文/中国人民银行济南分行党委书记、行长金鹏辉，中信证券研究部固定收益首席分析师明明

棚户区改造是本届政府工作的重中之重，但棚户区改造面临较大的资金缺口。本文认为资产证券化在棚户区改造中可以发挥重要的作用，并就运用资产证券化支持棚户区改造提出了政策建议。

按照国务院定义,棚户区是指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房较为集中的区域。近两年来,城中村、城市危房改造也被纳入了棚改政策范围。

我国全国范围内的棚户区改造始于2008年。据官方统计，2008年至2014年，全国共改造各类棚户区住房2080万套，其中2013至2014年改造各类棚户区住房820万套。2015年6月30日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，明确制订棚户区改造三年计划（2015—2017年），改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套（其中2015年580万套）。

棚户区改造的传统融资方式

棚户区改造的融资方式主要可以分为贷款融资、债务融资、股权融资以及其他融资方式。

贷款融资

贷款融资主要包括开发性金融贷款、商业银行贷款以及公积金贷款等模式。

开发性金融贷款方面，国开行根据国务院常务会议精神，专门设立住宅金融事业部在国开行内独立运营。根据银监会发布的公告，批准其业务范围为办理纳入全国棚户区改造规划的棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务，其次是在经批准的额度内办理软贷款回收再贷业务，专项用于棚户区改造项目。2014年国开行山东分行与山东省级平台就济宁、菏泽、枣庄、荣成98亿元项目签订贷款合同便是一例。国开行通过开发性金融贷款为棚户区提供专项资金支持，相应的贷款利率较基准利率略低，但从另一方面来看国开行所面临的违约成本也更大。

商业银行贷款则是较为常见的融资模式，环节较少且程序简单明了，只要满足相关条件便可以申请。但问题在于融资成本较高，而棚改项目一般时间长、回款慢、收益低，对商业银行吸引力较有限。

2010年8月，15个棚改项目54.8亿元规模被纳入国家公布第一批利用住房公积金贷款支持保障性住房建设的试点城市和试点项目。公积金贷款的利率、期限等类似于商业银行贷款，但在方式上是由公积金管理中心提供资金委托商业银行放贷。

债务融资

债务融资主要是指棚改项目公司或者城建企业通过发行企业债、公司债、中期票据或者短期融资券等债务融资方式筹集项目资金的模式。

国内不同类型的债券发行管理部门存在差别，例如企业债由发改委管理，公司债则归属证监会管理，中票与短融则归属于交易商协会。不同类型的债券对发行人资质的要求也不同。以企业债为例，需要发行人连续3年盈利，累计债券余额不超过净资产的40%，股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元等。

总体来看，债务融资对发行人资质要求较高，且审批较为复杂。虽然中票与短融只须在交易商协会注册即可发行，但融资期限较短。为了缓解债务融资的困局，发改委在2013年10月的《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》中指出，凡是承担棚改的企业均可申请发债，同时鼓励企业发行“债贷组合”专项债券。2014年5月，发改委进一步扩大“债贷组合”债券的范围，推出棚户区改造项目收益债券。

股权融资

股权融资是棚改项目公司通过出让企业部分所有权等方式引入新股东。通过股权融资发行人便无须还本付息，只须向股东进行利润分红即可。

从具体实施层面来看，可以通过公开上市、公开或非公开增发等方式使用股权融资。一般而言，公开上市或者公开增发对发行人资质要求颇高，审批周期较长，而非公开增发除了面对对象较少外，对发行人资质的要求也较少。

但从投资者角度而言，股权投资风险较大，需要的必要收益率也较高，而棚改项目往往难以拥有较高的收益前景，因此目前棚改项目通过股权融资较为鲜见。

其他融资方式

其他方式融资主要包括通过信托计划或者基金子公司的专项资产管理计划募集资金投入到棚改项目中。但上述两类融资方式涉及多个监管部门，业务创新较多，监管措施不到位，投资者所面临的风险敞口较大，从而需要更高的利率补偿。这样一来通过其他方式进行融资的棚改项目需要具有较高的收益，普通的低收益长期险项目难以得到投资者青睐。

总的来看，各种融资方式面临着各种各样的问题，最重要的是棚改资金缺口依旧较大，上述融资方式并不能完全解决融资难的问题。因此国务院在《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》的公告中，强调需要创新融资体制机制，为棚改项目提供充足的资金。

棚户区改造与资产证券化

棚户区改造资金缺口规模较大

棚户区改造是新一届政府的主要工作之一，也是促进经济发展和民生改善的一项重要政策措施。2013年6月，李克强总理主持召开国务院常务会议，指出棚户区改造既是重大民生工程，也是重大发展工程，可以有效拉动投资、消费需求，带动相关产业发展，推进以人为核心的新型城镇化建设，破解城市二元结构，提高城镇化质量，让更多困难群众住进新居，为企业发展提供机遇，为扩大就业增添岗位，发挥助推经济实现持续健康发展和民生不断改善的积极效应。

目前，制约棚户区改造发展的瓶颈依然是资金缺口。从2015年情况看，尽管4月财政部下发了保障性安居工程专项资金，包括中央财政对廉租房、公租房和城市棚户区改造三项补助资金，2015年共计1158亿元，资金总额比2014年增长了14.3%，但财政专项资金和住建部公布的棚户区所需万亿元改造资金相比，相差仍然极为悬殊。按照住建部的部署，计划2015年棚户区改造涉及超过470万户家庭，按照通行50平方米/套计算，470套棚户区改造仅建安成本(3000元/平方米)就超过7000亿元，再考虑到其他相关成本，2015年棚户区改造资金需求近万亿元。

棚户区改造资金缺口规模庞大，仅靠财政资金难以满足，必须调动社会资金参与投资。棚户区改造资金需求规模大，期限长，因此需要对应信贷资金支持。目前，已逐步确立将国开行打造成住宅政策性金融机构，从而使棚户区改造资金需求从制度上得到保证。但从更加长远的角度来看，棚户区改造乃至我国的城镇化发展仅仅依靠一家银行来提供信贷支持显然是不够的，而且也存在一定缺陷，必须采取市场化的方式，分散风险并合理定价，从而广泛动员社会资金参与其中，才能真正把棚户区改造做好，做出成效。因此，本文将从资产证券化的角度对这一问题做一些研究，以期能对解决棚户区改造资金缺口提供一些参考和建议。

运用资产证券化满足棚户区改造资金需求

资产证券化是指把一组欠缺流动性但未来有比较稳定现金流的资产（如银行贷款等）经过重组形成资产池，并进行信用增级，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流作为还款来源，发行可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的过程。从发达国家经验看，资产证券化主要包括以下三类产品：一是MBS，即按揭支持证券，这是最早的资产证券化产品，其对应的资产主要由长期的住房抵押贷款构成，最初的MBS资产池主要是优质的按揭贷款，20世纪90年代中后期美国政府鼓励“两房”大量收购次级按揭资产进行证券化，并成为导致次贷危机的导火索。二是ABS，即资产支持证券，金融机构将信贷资产或其他资产出售给SPV（特殊目的机构，如信托类机构），由SPV对这些资产进行结构性重组后，在金融市场发行证券。三是担保债务凭证（CDO），即对资产证券化产品进行再次证券化的产品，此类产品也被认为是导致2008年金融危机的主因。

资产证券化具有以下几点优势：一是盘活存量信贷资产，增加信贷资金供给。商业银行的信贷资产，特别是房地产开发类的信贷资产，虽然收益较高且风险可控，但期限长，缺乏流动性，在资本金和流动性的约束下，商业银行可以持有的信贷资产有限，一旦达到上限，就无法继续提供信贷资金支持。但资产证券化可将这部分资产盘活，通过出售资产证券化产品，商业银行获得了可用资金，也“腾挪”出了信贷增长空间，从而可以长期解决棚户区改造的大规模资金需求。二是分散风险。棚户区改造项目繁多、地域广阔，各地的棚户区改造项目均各有特色，相应的棚户区改造信贷资产也千差万别，某些项目风险高、收益高，而某些项目正相反，或者某些项目还需要根据地方特点因地制宜特别设计，因此这些项目集中在某家或某几家商业银行存在风险集中的问题，甚至可能因为项目过多、难以管理导致操作风险，而金融的基本要义就是分散风险、管理风险，资产证券化产品可以有效地将棚户区改造信贷资产打包、分割销售，不同的投资者根据自身需求选择投资，从而克服了风险集中在某家商业银行这一缺点。三是市场化定价充分调动社会资金。信贷资产不可交易，缺乏流动性，而且定价不透明，无法自由达到市场均衡。而资产证券化产品是一种证券资产，可在金融市场上自由交易，根据供需均衡确定市场均衡价格，特别是在我国利率市场化进程中，资产证券化产品相比较信贷资产而言是一种更加高级和科学的金融产品，在资产证券化产品市场上投融双方自由交易，自担风险，从而能更加广泛地调动各类社会资金，有效满足棚户区改造资金需求。

在2013年8月的国务院常务会议上，李克强总理指出将进一步扩大信贷资产证券化试点，以有效优化金融资源配置，盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。会议指出要从几方面推进信贷资产证券化，一是优质信贷资产证券化产品在交易所上市交易，加快银行资金周转并为投资者提供更多选择；二是在资产证券化的基础上，将有效信贷向“三农”、小微企业、棚户区改造、基础设施等薄弱环节和重点领域倾斜；三是统一产品标准和监管规则，加强证券化业务各环节的审慎监管，及时消除各类风险隐患。

总的来看，运用资产证券化产品支持棚户区改造符合市场发展需求，能够盘活存量信贷资产、增加信贷资金供给、分散风险和实现市场化定价，从而充分调动社会资金等方面的优势，同时也符合当前的政策思路和方向。

棚改资产证券化操作实务

棚改贷款资产证券化作为盘活存量、提高资金运用效率的重要措施，在2015年8月终于取得实质性的突破。2015年8月，首个以棚户区改造为基础资产的资产证券化产品——开元信贷资产证券化产品（第三期）——正式发行，总额为30.4亿元。

具体交易结构设定上，国开行作为发起人将信贷资产作为信托资产委托给外贸信托，设立一个特殊目的信托。外贸信托则向投资者发行资产证券化产品，信托财产产生的现金流用以支付本期资产证券化的本金和利息。

从增信措施来看，本期资产支持证券分为三个层级，优先A档（包括A-1和A-2档）、优先B档和次级证券档。评级方面采用中诚信与中债资信双评级，优先A档均为AAA级，优先B档则分别评为AA-与A+级，次级未评级。

从入池基础资产来看，均为国开行在2009—2013年形成的用于棚改项目拆迁、新建以及购买安置房、货币补偿、配套基础设施建设的棚改贷款，共11户借款人的14笔贷款。利率方面，资产池加权平均利率为5.80%，本期资产支持证券采用锚定短期贷款一年利率的浮动利率制，优先A档与优先B档分别为短期贷款一年利率-1.3%/-0.8%/+0.5%。

整体上棚改贷款资产证券化产品还处于起步阶段，本期开元信贷资产证券化产品作为先行者，为后续产品发行提供了范例，但在入池资产种类、交易结构设定、利率设定等方面还有着较大的创新空间。

政策建议

发挥资产证券化价格杠杆，撬动棚户区改造资金供给

资产证券化有助于提高资金运行效率、盘活存量资产，为目前棚改项目资金的缺口问题提供行之有效的解决方案。但是不可否认，棚改贷款利率较低、时间长、回款慢，不同项目贷款质量差别程度较大，这为资产的打包分层出售提出了不小的难题。

我们建议，为了进一步提高棚改贷款资产证券化产品的吸引力，监管层可以适当为相应产品的发行提供财政补贴、税费减免等优惠政策，有利于此类产品发行规模放量。

丰富资产证券化入池资产种类

开元信贷资产证券化产品的入池资产主要来自国开行相应的棚改项目贷款。但是从本文前述的棚改区融资方式而言，除了国开行的开发性金融贷款外，还有商业银行贷款、公积金贷款、债券等各种方式，相应的融资主体也不仅限于国开行此类机构。因此在资产证券化产品的入池资产方面可以更加多样化，但这也对产品设计技术提出更高要求。我们建议管理层适当推动棚改资产证券化产品设计创新，拓宽产品的运用范围。

促进棚户区改造资产证券化与利率市场化进程的良性互动发展

目前，我国棚户区改造资金缺口规模大，对资产证券化类产品的需求高，正是发展资产证券化产品的良好机遇。建议以此为契机，加快棚户区改造资产证券化业务发展，为利率市场化进程提供有力支持。同时，利率市场化发展也有助于资产证券化业务的运转。

加强配套市场基础设施建设，支持棚户区改造资产证券化产品的发行、交易

最后，在推动资产证券化业务发展的同时，应积极推动该业务的基础设施建设。一是丰富产品种类的同时引入多元化的投资者，不断丰富证券化产品投资者范围，根据不同投资人风险偏好灵活设计产品结构，提高二级市场的流动性，活跃的二级市场有助于形成公允的市场价值以解决证券化产品定价难和场外市场价格不透明等问题；二是建立起完善的信用评级和信用增级体系，针对棚户区改造项目情况复杂多变的特点，有必要建立权威的棚户区项目信用评级和增级体系，为投资者的定价和交易提供重要参考，提升产品的流动性，进而保证产品的顺利定价和发行。

本文编辑/刘代英