文/高善文  本文编辑/王茅

高善文 安信证券首席经济学家

本文回顾了中国房地产市场的情况，对房地产去泡沫、去库存进行了分析，并通过运用社会经济系统一个内在属性——均值回复，对未来房地产市场做出了预估。

目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅下降，那么即使出口活动出现切实恢复，经济仍可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势非常重要。

房地产市场回顾

先概述房地产市场情况。图1显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。从这一指标看，房地产市场的发展可分解为三个阶段：第一阶段是2007年上半年以前，其间房地产上市公司存货水平总体较低；第二阶段是2007年下半年到2011年，存货水平出现极其显著积累；第三阶段是2012年以后，存货水平稳定下来，并出现轻微下降。目前房地产上市公司存货水平比2007年高一倍。

图2显示的是房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平。2008年前房地产上市公司总资产水平稳定，2008年到2011年猛烈上升，2012年以后有所下降，目前总资产水平比2007年初高60%以上。

再来观察上市房地产企业的资产回报率（ROA）和净资产回报率（ROE）。可以看到，第二阶段在房地产上市公司存货水平和总资产水平显著积累的同时，企业总资产回报率和净资产回报率也是上升的，而在第三阶段，在总资产水平稳定的同时，净资产回报率仍有轻微回升，但总资产回报率开始下降。

房地产上市公司一系列财务指标不同时间段变化背后的原因，留在下文讨论。

房地产去泡沫、去库存已经开始

2007年至2011年，房地产价格经历广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈上升并不普遍。

图4计算了统计局公布的70个大中城市2011年以来房地产价格定基指数情况，以2011年1月为100。从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下城市。三线城市房价至2014年5月的定基指数是109，表明近3年多房地产价格折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入增长。

图5显示的是中国百城一、二、三线城市住宅价格定基指数变化情况，数据包含新建住宅和二手房，以2011年1月份为基期。目前中国三线城市房地产价格定基指数为107，对应房价每年涨幅约2%。

综合来看，三线及以下城市已在2011年开始了房地产去泡沫过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入增长。

恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了房地产企业存货增长的停止。2011年以来，因为房价上涨停滞，房价涨幅低于银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。去存货也意味着上市公司新开工增速低于房地产的销售增速。

图6显示的是2002年以来全国商品房销售面积增速情况。同样把商品房销售增速分为三段，第一段（2002—2007年）平均增速21%，第二段（2008—2010年）13%，第三段（2011—2013年）8%。

图7显示的是同期房屋新开工面积增速情况，第一段平均增速18%，第二段21%，第三段5%。

长期看，房屋新开工形成了房屋供应，滞后期也许在1～2年。第二阶段，2008年到2010年，商品房销售面积平均增长13%，但房屋新开工面积平均增21%。这一阶段，房屋供应增速大幅高于销售增速，房地产市场出现非常严重的存货积累，与上市公司层面数据暗示的结论一致。

但在第三阶段，商品房销售面积增速是8%，新开工面积增速只有5%。因此基于统计局的数据可以做出相同判断，即在第三阶段，房地产企业去存货过程已开始。

合并观察上述独立来源的数据，可认为：

第一，2007年前房地产市场没有明显泡沫化，房价上涨并不很突出。

第二，2008—2011年房地产市场经历显著的泡沫化，房地产企业存货大幅上升。

第三，2012年以来，除少数特大城市外，全国范围内房地产市场实际上已进入去泡沫和去存货的过程。

去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价涨速低于同期银行存款利率，更显著低于房地产企业通过信托等方式获得资金的成本。

房地产市场去存货过程已进展了两年多，但考虑到目前房地产企业存货水平仍比历史正常水平高一倍，去存货过程还远未完成。未来3～5年，房地产市场或将持续处于去泡沫和去存货的过程，并且进程可能加快，直到存货水平恢复到正常状态。

持续的去存货，意味着房地产新开工增速会持续显著低于销售增长，意味着房地产投资增速未来几年将非常低。

关于未来房地产市场的几个估计

与房地产市场持续去泡沫和去存货相关的一个重要问题是，未来房地产市场可以维持的销售面积增速大约是多少？

毫无疑问，这一趋势水平将直接影响房地产市场调整进程。如果未来销售增长接近零或是负值，那么去存货将非常困难，价格压力也会很大；如果未来仍能维持很高的销售增长，那么市场调整将会顺利得多。

为此提出以下基本分析思路。

社会经济系统有一个内在的属性——均值回复。均值回复是指系统存在一个稳态水平，当系统明显背离稳态水平时，它会有内在的倾向去向稳态水平调整，除非持续存在非常强的力量阻碍这一过程的发生。

目前存在许多看空房地产市场的观点，理由从供应过大、房价过高、企业资金链紧张到人口红利结束、城市化进程减缓等，这些看法都存在合理基础和扎实逻辑。

回溯到2012年上半年，可以认为这些问题当时都存在，甚至比现在更严重，当时的房地产市场也确实非常低迷。然而，在这些理由并没有消失的情况下，为何2012年下半年以后房地产市场突然广泛回暖，量价齐升？

关键原因是均值回复。市场关心和讨论的这些因素会降低房地产市场的长期销售增速，但当短期内市场销售严重低于这一长期增速时，仍然会出现均值回复。

2012年上半年市场销售为何严重低于长期销售增速？一是2011年货币政策严厉紧缩，二是2011年末经济增速大幅下降，三是经济下滑和货币紧缩带来市场恐慌。这些短期因素都对房地产市场形成显著抑制。

2012年下半年以后，随着这些抑制因素逐步消失或基本稳定，房地产市场开始了均值回复。实际上这也是我们在2012年底看多房地产市场的理由：我们认为房地产市场进入了均值回复过程。同样在2012年底就可以断言2014年房地产销售会再次下降，因为均值回复带来的影响无法长期维持。

如果2012年房地产市场受到过度抑制，2013年抑制因素消失后市场均值回复，到2014年市场又回落，那么把这几年的市场情况做平均，这个均值应该接近期间长期均衡水平。据此估计，过去3年里，商品房销售面积长期均值水平接近8%，房屋新开工面积增速均值水平约4%。这比2011年之前13%的商品房销售平均增速低得多，已反映前述很多负面因素的影响。

把这一估算作为讨论基准，进一步观察2002年以来市场长期趋势，可以看到销售面积增速中枢水平不断下移。这种下滑可以理解：一个产品从无到有，都会经历爆炸式增长，然后逐步回归平静的过程，表现为其市场渗透率的S形曲线。

考虑到房地产市场长期下降趋势，可以把这一过程进行趋势外推。以此来看，未来3～5年，房地产销售面积可以维持的增速水平为4%～5%，新开工面积增速约为零或是负值。

这一估计结果可能大体合理或略偏保守。

关键原因是：正如前面讨论的那样，2008—2011年房价大幅上升的同时，房地产销售面积增速显著下降。即使考虑到销售增速的趋势下降，这段时期销售增速仍偏低。说明供应的抑制是造成这种局面更关键的原因，而需求上升则相对次要。

这段时期新开工面积依然维持很高增速，这进一步显示抑制供应的关键因素是房地产企业意愿存货水平的大幅上升：一方面银行利率大幅下降，一方面房价快速上升，企业合意的存货自然会显著提高。这一结果在上市公司的财务数据中清晰地显示出来。

如果这个解释正确，则意味着在房地产企业意愿存货水平下降时，企业开始甩卖存货，这将导致交易量放大，从而使得前述估计略偏保守。

就目前情况看，即使以相对保守的估计为基础，现在房地产销售增速可能也显著偏低，部分原因是银行年初收紧了信贷条件，对房地产市场造成抑制影响。

这也意味着随着银行信贷政策逐步修正，房地产销售或再次出现均值回复倾向，以历史模式为基础看，这也许会出现在今年第四季度。