兴市场货币的特征,尚未 成为成熟的国际货币。

关注不同金融市场间相互作用,控制市场风险传递

近 年来,中国金融市场发展无论是在市场规模还是在市场运作机制方面都取得了巨大进步,随着市场规模上升,不同市场交互影响亦明显加大,股市与外汇市场的联动 更为紧密。2016年初的几个交易日,中国A股熔断与人民币兑美元汇率下跌密切关联并交互作用。股市、汇市和楼市的互动加大了宏观调控的难度。同时,人民 币离岸市场汇价与在岸汇价的关系日趋复杂,人民币贬值预期的传递速度加快。因此,中国必须加快金融市场体系建设,提高市场的深度和广度,为人民币的国际使 用提供高效率、低成本的交易场所和充裕的流动性来源。

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