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孙国峰:开发性金融的逻辑

文/中国人民银行货币政策司副司长孙国峰 本文编辑/张英凯 开发性金融源于国际上的开发性金融机构,如世界银行、亚洲开发银行等。近年来,开发性金融在我国取···

文/中国人民银行货币政策司副司长孙国峰
本文编辑/张英凯

开发性金融源于国际上的开发性金融机构,如世界银行、亚洲开发银行等。近年来,开发性金融在我国取得令人瞩目的发展。开发性金融为基础设施、基础产业和支柱产业等国家经济整体发展战略性领域提供了大量长期建设资金,对中国的城市化、工业化和国际化进程发挥了独特的作用,走出了一条有中国特色的开发性金融之路。与此同时,伴随着政策性金融机构的改革,社会各方面对开发性金融的定位问题也越来越关注。

开发性金融在强调实现政府发展目标、弥补市场失灵时,容易和政策性金融相混淆;而在强调运用市场化的运营模式时,又可能被理解为与商业金融相竞争。究竟有没有在商业金融和政策性金融之外的第三种金融形式,成为开发性金融欲寻求长期发展而必须回答的一个问题。为厘清开发性金融与商业金融、政策性金融之间的关系,有必要在理论的基础层面分析开发性金融的逻辑,并以此为前提判断开发性金融的发展前景和研究可持续发展的制度安排。

市场失灵与政府失灵

通常认为,政策性金融的理论基础是“巿场失灵”。当金融巿场失灵时,市场力量无法有效率地分配商品和劳务,商业性金融机构按市场化原则运营将导致盈利低于市场平均水平,甚至亏损或出现风险,在这种情况下通常需要通过政府设立政策性金融机构,由财政提供补贴或对贷款提供担保来消除市场失灵。这可以解释政策性金融的存在,但却不能完全解释开发性金融的存在。为什么政策性金融不能完全解决市场失灵的问题,还需要另外设立开发性金融机构,可能说明某种金融市场失灵是难以通过政府行为来解决的,也就是说解决市场失灵时又出现了“政府失灵”。所谓政府失灵是指政府为弥补市场失灵而对经济、社会生活进行干预的过程中,由于政府行为自身的局限性和其他客观因素的制约而产生的新的缺陷,进而无法使社会资源配置效率达到最佳的情景。

当同时出现市场失灵和政府失灵时,介于商业金融与政策性金融之间的开发性金融就应运而生了。通常,金融市场有效配置资源意味着金融机构的盈利,因此从金融机构运营的角度看,市场失灵意味着金融机构不盈利,政府失灵意味着金融机构可以盈利。介于这两者之间的一个可能状态是,对于某一类金融活动,金融机构短期内不盈利,需要政府一定的支持,但这种支持不同于政府对政策性金融机构贷款风险全额承担和亏损补贴的做法,而长期来看,金融机构还会实现盈利,这种金融机构就是开发性金融机构,其从事的领域就是开发性金融。

一方面,从市场失灵角度来看,市场失灵表现为不盈利,至少短期是不盈利的,或者商业性金融机构认为不盈利,这样才会出现商业性金融机构不愿意做的情况。之所以出现这种情况有很多原因。

一是信息不对称。一些项目和企业可能风险不高,但商业性金融机构由于不掌握充分信息,认为存在很大风险,其实风险没有那么大。而开发性金融机构和地方政府合作程度较深,深度介入了项目或区域发展的前期规划工作,在很多情况下主导了前期规划工作,这样就掌握了大量的信息,可能得出和商业性金融机构不同的、但符合事实的判断。

二是顺周期和短期化行为。商业性金融机构的行为是顺周期的,随着经济周期的变化,出于盈利和风险的考量,当经济处于扩张期时都愿意放贷,当经济处于收缩期时都不愿意放贷。而且,很多商业银行都是上市公司,要按季按年公布报告,每年都要向股东分红,短期行为就更明显,即使判断一些项目可以在长期盈利,但出于短期盈利的考虑和股东压力也不愿参与。而开发性金融机构受到国家支持,如果作为股东的国家不对其盈利有商业性要求,则其短期行为可以减少,即使在经济收缩期也投放贷款支持经济增长。尽管短期不盈利,但当经济运行到了扩张期时则可以取得回报,因此开发性金融在一定程度上具有逆周期的特点。从长期看,在经济周期的背景下,跨越周期的力量本身就具备价值,可以获得回报。

三是规模效应。对一些项目而言,在融资支持的初期可能不盈利,但在持续支持下,其规模超过某一临界点,就会出现规模效应,从长期看可以实现盈利。规模效应包括不同层次。先从比较小的层次看,比如在一个区域内,一个小项目可能不盈利,但建设一个大的开发区,规模突破某个临界点之后实现产业集聚效应,就能实现盈利,这就要求投资必须达到一定的规模。商业银行在监管上受制于单一客户最大贷款额的规定,即使不考虑监管的制约,从股东的短期收益风险考量来看,商业银行也很难做出在某一个区域大规模贷款的决定。而如果开发性金融没有上述制约,就可以持续投放贷款超过规模效应临界点,从而获得盈利。从更高层次看,比如从国家层面来理解这种规模效应,中国只有在基础设施、基础产业和支柱产业达到一定规模后,才能实现产业升级和结构转型,提升投资环境水准,从而在全球竞争中取得优势,因此开发性金融机构以整个中国为投资标的,通过长期、大规模融资促使中国产业升级越过临界点,也可以在整体上实现盈利。

因此,从市场失灵方面看,开发性金融机构具备商业性金融机构所不具备的三个优势,可以在政府的支持下,有效修正市场机制在分配商品和劳务方面的缺陷,而这种修正工作又不需要政府对贷款的直接担保和补贴。

另一方面,从政府失灵角度看,政府失灵体现为虽然短期可能不盈利,将来是有盈利的,如果政府补贴反而会在长期形成过高的盈利,对商业金融形成不公平竞争。因此,应对前述的市场失灵状况,并不需要政策性金融。政策性金融机构做的是短期、长期都不盈利,或者说只要没有政府补助就会一直亏损下去的、但有社会效益的项目。而开发性金融可以在没有政府补贴的情况下矫正市场失灵,近年来我国开发性金融的实绩也证明了这一点。之所以出现这种情况在一定程度上和中国目前所处的经济发展阶段有关。

中国现阶段仍处在城市化和工业化进程中,这决定了中国的长期投资回报率处在较高水平上。中国城市化率由1980年的19.3%激增至2011年的近51.2%,这意味着城市化率在过去30年内年均增长近一个百分点。伴随城市化进程的是大量投资,而投资的长期持续较快增长必然具有相当程度的微观基础,由此可以推断中国投资回报率不低,并以此支持着高投资的延续。城市基础设施投资的经济收益可能超出通常的估计。可以将一个城市理解为一个提供公共服务的公司,建造一个城市就类似于设立一个公司,建造城市可以通过收税、卖地等多种方式获得收益。由于人类的群居性特点,从历史上看,建造、扩展一个城市通常都是有明显收益的。因此,城市基础设施投资尽管本身的项目收益可能不高,但可以通过促进城市整体发展来获得长期经济回报,从而实现经济效益和社会效益的结合,将宏观上的长期资本回报率体现为微观上的长期盈利。而且,目前中国的人均资本存量与发达国家相比尚存较大的差距,例如2011年,中国的人均资本存量仅为日本的11.2%、美国的13.5%和韩国的15.9%。根据Andrew Batson和Janet Zhang(2012)的研究结果,目前中国的人均资本存量仍然没有达到美国1930年水平的四分之一,而那时美国的发展水平大体是今天中国的水平。中国整体资本存量低,人均资本存量更低,这意味着潜在投资回报率较高,也就是说,投资下去长期来看是有盈利的。

因此,从政府失灵方面看,中国的经济发展阶段决定了比较高的长期投资回报率,这是开发性金融长期盈利的根本保证。有了这一保证,开发性金融机构在政府的制度安排下修正某些特定的市场机制缺陷后,可以越过困难期实现长期盈利,从而不需要采取政策性金融来应对这类情况,政府可以将有限的财政资源用于支持政策性金融机构应对其他类型的市场机制缺陷。

 

开发性金融的发展前景

未来开发性金融将如何发展?是阶段性的还是可持续的?这可以从两方面看:

从市场失灵角度看,开发性金融具备长期可持续优势。当然,前述的几个优势在可持续性上有所不同,开发性金融解决信息不对称问题优势的独特性相对较低,商业性金融机构可以通过努力改善信息获得渠道,还可以在开发性金融机构介入后再跟进,或者采取银团贷款等方式参与;其规模效应优势也可以在一定程度上被商业性金融复制,特别是对于大型商业性金融机构来说,有能力进行一些(尽管不是全部)区域性或全国性大规模融资;相比之下,开发性金融在政府支持下具备的跨周期优势比较独特,由于商业性金融机构的顺周期难以避免,从国家对宏观经济进行逆周期管理出发,政府也需要有开发性金融或类似的手段。

从政府失灵角度来看,开发性金融有一定的阶段性。若将来中国经济越过了工业化和城市化阶段,资本总量和人均资本达到比较高的程度后,可能会出现投资不仅在短期没有盈利或盈利较低,在长期也没有盈利或盈利较低的状况。当达到这一阶段时,即使从市场失灵角度看需要非商业性金融机构,但也不一定是开发性金融机构,可能会是由政府提供补贴的政策性金融机构来解决问题。

因此,开发性金融正如其名,和开发密切相关,和经济发展阶段密切相关,当经济越过了需要大规模开发的阶段,开发性金融在金融体系中存在的价值会相应降低。从全球角度看,开发性金融机构主要在发展中国家或是支持发展中国家的国际金融组织,也证明了这一点。当然,对我国来说,大规模开发的阶段可能相当漫长,因此在可见的未来,可以理解开发性金融是可持续的。这是因为中国城市化和工业化的任务还远远没有完成,为实现建党100周年和建国100周年的长期经济增长目标也需要大量投资,根据林毅夫(2012)的研究成果,中国大陆目前的经济发展状况仅相当于1951年的日本、1977年的韩国和1975年的中国台湾地区,这三个经济体在随后20年中保持了9.2%、 7.6% 和 8.3%的增速,因此中国的投资需求和经济增长仍有上升空间。这就决定了中国在未来相当长一段时间内还有强大的投资需求,投资的长期回报率有保证。阶段性特点还可以通过一些做法来克服和延长。一是中国城乡、区域、产业三大结构调整的潜力巨大,比如较大的地域差异,东部地区发展较早,中西部地区发展还相对滞后,交通、水利等基础设施建设明显不足,仍然存在很大的投资需求空间,这种梯次型发展模式决定了还有很长的发展阶段要走,开发性金融注重中西部地区发展仍可受到较高的潜在投资回报率支持。二是城市的基础设施建设明显不足,这说明和经济追赶效应相关的投资需求仍然较强,开发性金融可以在以棚户区改造为代表的保障房建设等城市社会事业与基础设施建设方面投入更大力量。三是从全球视野看,与发达经济体相比,非洲、拉美、中亚、东南亚等地区很多经济体的经济发展还相对滞后,这也意味着具有较高的潜在投资回报率。我国的开发性金融已经在支持“走出去”方面发挥了重要作用,未来随着加快同周边国家或区域基础设施互联互通建设,推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设,提升中非经济合作水平等一系列重大战略的实施,继续加大对这些国家或地区的融资,会使开发性金融在很长一段时间内仍具有很强的竞争力。

 

支持开发性金融可持续发展的制度安排

开发性金融的可持续发展需要政府相关制度安排的支持,但这种安排不是类似对政策性金融机构提供补贴以及对其贷款提供担保的做法,而是在其可以实现长期盈利的前提下,将政策支持与市场机制有效结合提供的一种制度和机制设计。

一是从负债方看,需要给予开发性金融长期国家信用支持。目前政策性金融是国家信用支持,对开发性金融是否要给予国家信用支持,短期支持还是长期支持还有很多讨论。但从开发性金融负债可持续性角度看,长期国家信用支持是必要的。因为目前政策性金融机构资金来源主要是发债,资产方主要是对大型国企和地方政府平台的贷款,这些机构的评级很高,在中央财政代地方政府发债时就出现过一些地方政府债券利率甚至低于国债利率的情况。如果没有国家信用的支持,开发性金融机构自身的商业信用与其贷款对象如大型国企和地方政府是基本相同,那么即使利率持平,考虑到运营成本和风险拨备,开发性金融机构也无法持续运转。因此,开发性金融依托国家信用,需要形成制度安排。同时也要注意到,国家对开发性金融机构债券的信用支持是从负债方出发的,是针对开发性金融机构的整体信用,这与对其每一笔贷款进行担保是完全不同的。如果开发性金融机构某一笔贷款出现风险或在短期内收益较低,国家并不需要为此支付,只有当开发性金融机构整体出现风险时,国家才需要真正动用资金。基于开发性金融机构长期盈利的前提,国家真正动用资金的可能性是非常低的,因此实际上国家提供长期信用支持的真实成本是比较低的。

二是从资产方看,要明确对开发性金融机构开展开发性业务的边界界定。推进利率市场化的一个重要前提条件是解决财务软约束行为。财务软约束行为在资金需求端体现为国有企业、地方政府平台等,在供给端则有可能体现为政策性金融机构、开发性金融机构等金融机构。既要防止资金需求端的约束行为,也要防止资金供给端的软约束行为,即政策性金融机构和受到国家长期债信支持的开发性金融机构不能与商业银行竞争,否则会从供给端压低利率,不利于市场化利率形成机制的建立。开发性金融机构应服务于国家战略,而非从事商业性金融机构。从制度安排看,区分三者的标准是:商业金融短期盈利,长期也盈利;开发性金融短期不盈利或盈利低,但长期盈利;政策性金融则短期和长期都不盈利或者盈利低。

三是从融资成本角度看,货币当局要通过货币政策操作引导开发性金融机构降低融资成本。对于开发性金融来说,对于国家要求支持的国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面需要保持相对较低的贷款利率,特别是在发展的初期,因此货币当局可以通过货币政策工具,建立正向激励机制,引导开发性金融机构努力降低融资成本,提供成本适当、来源稳定的资金。(本文仅代表个人观点,不代表所在机构观点。)

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