文/《清华金融评论》王蕾

金融危机后美国采取货币量宽政策与其高企的债务让IMF对现有国际货币体系进行反思，因此人民币加入SDR促使国际货币体系改革的意义，远比SDR对中国的实际意义重大。人民币入篮首日，IMF官员便督促中国进一步推进经济改革，并指出中国境内外人民币汇率的差异可能会给IMF成员构成挑战，需逐渐降低二者差价突然扩大的风险。国泰君安固定收益部董事总经理周文渊表示，人民币入篮机会大，但风险和挑战也很大，需要引起货币当局和各类金融机构的关注，中国资本项目开放应该循序渐进。

IMF相关报告统计，IMF成员国2014年持有700亿美元人民币计价资产，在官方外国资产总额中占比1.1%。在今年上半年，人民币在跨境支付中亦占比1.1%，在国际债券发行中占1.0%，在国际银行债务中约占1.8%左右。

周文渊表示，尤其是美联储的加息预期，将使得美元走向强势通道，而欧元、日元相对走弱，中国货币当局今年以来也采取了多项举措来降低社会融资成本，在全球经济体之间货币政策脱钩的形势逐渐明显的情况下，中国资本项目开放应该循序渐进。

目前，中国利率水平相较于其他国家依然具有优势，债券市场收益率相对稳定的特征，使监管层或考虑让债市充当金融开放的排头兵。近日发改委大幅放宽企业债发行条件，同时银行间债券市场在扩大发行主体和交易主体方面亦动作频频。

11月27日，央行公布加拿大不列颠哥伦比亚省在中国银行间债券市场发行60亿元人民币债券的注册。此前，国际开发机构、境外非金融企业和境外商业银行已先后在中国银行间债券市场发行了人民币债券。业内人士称，银行间市场或考虑引入更多熊猫债或主权债的国际发行主体。

人民币加入SDR倒逼中国资本项目加速双向开放，中国金融机构、企业与个人对外投资也将相应增加。面对未来汇率将进入双向波动的区域，对冲汇率风险、解决境外信用风险，与利率波动的风险将成为投资机构的三大新挑战。

周文渊表示，这些挑战对于作为市场主体，需要真刀实枪的去打阵地战和攻坚战的金融机构来讲更为现实。而中国货币当局更需要为国内外机构创造相对稳定的金融环境。尤其是在中国经济基本面还未有效企稳的前提下，政策的制定需要考虑的更多。

中国利率市场化还需要继续推进

为符合IMF要求，中国高层今年来采取了一系列改革行动，包括利率市场化最终放开，允许外资更大程度地参与银行间外汇市场和债券市场、提高发债频率以及延长人民币交易时间等。同时在人民币国际化的道路上扩大RQFII额度、与多个国家进行本外币互换等。

周文渊表示，人民币加入SDR确实正在倒逼中国金融市场的各项改革。但未来资本项目对外开放应该循序渐进，首先应该完善一些制度性的金融基础设施建设。

“目前国内短期货币利率存在场内和场外两个市场，投资者应以交易所为主？还是看银行间市场利率曲线？”周文渊表示，“同时利率走廊刚刚成形，中间的目标基准利率是什么？怎么调控？央行需要给市场一个明确的、透明公开的，可以预期的调控工具。这对于国内外机构都很重要。资本项目开放之前应该解决这个问题。”

周文渊并称，目前财务刚兑的现象在利率市场依然存在，部分企业债券背后依然是政府信用的隐形背书，而国际投资者在投资中需要看信用风险和财务风险的评级，这些项目在定价中就会存在一定的不合理，因此也需要有一个清晰的解决路径。

金融机构需要采取更多措施对冲汇率风险

作为金融市场交易的主体，金融机构拓展市场的同时，未来面对的风险亦在加剧。尤其具有庞大资金量的银行业，在资产利润增速双双下滑，息差收窄、不良率高企的拐点来临之际，从配置型机构转向交易型机构已成为大势所趋。银行被迫提升其交易活跃性的情况下，如何对冲利率和汇率，亦是一个急需解决的课题。

长期来看，这会促使银行等金融机构加强同业协作，参与与创造各种避险的工具。推动中国金融市场从间接性的市场向直接性金融市场转变。但短期来看似乎挑战更大。

“银行属于资本密集型行业，需要通过提升整个资本流动性来能提升其收益水平。”周文渊表示：“目前场内外的利率对冲工具已经有了，主要的挑战在于汇率风险。中国汇率衍生品市场发展偏慢，汇率远期、掉期、期权市场均为新兴市场，且规模较小。未来资本项目开放推进较快的话，银行等金融机构参与境外资产配置，购买境外资产的同时，如何对冲境外汇率风险确实是一个挑战。”

中国银行等国有大行在境外市场的经验相对丰富，而目前看来，其他中小银行，特别是城商行、农信社等金融机构的压力会随着资本项目开放而与日俱增。不过这是一个必须的渐进的过程，也将迫使银行等机构提升风险对冲能力和风险管理能力。

“目前多家银行开始参与利率互换市场，利率互换市场交易量有几万亿的规模，然而这对于整个利率债的市场规模来说相对较小。随着存量和容量的增加，将成为银行对冲利率风险较好的工具之一。另外，国债期货转向场内是大势所趋，也将成为银行利率风险对冲的工具。”周文渊表示。