文/申铉尚 陈瑞 本文编辑/贾红宇
申铉尚 中国金融期货交易所高级金融衍生品顾问
陈瑞 中国金融期货交易所研发部
尽管在金融市场发展初期，证券定价就需要确定适当的利率对现金流进行折现，但由于市场尚不完善，二级市场交易不活跃，利率种类有限且价格不够透明，对于贴现率并无太多讨论。“二战”以后，资本市场快速成长，新产品陆续发行，二级市场交易变得活跃。20世纪60年代开始，现代金融理论蓬勃发展，如现代资产组合理论、资产定价理论、布莱克-斯克尔斯期权定价模型等。这些金融理论和模型，都需要“无风险利率”作为重要参数，于是市场参与者开始寻求合适的利率作为金融产品定价中的无风险利率。
无风险利率实际上是基准利率体系的关键一环，基准利率体系包含直接或间接用于证券定价的利率、作为合约参照基准及定价模型公式中使用的利率，以及中央银行作为货币调控工具的政策利率等。具体包括政策利率、参考利率和贴现率等。
其中，参考利率和贴现率是指在金融市场中，用来作为合约参照基准和定价模型中现金流折现的利率。它们会在合同和公式中被明确引用或提及，可以通过相关的衍生品来构建利率曲线折现整个合约的未来现金流，简化合约估值。参考利率往往是指货币市场的短期利率，如3个月伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）；贴现率可以理解为基于同一参考利率衍生品的长期利率，如基于3个月LIBOR的长期互换利率。它们共同构成市场使用的无风险利率。
实践中，一些中央银行会选择使用市场上的某个参考利率作为政策利率，确保政策利率的货币传导效应可以对市场行为发生预期作用，达到宏观调控目标，此时的无风险利率也是政策利率。
利率体系的演进与金融衍生品市场基础设施的变迁关系密切，从场外交易、场外清算，到场外交易、场内集中清算，到场外交易进入场内，这些变化都深刻影响了无风险利率的演进路径。
无风险利率从1G到3.5G的演进路径
金融市场无风险利率进化发展的历史，是一个不断完善，并逐渐满足以下标准的过程：一是可交易性，要具有市场深度和流动性；二是包容性，各类机构投资者能够广泛参与；三是形成机制相对透明，要基于市场的真实成交；四是相应市场具有较低信用风险；五是接近市场融资成本；六是容易构建相对完整的零息收益率曲线。
第一代（1G）无风险利率是国债利率。现代金融体系建立之初，货币的时间价值概念就随之产生，货币的现值和未来价值之间需要一个贴现率进行转换。由于国债几乎没有违约风险且具备一定规模的市场基础，以国债收益率为基础的贴现率得到市场的普遍认可。
这一利率的优点在于简单易得，并且具有一定的市场参与度。但该利率也存在着较多不足：国债现货市场不具备做空工具，国债利率并非完全可交易；由于债券的到期和发行问题，难以构建一条平滑的零息收益率曲线。
尽管第一代无风险利率有诸多不足，但它对于市场理解无风险利率的概念和功能起到了重要作用，而国债期货的诞生使得这一利率更易于使用。目前，以美国国债利率为基础的1G技术仍被广泛应用，这主要由于美元和美国国债作为全球第一储备资产，具有极高的流动性和广阔的市场深度，美国的1G经验对于绝大多数国家而言难以复制。
2000年左右，美国财政部宣布暂停拍卖30年期债券。作为公认的“无风险利率”标杆，这一关键期长期债券的停发引起市场震动。这一时期，业界和学界广泛思考国债的基准作用并探讨可能作为无风险利率的备选利率。
第二代（2G）无风险利率是以利率互换为基础的无风险利率（LIBOR浮动利率）。第二代无风险利率建立在两个市场金融工具共同作用的基础上：一是货币市场中，基于3个月LIBOR的定盘利率；二是在债务资本市场，以3个月LIBOR为参考利率的银行贷款、浮动利率债券市场迅猛发展，成为企业债务融资的主要工具之一，由此带来的LIBOR风险管理需求促成了欧洲美元期货（1981年）和利率互换（20世纪80年代）的诞生。基于1个月到5年期LIBOR的欧洲美元期货和基于2年到30年的3个月LIBOR利率互换定义了无风险利率的2G时代。
第二代无风险利率的优点在于这一利率的可交易性增强，囊括了更多的市场参与者，更接近市场参与者的融资成本，容易据此构建零息债券利率曲线。然而，第二代无风险利率仍存在明显不足：货币市场中，3个月银行间短期拆借利率的形成机制并不透明，存在对手方风险；衍生品市场中，对手方信用风险仍然存在，而且场外市场的透明度也比较有限。
2008年金融危机使市场认识到第二代无风险利率的不足，LIBOR操纵案揭示出这一利率的技术性缺陷。3个月LIBOR利率仍然存在信用风险，且基于非透明银行间市场的意愿报价使得LIBOR利率极易被操纵。这将对金融稳定产生负面影响。金融危机后，20国集团在提高场外衍生品标准化程度、资本金要求和非集中清算衍生品保证金的同时，要求加强集中清算等基础设施建设。2009年9月，匹兹堡峰会提出“满足一定标准化程度的衍生品都应在交易所或电子交易平台上交易，并在2012年底前实现标准化衍生品的集中清算”；美国出台了《多德-弗兰克法案》（以及沃克尔规则）；欧洲颁布了欧洲市场基础设施监管规则和《巴塞尔协议Ⅲ》；亚洲各国也出台了各自的监管规则。这些监管改革都将场外交易推向更加标准的形式，从而解决场外利率互换的对手方信用风险问题。在此基础上，又形成了以场内集中清算为标志的2.5代无风险利率。
第三代无风险利率是隔夜利率。第二代到第三代无风险利率的变革发生在两个市场，即货币市场和衍生品市场。在货币市场上，利率建立在每日隔夜定盘利率上，而不再以LIBOR为基础；在衍生品市场，隔夜指数掉期（OIS）代替了3个月LIBOR互换。
与前代基准利率相比，这一基准利率最主要的优点是相对银行间市场，隔夜回购市场的投资者更为广泛，而且形成机制更加透明，无信用风险。但是，由于交易及结算机制的原因，场外衍生品市场的对手方风险仍没有消除，而且市场透明度也不如场内市场。
无风险利率最新的发展趋势是通过开发与场外OIS相对应的场内产品——零息债券期货，吸纳更多的市场参与者进行交易，以提高市场效率和透明度，最大程度上降低对手方信用风险，开启了无风险利率的第3.5代，即3.5G时代，是目前可以看到的最为先进的技术。
新兴市场国家率先进入无风险利率的3.5G新时代
美国的无风险利率从1G、2G逐步发展到第2.5代（2.5G）阶段，作为全球利率的标杆经历了每一代技术的发展。美国的OIS市场产生于20世纪90年代中期，21世纪初开始被广泛交易，金融危机后进一步受到市场重视。基于OIS的第三代技术并没有取代LIBOR的主导地位，但两者的基差被公认为是衡量银行系统稳健性的重要指标。
欧元出现前，欧洲各国分别使用各自的参考利率，比如法国的巴黎银行同业拆借利率（PIBOR）；同时，LIBOR是相对共通的利率基础，德国马克和意大利里拉就以LIBOR作为本币参考利率。1999年1月1日，欧洲11国开始统一使用一种货币——欧元。在欧洲货币联盟（EMU）形成以后，欧洲银行间拆借利率（EURIBOR）作为参考利率在国际货币市场取得主导地位，巴黎PIBOR等欧洲的国内参考利率并入了EURIBOR，EURIBOR与LIBOR等共同构成了全球流动性最强、交投最活跃的利率市场基础。目前，欧洲以EURIBOR定盘利率为基础的参考利率同样处于发展场外衍生品集中清算的2.5G阶段。
目前困扰发达市场的最大问题，是作为第二代无风险利率基础的银行间拆借利率形成过程不透明,容易失真和被操纵。LIBOR和EURIBOR操纵丑闻已经引起欧美市场震动，促使全球监管部门全面反思和调整利率制定过程。然而船大难掉头，高达500万亿美元以LIBOR为基准的存券难以解决；推动场外交易的场内集中清算，对2G技术进行修复是发达市场的主要应对措施。但是仅仅通过升级到2.5G来完善该利率体系并不能克服LIBOR/EURIBOR形成机制的固有缺陷，是治标不治本的解决方法。
新兴国家由于没有2G时代留下的包袱，直接进入了第三代无风险利率体系建设。印度金融市场20世纪末开始自由化进程，印度储备银行（RBI）在1999年首次解禁场外外汇期权/掉期交易和利率衍生品交易。目前，印度已直接建立起以孟买隔夜拆借利率(MIBOR)和场外隔夜掉期为基础的3G利率。
作为新兴市场的代表，巴西市场已成功上市场内隔夜利率期货，充分发挥后发优势，进入3.5G时代。巴西交易所的隔夜利率期货于1991年上市交易，填补了巴西国内市场利率衍生产品的空白，是近年来国际市场上成长最快的利率期货品种。过去20多年中，巴西隔夜利率期货交易量稳步提高，更是在2008年美国金融危机以后获得了爆发式增长，成为仅次于欧洲美元期货的第二大利率期货产品。巴西隔夜利率期货提供了良好的利率风险管理工具，构建出完整的即期收益率曲线，成为国内金融资产的定价基准。同时，它反映了市场对合约到期前利率的预期，从而可以帮助预测利率走势。
3.5G无风险利率是中国金融市场化的最佳选择
我国目前的政策利率为央票利率和再贴现率，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）和7天回购利率也是央行调控时关注的重要利率。参考利率以SHIBOR和回购利率为主，相应的利率互换作为贴现率的基础构成了无风险利率曲线的长端。另外，银行存款利率、贷款利率、国债等也都作为重要的基准利率存在。
我国无风险利率的探索经历了1G到2.5G的尝试，具有国债、SHIBOR、利率互换为代表的产品，但都未能形成相应的无风险利率曲线。我国国债市场期限结构较为单一，主要参与者为有限的银行，缺乏基准作用。SHIBOR市场流动性不足，有价无市，且作为形成机制与LIBOR相似的报价利率，其技术缺陷已在欧美市场体现。利率互换的市场深度不足，难以形成具有参考作用的收益率曲线。
鉴于三代无风险利率的优缺点和新兴市场的发展经验，目前我国无风险利率的最佳选择，是借鉴巴西市场的成功经验，直接采用最新的“3.5代技术”，以我国流动性最好的隔夜回购市场利率为基础，发展以零息债券期货为基础的无风险利率，为金融市场化打下扎实基础。
