文/高善文  安信证券首席经济学家

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2013年底开始，中国经济增长动能放缓的迹象逐步显现。2014年2月即期市场人民币汇率急剧快速贬值。本文作者认为，人民币资产预期回报率的下降可能是人民币汇率此轮贬值的背后关键驱动力量。

2013年底开始，制造业采购经理人指数（PMI）趋势滑落，工业品价格环比重回负增长区间，部分重要工业品库存累积，经济增长动能放缓的迹象逐步显现。看起来短期经济下降可能由两种力量驱动：一是固定资本形成的放缓，二是存货调整。

我们知道，固定资本形成是支出法核算GDP（国内生产总值）的一部分，中国支出法核算GDP每年进行一次，频率过低。在日常的经济分析中，研究人员通常使用高频、及时的固定资产投资数据替代固定资本形成。遗憾的是，2003年以后，固定资产投资增速系统性高于固定资本形成，两者之间的裂口越来越大。至2012年，固定资产投资总额与固定资本形成总额的比例为150%，其对固定资本形成的指向意义受到越来越多的怀疑。

水泥是固定资本形成过程中的重要投入品。由于难以储存、国际贸易占比低，水泥的生产量几乎等于国内使用量。从过去十几年数据来看，水泥生产量与固定资本形成波动方向一致、同步性比较明显。这使得我们可以用水泥生产量作为推断固定资本形成趋势变化的重要参照。

水泥生产在2012年下半年反弹，随后一年时间内增长平稳，这似乎暗示最终需求中的固定资本形成在2013年应该大体稳定，也表明这期间经济的波动可能主要受到其他因素的影响。

观察贸易、生产资料价格和重要产业的库存数据可以推断，2013年上半年经济增速的回落受出口下行的影响更大一些，而国内存货调整的变动应该是2013年下半年经济增速回升的主要原因。

在历史上存货调整持续的时间一般在两个季度左右，从这一模式看2013年末以来经济数据的放缓与存货调整节奏的变化也是大体吻合的。

然而，尽管水泥价格和产量下行缓慢，我们仍然猜测最终需求中的固定资本形成即将减速，基本的原因在于政府主导的基础设施建设和房地产投资的反弹难以持续，而私人部门的投资在产能过剩的压力下也无法很快恢复。

发达国家经济温和增长对中国的出口和周期性行业的景气将形成一定的支持，但政府政策的变化可能是经济运行中最大的变数。

十八届三中全会确定的雄心勃勃的改革蓝图将在多大范围内，以多快的速度和什么样的方式来推动？面对经济减速的压力，政府是否会重新启动保增长的措施？用何种方式来保增长？钱从哪里来？面对违约风险的积累，政府是否决心打破刚性兑付的魔咒，以强化市场约束？市场主体将如何解读和应对？发达国家量化宽松政策退出的节奏是否有变？这对中国利率水平的牵制如何？中央银行将如何应对？钱荒是否重来？这些政策变量将对2014年经济和市场运行形成重要的扰动和冲击。

2014年2月即期市场人民币汇率急剧快速贬值，美元兑人民币中间价一度回到了2013年5月之前的水平。经济放缓放大了市场对人民币贬值的担忧。

一种可能性是外部因素导致资金流出新兴国家，这是人民币贬值的主导原因。事实上，受不利经济数据的影响，再加上部分新兴经济体基本面的恶化，2014年1月份全球市场风险偏好一度回落，新兴市场资金流出，汇率贬值、市场下跌；发达国家股票指数下行、国债上涨。但这期间外汇即期市场和无本金交割远期（NDF）市场上，人民币汇率走势比较平稳。进入2月份以来，在全球风险偏好逐步恢复，金融市场基本稳定下来的背景下，人民币汇率开始明显走弱，人民币汇率调整的滞后似乎与春节因素有关，此外，资本管制和中央银行对外汇市场的持续干预可能也减弱了人民币汇率与其他经济体的同步性。

但同期中国银行间市场利率水平的明显下降使得这一解释存在疑问。基本的原因在于，如果由于对新兴经济体风险偏好的下降导致资金流出，那么与其他新兴经济体一致，中国境内的利率水平将被迫上升，但实际情况并非如此。

更一般地看，决定短期资本流动和汇率波动的因素很多，基于基本的经济理论，总结过去中国数据变化的历史经验，考虑到仍然存在的资本管制等因素，我们认为决定中国外汇市场上美元供应多寡的有两类力量：一类是经常项目盈余和国外直接投资，这更多地受到经济周期性力量和长期技术进步和成长前景等推动，短期变化比较缓慢；另一类是以组合投资、外币借款、贸易融资等形式表现出来的资本流入，其短期变化剧烈，成为推动汇率短期波动的关键因素。

对于后一力量而言，其决定机制可以分为三项因素，即人民币资产预期回报率，海外资产预期回报率，以及风险溢价。如果其他因素不变，人民币资产预期回报率下降，将带来资金流出；反之则带来资金流入。其他两个因素可以类推分析。

这是一个比较实用的框架，历史上看起来比较异常的资金流动，都可以用它方便地进行解释。比如2013年5月到6月，美联储暗示即将退出量化宽松政策，美元国债利率因此大幅度上升。

在前述框架下，这相当于其他因素不变，海外资产预期回报率上升，这会带来资本流出和人民币贬值压力。实际情况正是如此，并进一步体现为外汇占款的放缓。

再比如2008年上半年，由于通货膨胀和货币紧缩，中国境内利率水平大幅度上升。在前述框架下，这相当于其他因素不变，人民币资产预期回报率上升，这会带来资本流入和人民币升值压力。实际情况也是如此，并表现为当时外汇占款数量猛增。

在这两个案例中，人民币的利率水平都在上升，但外汇占款和人民币汇率的变化方向完全相反，原因在于背后驱动因素的差异。

从2014年2月以来的情况看，银行间市场利率水平趋势下降与汇率贬值并存，暗示人民币资产预期回报率的下降是其背后的关键驱动力量。

那么是什么因素导致人民币资产预期回报率的下降呢？一种可能性是本文开篇部分讨论的经济基本面数据的恶化；另一种可能性是导致2013年两轮“钱荒”因素的系统性逆转。我们认为后一因素更加关键。

对于近期人民币汇率的贬值，市场交易员层面提供了一个竞争性的解释，他们认为，中央银行的主动干预和引导是即期市场上人民币汇率贬值的主要原因，并推断其目的在提升人民币汇率弹性，为未来扩大汇率浮动区间做准备。

这一猜测是否成立，中央银行外汇占款的变化将能够提供判决性证据。如果市场变化来自中央银行的干预，那么其持有的外汇占款应该显著增加；如果我们前面讨论的因素是主要的，那么中央银行的外汇占款应该明显下降。

中央银行在这轮人民币贬值中扮演了什么角色，随着未来数据的全面披露，我们将会最终知晓。