文/交通银行首席经济学家连平

在三期叠加、三情叠加和三性叠加的复杂环境下，经济增长未来依然会面临较大压力，建议有针对性地积极开展宏观调控，通过保持人民币汇率基本稳定、货币政策继续向偏松方向调节等措施保持经济中高速增长。

“三性叠加”增大经济下行压力

亚洲金融危机之后，中国经济经历了1998年—2012年的5年调整期，直到2003年中国经济才又步入两位数的增长。而全球金融危机到现在已有7个年头，中国经济增速下行的态势依然没有明显改观。对这次经济下行比较常见的解释是“三期叠加”，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。但换个角度看，经济下行压力还来自于“三情叠加”和“三性叠加”。

所谓三情叠加，即在这一轮经济下行过程中，一是制造业、工业产能过剩和结构调整在持续进行中，在中国的市场和制度条件下，这种调整遭遇到了一些瓶颈，调整的时期可能较长。二是2014年以来经济下行压力明显加大，主要是与房地产有关。2012年和2013年经济增速都是7.7%，但2014年经济增速降为7.3%。其主要原因是房地产在2014年开始呈现成交萎缩、投资急速下滑的态势，拖累投资与消费。虽然目前成交量已明显改善，但投资继续萎缩势头依然。三是基础设施建设投资乏力。投资是保持经济增长的关键因素，而投资中政府能够掌控并较好发挥调节功能的就是基础设施领域的投资。基础设施建设投资投资增长从2015年初的20%左右下降到目前的18.8%。基础设施建设投资上不去，加之制造业投资疲软和房地产投资大幅回落，因而整个投资被迫下行。

所谓三性叠加，指的是周期性因素、结构性因素和外生性因素缠绕在一起。如房地产调整其中有周期性因素，也有结构性因素；制造业、工业的持续调整主要是结构性因素所致；美国加息预期一次次演绎，导致资本持续外流和人民币贬值压力；2015年8月所谓一次性的矫正贬值，并使得市场的预期发生了明显变化。

积极变化依稀可见

增长企稳仍取决于投资

值得关注的是，2015年8月以来，经济运行出现了一系列积极变化。一是发用电有所回升，虽然幅度不大，但结构有明显的改变，即第三产业占比上升。二是运输状况在8月出现了改善迹象。铁路货运降幅收窄，公路货运保持稳定增长，民航运量增长较快。三是投资资金来源增速有所回升。基础设施投资资金来源和房地产资金来源都在上升，表明金融支持力度在加大。四是货币供应增速加快。狭义货币供应量（M1）增速在8月出现了2.7个百分点的明显回升，广义货币供应量（M2）增速也站到了13%以上，这是2014年以来很少见的，表明企业经营活动有趋向活跃的迹象。五是房地产成交继续活跃，2015年7月—8月市场淡季不淡，9月以来一些重要城市出现了持续回升的态势，这将有助于推动消费与投资。

近期一些机构调低了四季度的国内生产总值（GDP）增速。笔者认为，四季度经济运行关键还是看两点：房地产投资和基建投资。因为2015年以来消费总体增速保持在比较高的水平，消费对GDP的拉动效果在2015年来更加突显，可以说是拉动经济增长的主动力。而临近年底，国际市场相对平稳，出口在四季度应该会比前几季度好一些。2015年以来的政策扶植和近期的人民币贬值会有积极的推动作用。短期内对经济增长有决定性影响的还是投资，而制造业投资难以有很好的表现，因此未来主要看房地产和基础设施投资。

基建投资反弹可期

房地产投资仍存不确定性

根据最近一系列经济运行和政策实施情况来看，第四季度基础设施建设投资增速出现回升的可能性很大。有几方面的原因：

2015年二季度以来，投资项目获批增加，涉及地铁、水利设施、地下管道、机场等。未来在金融各方面的支持下，这些项目会对基础设施投资带来拉动。上半年积极财政政策落地的步伐十分缓慢，但在8月后，各项财政资金迅速到位。2015年的财政赤字比2014年大，再加上前几年还有不少积累；财政资金在未来4个月内落地的规模会比上半年明显增加。虽然2015年以来企业中长期贷款从总量上看增速较为平稳，但把地方政府置换的因素考虑进去，置换掉的这批信贷额度银行可以继续投放贷款，所以有些地方的金融机构给企业中长期贷款余额出现下降，但实际是在增加。行业整体信贷投放相对平稳，加上债券融资等也有改善，表明金融支持的力度是在加大。当局近期将投资资本金的比例按不同行业作了下调，这样可以更多地拉动项目落地。这在2009年也曾做过，目的是尽快启动更大规模的投资。地方政府债务置换规模增大，达到3.2万亿元。这样可使地方政府腾出手来推动基建项目落地。2015年以来政府和社会资本合作（PPP）项目总体状况很不尽如人意，国务院在这方面采取了措施，要求地方政府在利益方面做适当的调整，以推动PPP项目落地。关于投资落实问题，国务院对各个地方政府施加了不小的压力，要求不得懒政。在中国体制环境下，又临近年底，行政压力下的各地基建投资应该会有些起色。

综上所述，第四季度的基础设施投资增速很可能企稳反弹。目前基础设施建设投资增速是18.8%，固定资产投资增速是10.9%。笔者认为，基础设施建设投资有可能年底会达到20%甚至略高些。由此将对固定资产投资增速达到11%～12%之间起到关键作用。

另一个关键问题是房地产投资依然存在很大的不确定性。随着2014年下行速度加快，房地产投资增速现已降至3.5%，其中住宅投资和土地投资均不理想。2014年930政策（2014年9月30日央行、银监会联合出台的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》）、2015年330政策（2015年央行、住建部、银监会、财政部等多部委同时出台的，包括二套房首付比例降至40%等的政策）的推动下，2015年第二季度住宅成交开始急剧放大。按一般规律来说，成交活跃后二到四个季度会带来投资的回升。然而，毕竟目前中国库存还是比较大，库存总量仍在增加。但中国的差异化程度比较高，比如北上广深仍在限购，而房价却上涨；有的城市放得很开，但房价仍在下跌。直到目前为止，房地产投资并没有因为第二季度后成交的迅速放大而出现回升，还是在往下走，第四季度不排除有创出新低的可能。

第四季度房地产投资存在三种可能性。一是继续下降；二是持稳，增速在3%～5%之间波动；三是小幅度反弹，比如增速回升到5%～7%区间，这种状况当然是最理想的状况。但在前有高库存、上有高房价以及后有房产税的大格局下，房地产投资需求难以出现大幅改善。不过投资增速持续向下降到负数的状况也不太可能出现。可能性较大的是在第四季度出现一个持稳的过程。又考虑到房地产投资占比缩小，在基建投资反弹情况下，固定资产投资增速回稳至11.5%～12%是有可能的。

在这种情况下，第四季度GDP增长速度可能比第三季度略高一点，第四季度有可能是7.1％左右。全年GDP增速在7%或7.1%可能性比较大，全年增长仍运行在合理区间。尽管如此，达成全年增长目标并不意味着制造业和工业低迷状况会有很大改善，只是改变增长持续下行的态势，避免经济出现硬着陆。

积极开展有针对性的宏观调控

在三期叠加、三情叠加和三性叠加的复杂环境下，经济增长未来依然会面临较大压力，有必要进一步有针对性地积极开展宏观调控，有效应对国际经济金融环境的变化，大力培育新的经济增长点，保持经济中高速增长。

努力提升积极财政政策的实施效率。当前的要务是推动积极的财政政策更有力度并加快步伐加以实施。财政政策需要改善支出结构，提升实施效率。加快财政支出进度，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。调节优化财政支出结构，加大公共服务和社会保障领域的支出。加大结构性减税力度，针对中小企业、“三农”、战略新兴产业等重点环节的减税力度，推进税制改革，激活微观经济主体活力。

加快落实旨在稳增长的投资政策。加快步伐推进新兴产业重大工程、配合京津翼一体化协同发展、长江中游城市群建设实施相关配套项目，以及城市地下管廊建设等项目。通过这些项目提振需求，加大基础设施建设投资力度对冲制造业去产能和房市场投资下行带来的压力。加大力度打通资金来源渠道，加快地方政府债务置换的步伐。要在探索和磨合中完善PPP模式利益分配和风险承担机制，明确合理的责任和权利，逐渐点燃民资热情，形成新的融资渠道。

进一步松动房地产政策，加大金融支持力度。从信贷、财税等方面继续加大对合理购房需求的支持力度。在商业可持续的前提下，引导银行放松首套房及改善型二套房的首付比例要求，适当下调贷款利率；简化个人按揭贷款办理流程，提高放款效率。各地公积金管理中心应在改善流动性管理的同时，根据当地房屋均价提高家庭公积金贷款额度上限，配套首付两成政策的有效落地。房屋交易个税和契税中有关“满五”及“唯一”等概念也应朝着支持合理购房需求的方向做出调整。

促进外贸转型稳定经济增长。加快落实稳外贸增长政策，进一步推动对外贸易便利化，提升外贸综合服务水平，改善营商环境，为企业减负，培育出口竞争新优势，促进外贸持续发展和转型升级，出口由规模速度型向质量效益型转变。

货币政策继续向偏松方向调节。为了更好地稳增长以及推动地方政府债务置换顺利实施，保持市场流动性充裕，稳健的货币政策应继续向偏松方向微调。促进银行扩大信贷投放，增强金融支持实体经济能力；同时对冲因外汇占款下降而引发的流动性紧缺，有助于稳定资本市场。

保持人民币汇率基本稳定。由于全球经济金融形势动荡，新兴市场国家货币竞相贬值，美国加息预期一波再一波，人民币汇率中间价形成机制的一次性调整释放前期贬值压力后，应维持汇率基本稳定。人民币汇率持续贬值，必将导致人民币计价资产的市场减持行为进一步发展，从而给国内资本市场带来巨大压力，不利于当前资本市场重塑信心。人民币趋势性贬值很可能会增加国际贸易摩擦，导致货币竞相贬值，其结果是得不偿失。

本文编辑/丁开艳