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关于新兴文化产业上市公司并购的思考

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文/中国证券监督管理委员会上市公司监管部方重

近年来,围绕文化上市公司进行的资产重组和收购兼并持续活跃,特别是资本市场的发展和文化体制改革的深化,在客观上将我国文化产业推入了资本化、证券化高峰期。本文通过分析我国文化产业并购基本情况、发展现状与问题,提出对我国文化企业并购后续发展的思考与建议。

随着创业板出台后一大批新兴文化媒体企业完成上市,我国资本市场成为文化传媒企业行业整合的主要舞台。通过资本市场,上市的文化企业实现从“上市融资”的初级阶段发展至“做大做强、推动行业整合”的并购阶段。

近年来,围绕文化上市公司进行的资产重组和收购兼并持续活跃,特别是资本市场的发展和文化体制改革的深化,在客观上将我国文化产业推入了资本化、证券化高峰期。其中,动漫、广告、演艺、影视制作等领域的并购重组不仅成为文化行业资本运作的新特征,也成为资本市场的一个亮点。有别于传统行业并购,新兴文化产业并购有其固有的特点,如文化产业并购估值就有其特殊性,因此,监管部门应以更为宽松的态度看待文化产业并购过程中出现的高估值问题。

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我国新兴文化产业上市公司基本情况

截至2015年4月底(上市公司2014年年报披露截止日期),依据中证监测中心行业分类标准,新兴文化产业共计有29家上市公司,其中新闻、出版业公司15家,广播、电视、电影和影视录音制作业公司10家,文化艺术业公司4家。2013年至2014年文化行业上市公司数量没有变化,2015年该行业新增5家上市公司。2014年,行业内仅有2家公司亏损,各公司发展速度较快,公司收入和利润增长趋势良好,参与影视娱乐、游戏及互联网等非传统业务的公司二级市场股价普遍较高。

新兴文化产业上市公司2014年年报披露总体情况

2014年末,沪深两市29家文化行业上市公司中包括上交所11家,深交所18家(其中主板8家,中小板3家,创业板7家)。按中国证监会行业大类来划分,文化、体育和娱乐业类中,新闻和出版业15家,文化艺术业4家,广播、电视、电影和影视录音制作业10家。截至2015年4月30日,29家上市公司全部如期披露2014年年度报告,审计意见类型除当代东方和*ST传媒(*ST传媒2015年更名为南华生物)为带强调事项段无保留意见外,其他27家均为标准无保留意见。

2014年,文化行业上市公司业绩持续稳定增长,累计实现营业收入、净利润分别为810.96亿元、117.93亿元,同比增长21.04%、34.58%。29家上市公司中,有27家公司盈利,占公司总数的93%,共实现净利润118.2亿元;2家亏损公司累计亏损0.27亿元。2014年年报汇总相关数据情况如表1所示:

新兴文化产业上市公司经营业绩及财务状况简析

资产和经营规模变化

2014年末,29家文化行业上市公司总股本246.86亿元,同比增长26.12%;总资产1583.58亿元,同比增长30.80%;总负债540.51亿元,同比增长27.99%;净资产1043.07亿元,同比增长32.31%;总资产和总负债分别比2013年末增加372.89亿元和118.19亿元,资产负债率为34.13%,较2013年末下降0.75%,而同期上市公司平均资产负债率为85.25%,其中主板、中小板、创业板该指标分别为86.21%、57.31%、33.66%。文化行业上市公司总体资产负债率远远优于全体上市公司2014年平均资产负债率,并与创业板2014年平均资产负债率33.66%接近。

整体资产规模稳步快速增长。与全国相比,文化行业上市公司总资产的增长率远高于全国12.54%的平均水平,净资产的增长率也远高于全国16.31%的增速。文化行业上市公司全年实现营业总收入811.57亿元,较2013年增长21.04%,不仅远高于全国上市公司营业总收入同期6.07%的增幅,而且与2014年全国国内生产总值(GDP)7.4%的增速相比亦大幅领先。

净利润增幅较大,盈利表现高于全国平均水平

2014年,29家文化行业公司中27家盈利、2家亏损,亏损公司较2013年增加1家,亏损公司占比7%,低于全国9.30%的亏损面。其中,南华生物(*ST传媒2015年更名为南华生物)2014年亏损2656.12万元,当代东方2014年亏损57.22万元;2013年仅有长城影视亏损,且亏损额只有20.41万元。从总体来看文化行业上市公司2014年度净利润增幅达34.58%,与全国上市公司同期净利润6.3%的增幅相比领先很多。从整体盈利表现上看,文化行业上市公司平均每股收益0.48元,净资产收益率11.31%,距离全国上市公司平均每股收益0.55元、净资产收益率12.71%的水平有小幅差距。

经营活动现金流整体充足

文化行业上市公司2014年经营活动产生的现金流量净额为115.46亿元(其中2014年19家为正,10家为负),较2013年增长15.24%,低于全国59.22%的增长水平,增长的主要原因是大地传媒、凤凰传媒等新闻和出版业上市公司经营活动现金流量净额合计增加了20.47亿元,并且共有16家文化行业上市公司经营活动现金流量净额较2013年实现净增加,表明部分公司销售回款速度有所改善,短期流动资金周转风险下降。

与此同时,光线传媒、华谊兄弟等广播、电视、电影和影视录音制作业上市公司经营活动现金流量净额合计减少了6.10亿元,表明部分公司销售回款速度有所下降,短期流动资金周转风险加大。从文化行业上市公司总体来看,经营活动现金流量净额增长幅度达15.24%,但有10家经营活动现金流量净额为负,较上一年度增加了3家,13家公司经营活动现金流量净额同比下降,而且2014年文化行业上市公司经营活动现金流量净额占营业总收入比重基本持平,表明公司经营活动现金流稳步改善,短期流动资金周转正常。

 主板、创业板公司业绩稳步增长,中小板公司表现优异,二级市场股票价格较高。

文化行业上市公司中主板、中小板、创业板(分别有19家、3家、7家)上市公司2014年营业总收入较2013年增幅分别为18.97%、97.46%、27.16%,净利润较上年增幅分别为30.77%、152.46%、36.99%,营业总收入都大幅增长。盈利方面则是主板公司贡献最大,19家主板公司净利润达59.40亿元,占总体净利润的88.59%。而从每股收益和净资产收益率比较,创业板业绩领先较多,平均每股收益0.57元、净资产收益率12.38%;主板公司平均每股收益0.46元,净资产收益率11.20%;中小板公司平均每股收益0.42元,净资产收益率8.85%。在良好的收益和成长的同时,文化类上市公司二级市场股价普遍较高,市盈率和市净率均高于传统行业,也普遍高于沪深市场的平均水平。

积极利用资本市场工具,与资本市场有效结合是新兴文化产业近几年发展的基础内因

2014年,新兴文化产业上市公司中共有11家进行再融资,较2013年增加5家;通过非公开发行股票共募集资金162.63亿元,较2013年增加65.79亿元,增幅高达67.94%。从行业大类划分来看,2014年文化艺术业共有1家公司进行再融资,共募集资金24.88亿元,2013年同期未进行再融资;新闻和出版业共有4家公司进行再融资,共募集资金53.11亿元,较2013年的募集资金总额89.64亿元有大幅下降;广播、电视、电影和影视录音制作业共有6家公司进行再融资,共募集资金84.64亿元,较2013年的募集资金总额7.2亿元有了飞跃式发展。从中可以看出,广播、电视、电影和影视录音制作业在2014年的再融资市场空前活跃,并购重组氛围日益高涨,产业整合进入快车道模式。

我国新兴文化产业上市公司并购的发展现状

在并购重组方面,新兴文化产业上市公司既有通过购买行业相关、相近或上下游资产调整产业结构,也出现了跨行业并购重组,顺利转型的案例。新兴文化产业上市公司积极利用资本市场工具推动行业迅速发展,各公司净资产的增长主要依靠股本的增加,表明该类公司能够充分利用资本市场的作用,将资本市场工具运用于促进行业发展的理念比较超前,相比较而言公司自身收入和利润积累对公司成长的贡献远不如资本运作对公司成长的贡献。

新兴文化企业并购的兴起直接受到信息技术、移动互联网等最新技术发展的驱动,是产业融合背景下的并购活动。据Thomson Financial数据统计,自1989年到2014年,中国企业参与(中国企业为收购方或标的方)的文化并购交易1451宗,合计交易额1464.87亿美元,其中,A股上市公司及其子公司作为收购方的交易共有599起,涉及交易金额约672亿美元。其中,2013年以来发生的并购交易有131起,涉及交易金额88.21亿美元,分别占近8年的交易数量的33.83%,交易金额的64.76%。总体而言,近年来新兴文化产业企业并购呈现螺旋上升的发展态势,虽然说目前多数交易集中在500万美元以下及500万~8000万美元的范围内,但2013年度和2014年的8000万美元以上的并购交易比例呈现上升趋势,特别是互联网企业并购的兴起,催生了国内文化产业并购的高速发展。除传统企业向互联网、文化企业并购外,网络企业对传统企业的并购和互联网行业内部的企业并购整合也是当前的一个热点。

我国新兴文化产业上市公司并购面临的问题

尽管近年来新兴文化产业企业对接资本市场的步伐有所加快,但是由于文化产业自身固有的一些特点,使得目前我国新兴文化产业企业对接资本市场仍面临一些问题。

新兴文化产业企业与传统产业企业在财务特性上存在显著差异

关于核心资产的确认与计量

传统产业企业的核心资产通常为其固定资产,即企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源,包括土地、厂房、机器设备等,并均能够体现在其财务报表中;而互联网等新型传媒文化产业企业的核心资产是与创造企业价值直接相关的用户数。以互联网为例,它直接体现为流量。流量是互联网企业实现收入的基础,其载体往往是客户信息数据库以及客户使用频率。流量的增加与减小对于互联网企业具有生死存亡的意义。但是流量无法进入资产负债表,因为其不符合资产定义中“1.资产预期会给企业带来经济利益;2.资产应为企业拥有或者控制的资源;3.资产是由企业过去的交易或者事项形成的;4.资产必须能够用货币来计量”等特征。所以,文化企业特别是新媒体企业大多以轻资产为特点。

具体而言,新兴文化产业企业资产结构的特点包括:(1)货币资金在企业不同发展阶段呈现极端化,即要么严重短缺,要么相当充沛;(2)应收款项主要是非交易性质的其他应收往来款;(3)无存货;(4)固定资产占比低,主要是电脑、办公设备等。

关于对投资、负债方面的需求

传统产业企业在收入快速增长时,往往也需要进行大规模投资,以匹配快速的规模扩张需求;而互联网企业具有显著的赢家通吃的特点,一旦其收入进入快速增长期,则往往不再需要投资。

 关于企业地位与收入及利润水平

传统产业企业地位基本与其收入水平、利润规模相匹配,因此具有显著社会影响力的企业也往往同时拥有庞大的收入与利润规模;而互联网企业在其具有显著社会影响力的时候,可能尚未获取流量变现模式,其收入可以为0,利润则为负数。从盈利指标来看,体现为高毛利率(一般在70%以上)和高净利润率(一般在30%以上)。

关于定价模式、盈利模式对企业的影响

传统产业企业通过出售产品或者服务,合理定价,获得营业收入,并赚取利润,因此,定价对传统产业企业的营收与利润具有显著的影响;而互联网企业维系流量的服务均可能是免费提供,其营业收入的实现取决于流量的变现模式。免费是许多互联网企业的显著特点。因此,新兴产业企业的定价模式、盈利模式与传统产业企业有着显著的不同。

关于采购模式与成本波动对企业的影响

传统生产型企业主要采购原材料、人工、能源用于生产产品或者提供服务,成本的变动对企业盈利能力具有非常显著的影响。而在纯粹意义的互联网企业,其所有的成本投入均为发现最能满足客户需求的服务模式以及流量变现模式,而一旦服务模式形成,则可以低成本扩张,主要成本费用为带宽租赁费用、服务器折旧费用、人员成本等固定或半固定成本,变动成本极低,成本的波动对其影响较小。

新兴文化产业企业面临较大的经营不确定性

文化产业面临明显的成长不确定性、侵权威胁、估值波动和政治风险,文化产业企业的经营风险相对较高。第一,文化产业企业业绩成长呈非线性。传统国有文化产业企业参与产业链环节及盈利模式“碎片化”,主营业务单一,转型发展压力巨大。新兴文化产业创意企业由于处于行业生命周期早期阶段,业绩具有不可预测性。第二,在目前的技术环境下,文化产业企业核心产品及盈利模式十分容易被复制。一旦企业的核心知识产权被侵权、泄密,发展前景和企业价值将出现大幅恶化。第三,文化产业企业盈利模式创新层出不穷,收入确认、存货减值计提、成本支出处理等财务处理方面缺乏标准操作,成本收入难配比、业绩数据关联交易非公允、估值方法不适用等问题导致对文化产业企业准确定价十分困难。第四,文化产业企业盈利的可持续性较差,一个好的创意、产品往往能够给相关企业业绩带来爆发性的增长,但多数情况下这种迅速增长的趋势难以得到有效的保持。

评估机构难以胜任新兴文化产业企业评估工作

由于新兴文化产业企业的商业模式、盈利模式以及财务特性的存在,传统的评估方式对文化产业企业进行评估时主要面临以下问题:一是评估师在进行评估时,往往较少考虑交易的商业因素,比如,协同效应、并购交易对企业发展战略的影响、交易各方的动态博弈等,对交易估值的复杂性考虑不足。二是评估师在估值过程中,往往设定并依赖特定的假设,相关假设往往与实际存在一定的误差,这种误差在文化产业、新兴行业尤为明显,如技术、市场的迅速变化使得原有假设无法成立,进而严重影响估值的准确性等。三是由于文化产业估值主观性判断要求更高,评估机构独立性缺陷问题更为突出。近年来,评估行业独立性、估值公允性的问题受到了市场的广泛关注。在行业执业质量整体水平不高的情况下,评估报告对投资者决策参考的作用较为有限。

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关于我国新兴文化产业上市公司并购发展的思考

现有审核标准从保护上市公司及现有股东利益出发,偏重标的方的经营合规性和估值合理性,实践中常常不鼓励对亏损或不盈利的企业或业务进行并购。实际上,影响文化行业估值的因素相当复杂,监管部门不应该、客观上也没有能力对并购价值进行实质性判断。特别是对于非关联方并购行为,在没有反证的情况下,监管部门对于并购估值不应局限于单纯的财务数据与测算,不宜有倾向性意见,应主要通过完善定价机制、充分信息披露,由市场主体自行判断文化产业企业并购的高溢价问题。

第一,充分发挥上市公司内外部监督机制的作用,强化投资者利益保障机制,如从公司治理层面建立明确和清晰的并购重组交易定价责任体系,要求董事会对估值的合理性、公允性负全面责任,要求独立董事对定价问题发表意见并赋予其独立聘请财务顾问的权力;强化投资者利益保障机制,对于协商确定的价格且脱离市场价格幅度较大的须经出席会议的公众股东所持表决权的2/3以上通过,对于购买交易金额超过公司净资产一定比例的(如100%),赋予异议股东回售股份的现金选择权。

第二,增加定价弹性。在增加可选定价时间窗口、引入调价机制的基础上,探索协商定价的可行性,在引入分类表决机制等约束条件的基础上,尝试突破定价中的市价原则,解除并购交易估值过程中的硬杠杆,为上市公司如实披露并购标的估值水平提供制度空间。

第三,鼓励并购重组相关方继续提供业绩承诺。虽然《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号)提出“兼并非关联企业不再强制要求做出业绩承诺”,但从监管实践的情况看,盈利补偿要求有利于充分发挥市场主体定价博弈和约束机制,提高上市公司谈判能力,使相关估值更为理性、公允,建议继续以适当的方式,引导和鼓励相关方继续提出业绩承诺及补偿方案,以市场化方式约束各方定价行为。

第四,发挥专业投资机构的作用。在海外成熟资本市场中,文化产业企业的融资、并购大量依托于债券、过桥贷款、并购贷款、认股权证、可转换债券、高收益债券等金融工具,这些金融工具在提供资金的同时,也在向市场释放其估值判断信息,无形中对其他投资者理解交易情况发挥着重要的专业咨询作用。建议有关部门可以从创新并购融资渠道入手,积极鼓励各类投资基金及专项基金以多种形式参与文化产业并购过程,借助专业机构的力量提高并购重组定价机制的市场化水平。

第五,转换信息披露重点。适当简化对历史财务数据的分析,重点加强对标的商业模式、盈利方式等涉及未来经营情况的分析,适当减少对估值结果的关注,转向对估值过程的关注。在估值风险、估值调整措施安排的披露上,引导公司如实披露交易意图、估值水平、后续定位、潜在风险等情况,还原管理层对于交易可行性、必要性和风险应对措施等交易决策过程的考虑因素,引导投资者正确认识文化产业并购交易的复杂性,避免通过单一指标对交易进行价值判断。

本文编辑/彭晓云

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