文/安信证券首席经济学家高善文

2011年以来，实体经济活动经历过两次明显的台阶式下滑，本文在分析财政政策、外贸、房地产形势对经济增速影响的基础上，对2016年上半年经济增长持谨慎看法。

2011年以来，实体经济活动经历过两次明显的台阶式下滑。第一次发生在2011年底至2012年上半年，当时严厉货币紧缩是背景，出口、房地产投资和制造业投资增速同步大幅下滑。

第二次经济减速发生在2014年下半年至2015年初。此次经济下滑的一个非常重要的催化剂，是广义财政支出的大幅收缩。首先来看财政政策对经济的影响。

财政政策对经济增速影响

广义财政支出包括公共财政支出、政府性基金支出以及融资平台举债支持的开支，其在国内生产总值（GDP）中的权重超过20%。估算结果显示，2014年，广义财政支出增速较2013年大幅下滑了近13个百分点，对经济增长的拖累是显而易见的。

但随着政府对稳增长和财政政策效果的更加重视，2015年下半年以来，政府努力实施了更加积极的财政政策，在此背景下，公共财政支出的下滑势头得以逆转，并重新恢复高速增长，广义财政支出增速也较大幅度回升。财政政策对实体经济的影响由拖累转向支持。

2016年经济走势

然而迄今财政支出的较快增长，并没有相应带来经济增速的明显恢复。这表明，其他领域经济的收缩力量同样非常显著。

非常重要的负面力量来自出口的恶化。发达经济体制造业采购经理人指数（PMI）在2014年年底以来迅速恶化，剔除价格因素后的中国出口在2015年一季度也经历了塌方。

尽管2015年4月、5月以来财政支出在恢复，但是出口再次出现超过10个百分点的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，这部分下降对经济的拖累不可忽视，很大程度上抵消了财政支出回升的积极影响。

从经济合作与发展组织（OECD）领先指标来看，出口的下滑暂时仍然没有逆转的迹象。

经济增长的另一个拖累来自房地产业的巨额存货，以及存货去化对新开工和开发投资的抑制。

无论是上市公司数据，还是统计局口径数据，均显示在2007年以后房地产企业积累了大量存货。

早先，库存的累积，与房价的大幅上涨并存。在财务指标方面，这表现为房地产企业存货高企的同时，销售利润率大幅提升，从而驱动净资产收益率（ROE）和资产收益率（ROA）的显著走高。

但2012年以来，随着全国范围内房价上涨减速甚至转为下跌，房地产企业销售利润率逐步走低，特别是2015年以来加速下滑。销售利润率的加速下降，迫使房地产企业加速去库存，以提高周转率水平，避免ROA和ROE的过快下滑。

房地产行业要实现去存货，必然要求新开工面积低于销售面积。

过去十多年历史数据显示，商品房销售面积增速的中枢水平逐年下降。笔者猜测，商品房销售面积的峰值很可能在13亿平方米左右。到2020年，每年的商品房销售面积可能难以明显高于这一水平。

2012年以来，新开工面积同比增速始终低于销售增速,两者之间的裂口较快收窄，但新开工绝对水平仍然高于销售。这意味着，房地产行业存货水平总体上仍然在积累。

2015年，在宽松流动性和积极行业政策的支持下，商品房销售面积同比回升，而新开工面积同比继续回落。如果剔除新开工面积里包含的不可销售的部分，例如拆迁还建、接受委托、定向开发的房屋面积，学校、幼儿园、派出所、居委会、商店等公益设施建筑面积，车库、车位等按个数统计的设施等，那么2015年的新开工面积仍高达13亿平方米，与销售面积基本相等。这表明，在2015年，房地产行业存货与2014年大体持平，没有进一步上升，但我们仍没有看到实在的去存货过程。

在行业去库存的背景下，2016年房地产新开工面积增速继续负增长是可以预期的，未来新开工面积也许要下降到10亿～12亿平方米之间才能稳定下来。这意味着新开工面积在2015年的水平上还需要下降20%左右才可以达到底部。

因此，对2016年上半年的经济情况，预计可能看到的是，消费刺激政策和财政开支继续积极，托底经济增长，但出口仍在下降，房地产新开工继续走低，制造业投资很可能也继续下行。合并来看，对2016年上半年经济增长持谨慎的态度问题仍然不大。

本文编辑/丁开艳