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短期增长仍然谨慎

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文/安信证券首席经济学家高善文

2011年以来,实体经济活动经历过两次明显的台阶式下滑,本文在分析财政政策、外贸、房地产形势对经济增速影响的基础上,对2016年上半年经济增长持谨慎看法。

2011年以来,实体经济活动经历过两次明显的台阶式下滑。第一次发生在2011年底至2012年上半年,当时严厉货币紧缩是背景,出口、房地产投资和制造业投资增速同步大幅下滑。

第二次经济减速发生在2014年下半年至2015年初。此次经济下滑的一个非常重要的催化剂,是广义财政支出的大幅收缩。首先来看财政政策对经济的影响。

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财政政策对经济增速影响

广义财政支出包括公共财政支出、政府性基金支出以及融资平台举债支持的开支,其在国内生产总值(GDP)中的权重超过20%。估算结果显示,2014年,广义财政支出增速较2013年大幅下滑了近13个百分点,对经济增长的拖累是显而易见的。

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但随着政府对稳增长和财政政策效果的更加重视,2015年下半年以来,政府努力实施了更加积极的财政政策,在此背景下,公共财政支出的下滑势头得以逆转,并重新恢复高速增长,广义财政支出增速也较大幅度回升。财政政策对实体经济的影响由拖累转向支持。

2016年经济走势

然而迄今财政支出的较快增长,并没有相应带来经济增速的明显恢复。这表明,其他领域经济的收缩力量同样非常显著。

非常重要的负面力量来自出口的恶化。发达经济体制造业采购经理人指数(PMI)在2014年年底以来迅速恶化,剔除价格因素后的中国出口在2015年一季度也经历了塌方。

尽管2015年4月、5月以来财政支出在恢复,但是出口再次出现超过10个百分点的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右,这部分下降对经济的拖累不可忽视,很大程度上抵消了财政支出回升的积极影响。

从经济合作与发展组织(OECD)领先指标来看,出口的下滑暂时仍然没有逆转的迹象。

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经济增长的另一个拖累来自房地产业的巨额存货,以及存货去化对新开工和开发投资的抑制。

无论是上市公司数据,还是统计局口径数据,均显示在2007年以后房地产企业积累了大量存货。

早先,库存的累积,与房价的大幅上涨并存。在财务指标方面,这表现为房地产企业存货高企的同时,销售利润率大幅提升,从而驱动净资产收益率(ROE)和资产收益率(ROA)的显著走高。

但2012年以来,随着全国范围内房价上涨减速甚至转为下跌,房地产企业销售利润率逐步走低,特别是2015年以来加速下滑。销售利润率的加速下降,迫使房地产企业加速去库存,以提高周转率水平,避免ROA和ROE的过快下滑。

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房地产行业要实现去存货,必然要求新开工面积低于销售面积。

过去十多年历史数据显示,商品房销售面积增速的中枢水平逐年下降。笔者猜测,商品房销售面积的峰值很可能在13亿平方米左右。到2020年,每年的商品房销售面积可能难以明显高于这一水平。

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2012年以来,新开工面积同比增速始终低于销售增速,两者之间的裂口较快收窄,但新开工绝对水平仍然高于销售。这意味着,房地产行业存货水平总体上仍然在积累。

2015年,在宽松流动性和积极行业政策的支持下,商品房销售面积同比回升,而新开工面积同比继续回落。如果剔除新开工面积里包含的不可销售的部分,例如拆迁还建、接受委托、定向开发的房屋面积,学校、幼儿园、派出所、居委会、商店等公益设施建筑面积,车库、车位等按个数统计的设施等,那么2015年的新开工面积仍高达13亿平方米,与销售面积基本相等。这表明,在2015年,房地产行业存货与2014年大体持平,没有进一步上升,但我们仍没有看到实在的去存货过程。

在行业去库存的背景下,2016年房地产新开工面积增速继续负增长是可以预期的,未来新开工面积也许要下降到10亿~12亿平方米之间才能稳定下来。这意味着新开工面积在2015年的水平上还需要下降20%左右才可以达到底部。

因此,对2016年上半年的经济情况,预计可能看到的是,消费刺激政策和财政开支继续积极,托底经济增长,但出口仍在下降,房地产新开工继续走低,制造业投资很可能也继续下行。合并来看,对2016年上半年经济增长持谨慎的态度问题仍然不大。

本文编辑/丁开艳

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