文/中国证监会上市公司监管部 方重

本文编辑/彭晓云

上市公司在发展过程中，当内生式增长遭遇瓶颈而难以突破时，就会选择外延式扩张。而并购重组则无疑是上市公司进行外延式扩张的重要手段。随着资本市场发展，上市公司并购重组此起彼伏，波澜壮阔，领域更加广泛，模式更加新颖，手段更加多元。上市公司并购重组尤其是重大资产重组后，其短期和长期绩效的提升，对于推动上市公司转型升级及规范运作均会产生积极效应。因此，上市公司重大资产重组已经成为整合市场资源、提升公司绩效、调整产业结构的重要途径。

我国上市公司重大资产重组状况分析

交易日趋活跃，政策助力明显

WIND资讯并购重组数据显示，2011年至2014年间，上市公司共计完成重大资产重组332家次。其中，2014年呈现超速增长，与国务院发文鼓励并购重组，证监会大幅减少和简化重组行政许可、完善相关规章制度等密切相关，政策助力明显。涉及交易标的总价值超过7,385.86亿元，重大资产重组已成为市场资源配置的有效工具。

制造业重组积极，产业优化态势明显

制造业公司涉及重大资产重组，占比58.73%，采矿业、信息技术服务业、批发与零售等各有20家次左右。制造业项下的计算机、通信和其他电子设备制造、化学原料和化学制品制造、医药制造、汽车专用设备制造占比也较高。这与近年来国家大力推动计算机、汽车、医药、矿产能源等行业的整合兼并，提升产业集中度、优化产业结构密切相关。2013、2014年重组中涌现出航天航空、生物科技、生命科学、高端装备制造、新材料、新能源等战略新兴产业企业增多，资本市场服务战略新兴产业功能日益显现。

重组目的多元化，以行业整合为主流

222家次重大资产重组涉及横向或纵向的行业整合，占比66.87%，上市公司通过行业整合，收购上下游企业或控股股东关联企业，延伸了产业链；42家次重组涉及买壳上市，2014年随着证监会审核进度的加快，买壳上市数最增多，达25家次；39家次重组涉及多元化战略或业务转型；此外财务投资与资本运作也成为上市公司开展重大资产重组的重要目的，达15家次。

股份支付是主要手段，大幅降低重组成本

通过发行股份购买资产的有226家次，占比70.18%，其中2014年就有106家次。这说明新的重组办法取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求等规定，有效地促进了上市公司股份支付手段的运用，以股份作为支付手段，也大大降低了并购重组的资金成本。此外，通过资产置换的有28家次，其他还包括现金支付、承债支付、股权划拨等。

分道制发挥作用，提效促转型

2014年，时代新材等两家上市公司重组事项并被列入豁免/快速通道，审核周期大大缩短，58家次上市公司重组事项被列为审慎审核通道，审核中给予重点并注。审核分道制有利于引导汽车、钢铁等9个产能过剩行业的转型升级，有利于提升好公司、好项目、好中介的重组项目审核效率，发挥市场导向作用。

我国上市公司重大资产重组绩效分析

（一）从估值指标看，重组有利于上市公司市值的提升，短期效果优于长期。与重组前一年相比，重组后一年上市公司总市值平均增幅达74.82%，增幅比重组前提高了57.9个百分点，重组类上市公司普遍受到市场的热捧，公司股价短期上涨明显。重组后3年总市值平均增幅仅略高于前3年的平均水平，说明重组完成后，上市公司估值水平迅速恢复到正常水平。

（二）从成长能力指标看，重组是上市公司全面、快速提升发展速度的利器。上市公司总资产、营业收入以及净利润在重组后一年增幅均超过70%，是重组前一年的增长速度的两倍以上。从长期来看，由于基数提升的原因，后3年相关财务指标增长率有所放缓，但均保持在30%～50%的增长速度。总资产、营业收入平均增长率也是高于前3年的平均增长水平，说明通过资产重组上市公司在规模上快速发展壮大。

（三）从盈利能力指标看，重组使上市公司增量又提效。每股收益、净资产收益率在重组后一年分别增长了23.08%和15.97%；后3年与前3年相比，则分别提升了41.30%和7.23%。这说明通过资产重组上市公司在一定程度上改善了经营业绩，并经过后期资源整合，发挥规模效应等，上市公司在做大规模的同时，也实现了盈利能力的提升

（四）从营运能力指标看，资源运转效率有所提升，但存货整合难度大。上市公司通过资产重组，总资产、固定资产的资源运转效率有所提升。重组后与前一年相比，总资产周转率、固定资产周转率略有提升，周转天数分别缩短了70天和9天。后3年与前3年平均水平相比，固定资产周转天数缩短6.26天，总资产周转率基本持平，但后3年平均水平略高于后一年，说明长期趋势有改善迹象。从存货周转率看，短期和长期的运转效率均是有所下降的。说明随着存货规模的增大，企业资源整合难度加大。

（五）从偿债能力指标看，短期无影响，长期有改善趋势。发生重组公司的负债率普遍偏高，保持在70%以上的负债水平。重组前后年度，上市公司平均偿债指标未发生明显变化，流动比率、资产负债率基本保持稳定状态，说明重组活动本身对上市公司偿债能力影响不大。从长期看，后3年上市公司平均偿债能力较前3年略有改善。

我国上市公司资产重组存在的主要问题

一是，资产重组的支付手段单一，金融支持薄弱。2014年度启动重大资产重组程序的上市公司中，涉及发行股份购买资产的，占比高达85.77%。同时，与成熟市场相比，金融市场所提供的衍生金融工具的融资方式比较欠缺，并购贷款、过桥贷款等机制有待进一步完善，无法给并购重组提供必要的融资支持。

二是，国有上市公司资产重组的积极性不高。资本市场是国企改革的重要载体。但从近年来的情况看，国有上市公司利用资本市场改革、发展的热情明显落后于民营上市企业。如2014年度启动重大资产重组程序的上市公司中，国有企业占比仅为25.30%。此外，国有上市公司资产重组还存在方式较为单一，没有很好地将兼并重组与发展混合所有制经济有机结合等问题。比如说，很多民营企业通过资产重组进行横向扩张，将行业竞争对手转换为战略合作伙伴；但国有控股上市公司并购对象的选择面较窄，多数情况下只涉及集团或者国资系统内部资源的调配，真正意义上同业并购案例较少。

三是，资产重组内幕交易违规行为依然屡禁不止。近年来，证监会对内幕交易采取零容忍态度，不断加大打击力度，内幕交易违规行为虽有所缓解，但在重大资产重组过程中仍屡禁不止。据不完全统计，2014年以来，共有30家上市公司的并购重组申请因涉嫌内幕交易被证监会立案稽查而暂停审核。打击利用并购重组信息进行内幕交易、股价炒作的行为，在今后很长一段时间内都是监管工作的重点。

四是，“追星式”资产重组问题凸显。实践中，部分上市公司热衷于向独立第三方跨行业并购市场关注度较高的相关业务，呈现出追逐市场热点、迎合市场炒作的特征。近两年来，市场出现多个并购游戏、影视等轻资产公司的案例。此类资产重组，市场普遍给予很高的估值，对股价的刺激较为明显，但标的资产很快就原形毕露，盈利大大低于预期。如天润控股2014年6月10日披露拟6.1亿元收购净利润仅为1765.36万元的游戏公司旭游网络，复牌后，公司股价一路上行，在一个月内从10.37元涨至21.60元。但公司很快在2014年9月10日停牌，并于2014年12月26日发布复牌公告，以重组标的业绩无法达到预期终止重组，引发股价大幅下跌。目前，天润控股再次发布增发预案，拟以8亿元的价格收购净利润1700万元的游戏公司点点乐，再度引起媒体广泛关注。此外，进军热门行业的上市公司普遍缺乏进军新行业必需的人才、市场资源，转型前景不乐观。

五是，“忽悠式”资产重组引发广泛质疑。上市公司因市场因素终止并购重组属于正常现象，但在实践中层出不穷的“忽悠式”资产重组却易引发市场质疑。有的公司通过反复忽悠重组，持续渲染重组预期；有的公司在重组预案公布后股价上涨，相关方借机减持套现，随即宣告重组失败；有的公司在重组时，刻意夸大、误导注入资产的盈利能力和发展前景，但重组完成后，这些资产的业绩急剧“变脸”，一落千丈；还有的公司假借并购重组名义向交易所申请长期停牌，以应对举牌方的收购行为。

对上市公司重大资产重组的思考

第一，丰富资产重组支付手段，引导市场并购创新。针对目前上市公司重组中支付手段单一的问题，应尽快出台落实优先股、定向可转换债券、定向权证等相关资产重组支付方式的实施细则，引导上市公司进一步丰富并购重组支付手段。同时，要与税务等部门加强沟通联系，加大对上述重组支付方式的税收优惠力度，提高上市公司使用新的支付方式的积极性。

第二，借力混合所有制经济改革，引导国有企业促进产业升级。应注重重大资产重组与发展混合所有制经济的有机结合，支持、引导上市国企充分利用各种金融工具、整合各类资源，以市场化的方式进行同业并购，通过配套募集资金、引入战略投资者、拓展并购对象选择面等方式，在进行横向资本扩张的同时优化自身股权结构，进一步提高国有经济的活力和影响力。同时，推动国资管理部门通过限制性股票、股票期权、技术入股、增量奖股等方式实行股权激励和员工持股，实现劳动者利益与资本所有者利益的统一，解决代理问题，提升治理水平，为国资管理体制由“管资产”向“管资本”过渡奠定基础。

第三，充分发挥信息披露在约束定价方面的积极作用。一是完善相关信息披露规则，明确向非关联第三方收购资产且没有做出业绩补偿安排的，应说明不采取业绩补偿安排的理由，并在召开股东大会前，连续对重组项目业绩未达预期时可能对股东权益造成的负面影响进行特别风险提示，引导投资者正确判断相关交易安排存在的风险。二是根据媒体质疑、投诉举报等情况，及时识别上市公司重大资产重组成交价格异常情形，在一般性信息披露要求的基础上，结合具体情况对上市公司、重组方和相关中介机构提出补充信息披露要求，向投资者提示风险。三是强化上市公司和中介机构的持续信息披露义务，重组注入资产实际盈利数低于利润预测数的，公司和独立财务顾问在披露差异情况的同时，还应结合原有资产评估报告、盈利预测报告等信息披露文件，量化分析产生差异的具体原因，并说明有关影响因素在重组报告书中是否已经充分披露。

第四，进一步强化重大资产重组事后监管力度。一是加强对重组信息披露文件的事后审核力度，综合利用媒体质疑、投诉举报等信息，及时识别上市公司重大资产重组异常情形，尽早发现线索，尽早启动检查，尽早查实问题。二是进一步提高资产重组现场检查的力度和效率，借鉴首次公开募股（IPO）财务核查要求经验，对重组项目进行抽查，严肃查处财务舞弊、未如实充分及时进行信息披露、关联交易非关联化、虚假重组、利益输送等违规情形。三是对违规主体及时采取行政监管措施，有效矫正资产重组违规行为，防止违规重组危害后果扩散。四是加强日常监管与稽查执法、会计监管的衔接，对达到立案标准的违法案件及时移交稽查部门立案查处，通过强化执法，推动市场主体提高规范运作意识。五是加强业绩承诺履行监管。上市公司在进行重大资产重组时，为了满足监管要求、商业谈判和有效整合的需要，通常要求资产出售方就标的资产未来若干年的业绩做出承诺，并签订业绩补偿协议。承诺是否有效兑现、履行也是检验资产重组绩效的重要方面，直接关系到投资者的切身利益。

第五，加强中介机构监管力度。一是充分发挥重大资产重组审核分道制制度优势。将律师、会计师、评估师也列入评价考量范围，明确相关中介近3年因执业质量问题被证券监管部门采取行政监管措施、记入诚信档案的，重组项目不得进入豁免/快速通道。二是要求中介机构应披露其在承接重组相关服务前3年，是否因执业质量问题被证券监管部门采取行政监管措施或立案调查、行政处罚；上市公司独立董事应对中介机构诚信不良记录是否影响其为本次重组提供服务的专业胜任能力发表意见。三是加强对相关中介机构及人员的监管，加大违规行为惩处力度，督促其提高执业质量。