文/中国银行（香港）有限公司发展规划部高级经济研究员戴道华
本文编辑/丁开艳
人民币出现贬值压力以来，离岸人民币兑美元的贬值幅度比在岸人民币兑美元下跌幅度大，要缓解同样程度的贬值压力，就可能需要在离岸市场投入更多的外汇储备进行干预。
外汇储备减少创纪录
人民银行公布其官方外汇储备水平在2015年底为33304亿美元，单月创减少1079亿美元的记录。与2014年底时的38430亿美元水平相比，中国官方外汇储备在2015年全年减少的幅度达5127亿美元。根据全球已公布的最新数据，目前瑞士持有全球第四大的外汇储备，其规模为5592亿美元，中国过去一年外汇储备的减幅几乎达到其总规模。
中国外汇储备的减少有部份原因是估值的因素，即其中的非美元组合因为美元升值而在以美元计价时录得减值。这一因素的影响相信不小，因为美元在2015年是全球最强的主要货币，根据Bloomberg的统计，它兑全球17种主要货币均录得升值。如果中国的外汇储备币种构成接近一般认为的三分之二为美元、三分之一为非美元的话，估值的影响就可达数百亿美元。
另外，为配合“一带一路”战略，2015年中国的对外直接投资也显著增加，购汇的需求也会随之增加。根据商务部的统计，2015年1至11月中国累计实现对外直接投资1041亿美元，同比增加了16%。不过，中国一直吸引著可观的外来直接投资，2015年1至11月中国累计实际使用的FDI有1140亿美元，两者互为抵消以后，对内/对外直接投资对外汇储备水平的最终影响应该是很小的。
官方外汇储备水平下降，如果其中有放宽外汇管制、藏汇于民因素的话，就会反映在非官方的外汇存款增加之上。这一点也是肯定的。根据人民银行的统计，2015年底金融机构的外汇存款规模有6305亿美元，较2014年底5735亿美元增加570亿美元。不过，比起年内8月份最高水平的6815亿美元，其降幅也有510亿美元之多，部份外币存款或者已从中国银行体系转走，而人行通过商业银行来干预人民币汇率，也会动用部份外币存款，而且两者可能有所重叠。
本来，2015年中国的出口尽管有所回落，但由于价格因素进口回落得更快，令1至11月的商品贸易顺差达到5391亿美元，这些资金如果调回国内，要么体现在银行业外币存款显著增加之上，要么结汇后体现在官方外汇储备的增加上，但上述数据显示情况并非如此。
人民银行数据显示金融机构外汇占款在2015年11月底为272148亿元人民币，较2014年底较少21942亿元人民币，折合约3500亿美元。而央行层面的外汇占款期内也减少15061亿元人民币，就显示通过贸易顺差所赚取的外汇可能大部份留在了海外，并没有回流/结汇。在内地有资本外流压力的情况下，未必能对人民币汇率起到实质的支持作用。据此，相信官方外汇储备的减少主要是用来作汇市干预，以稳定人民币汇率。
稳定汇率关键在离岸市场
2015年全年计算，CNY的贬值幅度为4.6%，CNH的贬值幅度为5.7%，数以千亿美元计的汇市干预能令人民币兑美元汇率有序贬值，但就不能根本避免贬值。从CNY和CNH的贬值幅度来看，似乎在岸市场的干预效果较离岸市场好，但实际情况可能是离岸市场的干预需要动用更多的外汇储备，而表面效果却不如在岸市场。
人民币外汇交易分在岸和离岸市场两块，BIS截至2013年4月较旧的数据显示，在岸和离岸市场交易量之比为28：72；而根据人民银行的人民币国际化报告，到了2014年，人民币外汇交易在岸和离岸市场交易量之比为18：82，即离岸市场的交易量增长更快。人民币出现贬值压力以来，CNH的贬值幅度比CNY为大，那么要缓解同样程度的贬值压力，就可能需要在离岸市场投入更多的外汇储备进行干预。此外，在在岸市场除了常规干预以外，还可以用行政手段限制购汇，因此真正需要动用的外汇储备也会相对较少。
抛美元、买人民币的汇市干预理论上会减少市场上人民币的流动性，扯高人民币的利率，才能有助于稳定汇率，这在资金池不大的离岸市场有较为明显的体现，例如香港银行业的人民币存款在2015年10月为8543亿元人民币，较2014年底较少了1493亿元人民币，而CNH Hibor隔夜、1个月和3个月的最新定盘价分别为4.01%、7.46%和6.33%，显著高于Shibor定盘价的1.96%、3.00%和3.07%。当然，干预购入的人民币还是会有相当部份停留在离岸市场，而非全数调回内地市场。
在在岸市场，如果购汇的是国内居民和企业，而他们又没有把外汇资金转移的话，有关的汇市干预就相当于藏汇于民。另外，相对于内地庞大的人民币资金池来说，旨在稳定人民币汇率的汇市干预影响很小，这从内地金融机构人民币存款在2015年11月高达135.74万亿元人民币、较2014年底增加21.87万亿元人民币、Shibor年内也整体趋降就可以看出。
据此，未来要稳定人民币汇率，无论是从干预成本、成效和对人民币国际化等的影响来看，关键还是在离岸市场。
