美国《2012年促进创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案）的出台为小型企业通过网上集资方式募集资金提供一个较为宽松的制度环境，也体现了放松管制和加强监管的有机统一，其中一些经验值得我国借鉴。

文/鲁公路 北京证券期货研究院院长助理

本文编辑/贾红宇

为改善小型公司的融资手段和成长外部环境，美国总统奥巴马在2012的4月份签署了JOBS法案，提出修改相关证券法律法规，并责成美国证监会制定有关配套细则，针对小型公司的首次公开募股（IPO）、私募融资、公众小额网上集资、私有公司小额公开发行、公司与银行公众化股东门槛设置等若干方面，为小型公司的资金融通提供一系列优惠条件和便利措施。

JOBS法案的立法意图

JOBS法案共分六节：一是简化小型公司IPO流程和注册要求；二是关于放宽私募证券的发行和转售条件限制；三是规范使用网络平台从事公众小额网上集资（Crowdfunding，国内也称其为众筹）；四是放宽私人公司进行小额公开发行规模；五是提高公众公司在股东人数上的门槛；六是提高银行和银行控股公司转变为公众公司在股东人数上的门槛要求。

法案的立法意图归为两点：一是为小型企业公开发行或私募发行提供一个较为宽松的制度环境，集中体现在法案的第一、二、三、四节。二是为小型公司的成长创造一个有利的外部环境，使得公司不至于因为融资中可能会涉及较多的股东人数，导致被动式“公众化”而给公司带来额外的信息披露负担。以此，小型公司可以在一个更加有利的外部环境中发展壮大。

法案的一、五、六节所涉及的小型公司IPO、私有公司公众化股东数门槛等条文要求，在签署后自动生效。与此同时，美国国会责成美国证监会针对该法案的二、三、四节制定执行细则，即美国证监会要针对私募融资的便利化、公众小额网上集资的规范化和私有公司的小额公开发行扩大化等三个方面，制订出具体的方案细则。

关于放宽公众网上集资

公众小额网上集资，广义上是指众人为了支持某个项目和组织, 以互联网为平台，将各自的资金募集到一起。公众小额集资涵盖的项目相当广泛，包括赈灾救助、政治选举、电影制作、免费软件开发、公司创业、科学研究等。具体到融资领域，公众小额集资更多的是代表一种投资方式，即主要通过互联网为第三方平台，买卖较小份额的股权或债权给投资者以达到融资的目的。

网上集资的门户网站在JOBS法案制定前就大量存在。但是，美国证监会对从事股权或债权集资的网上门户有严格的限制和规定。网站所有者必须是已在美国金融业监管局登记注册，并接受证监会和美国金融业监管局监管的经纪自营商（Broker-Dealer），且所有投资者必须是证监会定义下的认可投资者。其运作方式是通过认可投资者的资金形成第一轮种子基金，进而投资那些他们认为有发展前景的初创企业或产品。作为回报，认可投资者可以获得所投初创企业的股权、可转换债券或到期还本付息的债权。目前，最具代表性并且运作成功的这类集资门户网有Kickstarter、天使汇、众筹网等。

如前所述，网上股权或债券类集资活动一般严格限于经纪自营商，而且投资者一般为认可投资者。这就决定了这类网上集资活动限制在一个较小的范围，其发挥的功效也必定有限。为了充分发挥网上集资的信息优势和成本优势，同时进一步规范此类活动以达到保护投资者的目的，JOBS法案中专门对此制定了一些规范性的条款。

首先，定义并创设一类新的融资中介：网上集资门户(Funding Portal)。它在法律意义上不同于传统经纪自营商（Broker-Dealer），是一类新的网上金融中介。这类新的网上中介可以有条件地豁免在证监会登记注册为经纪交易商，但必须是一个注册的全国证券经纪商协会的会员，并接受美国证监会和其他行政机关的监管。法案要求美国证监会制定相应的准入资格和行为规范。

其次，新法案对网上小额集资的数量和规模作了规定。 第一，对于利用网上集资门户募集资金的创业者或初创公司，12个月内的募集金额不得超过100万美元。第二，对于投资者而言， ①如果其年收入或净资产少于10万美元，则每年购买的股份金额不得超过2000美元，或其年收入或净资产的5%；②如果其年收入或净资产等于或大于10万美元，则每年购买的股份金额不得超过其年收入或净资产的10%。第三，公众小额集资必须通过符合法定条件的经纪交易商或集资门户来进行。第四，发行人必须要按照相关法律规定履行信息披露义务。

最后，JOBS法案对网上集资门户提出了明确的行为规范。包括集资门户不可以：第一，提供投资建议或推荐；第二，参与发行人与投资者之间的交易；第三，给予参与交易的雇员、代理商或销售人员报酬；第四，持有、管理或拥有投资者基金或证券；第五，参与证监会限制的其他交易。

从上述规定可以看出，JOBS法案一方面放松了对公众小额集资准入限制，减少了发行人的融资成本，另一方面也加强了对融资中介机构——网上集资门户的监管，从而发挥了保护投资者利益的作用。

美国经验的总结

小型公司一般经营历史短、规模小、运营风险高，这些特点决定了小型公司的融资在全世界都是难题。近年来，美国资本市场的发展环境和趋势越来越不利于小型公司的融资。金融危机后解决失业问题成了美国决策者的头等大事。在此大背景下，一个为了解决小型企业融资难问题的JOBS法案应运而生。

如果不考虑股和债的区别，美国提供给小型公司的证券融资方式大致有四种：IPO、私募发行、公众小额网上集资、私有公司小额公开发行。IPO、私募发行和私有公司小额公开发行存在已久，而公众小额网上集资却是伴随着网络经济的迅猛发展在最近几年才出现的新生事物。这次针对小型公司的融资难而进行的立法基本围绕这四个方面展开。立法精神体现几个显著特点：

一是保持公募和私募两条腿走路，两者协调发展。不同类型的公司在发展的不同阶段有着差异化的融资需求。对于小型公司而言，有的发展到一定阶段倾向于公募融资，而有些则更倾向于私募融资。无论属于哪种情况，JOBS法案的出台都使得小型公司的融资在要求上变得更加宽松，在操作上变得更加容易。公募的方式包括IPO、公众小额网上集资、私有公司小额公开发行。IPO方式下，简化了注册要求，减轻了公司的信息披露负担；公众小额网上集资原来仅限于私募范围，JOBS法案后，正式从小范围的私募扩大到大范围的公募，普通投资者获得参与的机会；私有公司小额公开发行下，可融资的规模变成了原来的10倍，从500万美元融资上限扩大成5000万美元。就私募而言，取消了做广告和一般性劝诱的限制性要求，私募从操作层面变得更加可行，成本也降低了。所以，JOBS法案充分考虑到了公募和私募的协调发展，以多样化融资方式的整体改革来满足小型公司的多样化融资需求。

二是注意把握网络经济大发展的历史性趋势，引导规范新型融资方式和新型市场主体。历史进入21世纪，网络化毫无疑问已成为发达经济体的显著特征之一。伴随着网络逐渐渗透到大众生活的各个层面，网上融资作为一种新兴的融资方式也在逐渐得到大家的认可和广泛使用。对于初创公司的小额融资而言，网络融资的魅力自不待说。在美国的硅谷，初创公司通过网上小额融资和创投基金，已经成为一种潮流。顺应这个大趋势，JOBS法案通过确立新的一类融资中介——网上融资门户，引导其朝着自然有利的方向发展。

三是注意把握新型产业组织的特点，为高科技公司的发展创造良好的环境。美国经济发展的长期驱动力在于创新提高了生产率。高科技公司，尤其是初创的高科技公司是创新的巨大源泉。引领世界高科技的巨人如苹果、谷歌、微软、惠普早期全部开始于车库。高科技初创公司的一大特点是人才和创意相对集中，但资金不足。为了解决这个矛盾，美国的高科技公司在发展初期的通行做法是给员工配发股票期权。但是，配发的结果是公司的股东人数在“不知不觉”中超过私有公司的上限，被动式地变成公众公司。针对此现象，立法者及时修订法律，提出大幅度提高公众公司的股东人数门槛，从而为高科技公司的发展扫清制度上的障碍。另外，立法中定义并创设新的金融中介——网上集资门户，也是注意把握新型产业特点与时俱进的体现。

四是注意监管中的收放结合，体现放松管制和加强监管的有机统一。JOBS法案的总体立法意图是让小型公司募资变得更加容易，因此，针对公募和私募的多个条款，提出放宽和修改。同时，充分考虑保护投资者，维护市场秩序。例如，尽管把公众网上小额集资的范围从私募扩大到公募，但是，同时又对投资者的投资金额和网上门户主体的行为规范提出新的要求。再比如，私有公司小额公开发行，在扩大发行规模的同时，也提高了发行人的信息披露要求。收放结合充分体现了放松管制和加强监管的有机统一。

对我国的启示与借鉴

一是加快发展多层次资本市场，深化IPO的深层次改革。小型企业融资难是世界性难题，美国如此，中国也不例外。和发达市场相比，我国的资本市场还比较年轻，在解决中小企业融资方面既有很长的路要走，同时又有很大的发展空间。长期以来我们的资本市场是一个围绕交易所集中交易的股票市场。发行工作、监管工作的重头戏围绕这个目标来展开。毋庸讳言，这个市场大大促进了中国企业的整体治理水平和发展水平。但是必须看到，这些努力离中小企业的实际需求尚有一定的距离。目前，我国的中小企业已超过1000万家, 中关村科技园区达到上市财务标准的也超过1000家。这些中小企业贡献了50%的税收，创造了国内生产总值（GDP）的60%，解决了就业的80%。可以说，它们是我国国民经济生态链上的末梢神经。而恰恰就是这些中小企业，由于其经营模式的特殊性和大环境下的结构性矛盾，“融资难”成为他们发展壮大过程中的绊脚石。

所以，我们要针对实际情况，重点解决中小企业的融资问题。从宏观角度来说，一要发展多层次的资本市场，发展适合中小企业发行交易的市场，具体来说就是场外市场。不仅要发展全国统一监管下的场外市场，还要结合我国的区域性经济特点，规范发展区域性场外市场。二要根据企业和投资者的个性化需求，培养发育券商柜台市场。除了股权类市场，更要大力发展债券市场，尤其是企业的信用债券市场。这些市场的发展还需要一个发达的衍生品市场与之配套，市场主体从而获得更加丰富的投资工具和风险对冲工具。

微观层面要进一步深化发行体制改革。放松管制，放松对于企业的实质性审核，把精力放到企业的信息披露的监管上来，做到市场和政府各有分工，凡是市场能起作用的，政府绝不包办。要进一步理顺市场的价格形成机制，完善承销体制机制，让承销商真正发挥实质性作用。

二是要大力发展和规范私募融资市场。我国私募市场的发展方兴未艾。除了遍地开花的正式和非正式的私募基金、信托计划，尚有基金公司的专户理财计划和证券公司的集合理财计划。所有这些有的接受严格的监管，有的则不受监管或监管较松。所以从总体上讲，私募市场发展的势头不错，但是私募市场出现分割、监管不统一的格局也是一个不争的事实。从法律上来说，甚至还没有一个完整的法律定义，立法方面基本空白。这样一个现状容易导致市场的盲目扩张和不健康的发展。因此应该完善修改相关法律，将私募融资纳入到统一的监管框架中。通过市场主体统一的准入资格和行为规范，私募融资获得持久的发展动力。

三是要注意研究关注电商进入融资领域的现象和趋势。近些年一些电商开始进入金融领域。例如成立于2010年6月的阿里巴巴小额贷款公司，是中国第一家面向浙江、江苏、广东和上海的电商，主要通过网上进行放贷的小额贷款公司，其贷款上限金额由成立时的50万人民币到现在的300万人民币，贷款期限为12个月。尽管成立时间很短，但截至2012年6月，阿里巴巴小额贷款已累计为将近13万家小微企业提供了贷款，贷款总额超过260亿元，不良率仅为0.9%。其放贷的模式主要是以互联网为平台。除此之外，电商在股权集资上的应用也在一定范围内开始酝酿发酵。

我们有充分的理由相信未来这种集资的互联网络模式会逐渐发展起来，而且一旦起来，就像阿里巴巴小贷公司一样，势头很猛。作为监管层，应该积极应对，着手研究公众小额网上集资的新兴业态，为推进这类商业模式在我国的规范化发展奠定基础。