文/张灼华 本文编辑/孙世选
张灼华 香港证券及期货事务监察委员会副行政总裁
国际金融监管改革的背景
2008年全球金融危机之后，国际社会随即展开关于国际金融监管改革的讨论。在2009年的二十国集团（G20）峰会上，与会的领袖呼吁共同建设一个更安全、更稳健的全球金融体系。此后，国际金融监管改革一直由G20领导，G20将全面监督并落实监管改革的职责交给了金融稳定委员会（FSB），由FSB来评估全球金融系统优缺、监督各国金融体系进行改革、促进各国政府交换相关讯息并加强合作，及为跨境风险管理制订解决方案等。FSB目前有24个成员国家和地区，中国内地和中国香港都是其成员。
FSB不直接制定具体的监管标准和准则，而是将这些事宜交由几家国际组织承担，包括主管银行业监管的巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、主管资本市场监管的国际证监会组织（IOSCO），以及主管保险业监管的国际保险监督联会（IAIS）。这些国际组织有自己的会员，会员通常是各国/地区的监管机构，它们通过参与国际组织的监管议题，围绕着全球金融改革的方向来开展工作。
除了上述国际组织之外，还有一些其他自发性地组织起来的团体参与国际金融监管，例如场外衍生品工具监管机构联会（ODRG），就是为了专门讨论和制定场外衍生品工具监管规则而由各个主要金融市场的证券及期货监管机构组成的组织。香港证监会也是其成员之一。由于参与国际金融监管的机构众多，FSB和各个国际监管组织之间需要紧密沟通才能确保相关的金融改革能在统一、协调的情况下推进。值得一提的是，上述国际组织都以会员制的方式运作，各国/地区的监管机构和国际监管组织并不存在上下级的隶属关系，国际组织可以提供监管政策方面的指导，但这些指导并没有严格的约束性，各地监管机构仍可以自行制定本土的监管政策。这一现状为统一协调推进国际金融改革带来挑战。
在资本市场监管领域，IOSCO是制定相关监管标准的组织，它主要关注资本市场监管措施的改革。其成员合共接近200名，当中有大约120名成员为证券业监管机构（其他成员为各国交易所、其他各类监管机构等），共监管全球超过95%、市值约127万亿美元的资本市场。中国证监会和中国香港证监会都是IOSCO的成员。金融危机后，由于欧美银行的去杠杆化，加上监管规定要求银行增加资本储备，向实体经济提供的银行贷款持续减少，而透过股票及债券市场募集资金的情况持续增加，令资本市场的角色变得更加重要。在2010年至2014年间，IOSCO制定了超过29项有关证券监管的标准。
当前国际金融监管改革的四大范畴
在2014年年初的G20悉尼峰会上，与会的二十国集团领袖承诺在国际金融监管方面专注落实四个大的改革范畴。
一、加强银行体系抵御危机的能力：主要工作为协议设立以及全面贯彻落实《巴塞尔协议Ⅲ》的有关要求，即关于银行的监管，尤其是银行的资本要求。
二、结束“大到不能倒”（Too Big To Fail）：识别全球具有系统重要性的银行及保险公司，对它们施加更高的资本要求及更严谨的监管，制定破产清算机制，令这些机构在破产时有序地退出市场。在2008年金融危机时人们发现有一些金融机构是大到不能倒的，由于有太多跟它们往来的机构，一旦这类机构倒闭，可能会导致其他与其相关的机构倒闭，最终不得不动用纳税人的钱来拯救这些机构，在政治方面付出代价。因此，要设计一套机制，让这类机构出事之后尽快进行清算，并把它们的主要金融中介功能剥离出来，放在另外一个机构里继续下去。
三、将影子银行的风险转化为抵御危机的力量：对不同类型的影子银行所构成的系统性风险实施更严谨及更全面的监察和规管，同时为实体经济提供多元化的融资渠道。G20认为金融危机中出事的是金融市场，而影子银行在金融市场中扮演了银行的角色，但却没有受到《巴塞尔协议Ⅲ》的监管，存在监管套利问题。因此G20重视对影子银行的监察和规管。
四、建立更安全的场外衍生工具市场：要求场外衍生工具在统一的平台进行交易，并就交易作出披露，以提高市场透明度。通过引入中央对手方（central counter party），令市场在受压时仍能保持流动性。金融危机时的问题之一是场外市场太多。例如在美国就有很多场外市场，担保债务凭证（CDO）与信用违约互换（CDS）的交易其实就是场外市场，人们不清楚这些市场规模有多大，对这样的场外市场应该如何进行监管。G20认为，所有的场外交易合约应该通过一个透明的、统一的结算平台来结算，这样不仅可以掌握交易的规模，还可以减低交易对手风险。
金融危机之后香港监管证券市场所采取的主要措施
香港作为国际金融中心，需要吸引国际资金、国际参与者利用香港的平台，因此香港市场无论在法律制度方面还是监管方面，都要尽量跟国际水准看齐。香港金融监管部门的首要任务是要确保香港的监管标准符合国际要求。
2008年金融危机之后，香港证监会制订了多项措施，加强对市场的规管以及监察，以提升相关市场抵御危机的能力，防范或者减低金融危机再度发生的可能性。除了一些针对本地市场的措施，香港还应运国际市场的变化，制订了一些国际化的措施，这些措施对内地市场可能有一些参考价值。
香港对卖空交易的监管
在2008年金融危机时，全球许多市场都实施了紧急限制卖空活动的措施。香港是当时没有实施有关限制的少数成熟市场之一。这是因为我们自1998年亚洲金融危机时就引入了“限价卖空规则”( Uptick Rule)，限制投资者不得以低于当时的最佳卖盘价进行卖空。2008年金融危机的出现肯定我们保留“限价卖空规则”的做法是有道理的。此外，香港全面禁止进行裸卖空（naked short sale)。香港自1994年首次推出卖空制度时，便已禁止裸卖空，此后我们亦没有放宽有关限制。
金融危机也暴露了许多国家在监管卖空活动方面的不足之处。香港于2009年7月建议引入淡仓申报规定(short position reporting requirement)，采取以风险为本的方法，制定申报制度所涵盖股份的初步建议名单。一旦淡仓量达到有关发行人已发行股本的0.02%(香港的申报界限远低于其他市场，如伦敦交易所采用欧盟的申报标准，即淡仓量达到有关发行人已发行股本的0.5%)，或淡仓市值达到或超逾3000万港元（以较低者为准），淡仓持有人便有责任作出申报。
我们设定有关申报界限（threshold）的理念是要记录就每一个发行人的重大持仓量，以便有效地识别可能影响市场稳定性的淡仓。我们亦参考了其他市场的做法，并考虑了香港市场的特性，例如，香港的卖空活动占市场成交额的比例远低于伦敦及纽约市场，香港的淡仓持仓额占市值的比例也远低于纽约市场。
香港对信贷评级机构的监管
金融危机暴露了过往各国对信贷评级机构的监管缺失。过去信贷评级机构在香港也无须注册或领取牌照。然而我们相信，向在香港营运的信贷评级机构发牌并将它们纳入规管制度，是符合公众利益的做法，亦符合全球发展趋势。香港证监会于2010年7月率先就规管香港的信贷评级机构进行公众咨询，并提出了一系列改革建议。其后对《证券及期货条例》作出修订，将信贷评级引入新的受规管活动类别，并制定了《提供信贷评级服务人士的操守准则》。上述监管措施于2011年6月1日起生效。
发出信贷评级是一项全球性的业务。发行人、评级机构及分析员、评级的终端用户遍布世界各地。因此，对该业务的的监管措施必须反映“全球性”的特质，而不同市场采取的措施需要互相协调也是相当重要的。如果香港的监管制度不能被欧美国家认可，信贷评级机构在香港发布的信贷评级报告就无法在欧美市场被当地的投资者或机构使用，这将会影响信贷评级机构在香港开展业务。因此，香港证监会对这方面的国际动态进行了深入的研究，尤其是美国和欧盟所采取的监管措施，以确保香港规管信贷评级机构的制度能获得欧美国家的认可。
各国金融监管措施的本地化倾向
金融危机之后，G20各成员都投入了大量时间、人力、物力以建立一个全球性协调框架，制定了多份协议，并且同意把这些协议纳入当地法律，使之在当地能够执行并进行有效规管。然而，尽管G20领袖的改革愿景是力求实行全球统一的金融改革措施，但现实情况是很多国家和地区仍继续推动本地化的改革方案，这些本地化的方案与国际协议之间可能存在冲突。一些本地化的监管措施表面上是为了监管跨境金融活动及防止监管套利，实际上却对其他地区的金融活动带来了重大的影响。
以对场外衍生工具合约中央结算平台（CCP）的监管为例。尽管国际监管组织机构对CCP的监管已制定了相关准则，即《金融市场基建的原则》（Principles of Financial Market Infrastructure, PFMI），但某些地区仍出台了措施，对CCP提出PFMI以外的额外要求，并要求如果交易方选择在非本地结算场外衍生工具合约，那么该结算地区的CCP必须获得本地的认可，否则其交易方就要接受更高的监管资本金要求。这些地区出台这样的规定，本质上看来更像是出于保护本地结算业务的考虑，鼓励结算活动集中于本地。如果这种情况不能改善，造成的结果就是全球结算活动将会集中于某几个大的市场，有可能会阻碍其他地区的场外衍生品市场的发展。
事实上，国际金融监管的大部分议题受欧美主导，较少考虑到亚洲地区市场的具体情况，一些监管规则在亚洲市场实施起来难度高，而且意义不大。和欧美国家不同的是，亚洲企业的主要融资渠道仍然集中于银行体系，资本市场等银行体系以外的融资渠道在亚洲仍然处于发展阶段，与欧美市场的发达程度相去甚远。如果将欧美监管发达资本市场的措施放置于亚洲的资本市场，对亚洲不一定是最合适的。
还是以场外衍生工具市场的监管为例，在不久前的金融稳定委员会亚洲区域协商小组（FSB RCGA）会议上，某个亚洲国家的央行副行长分享了场外衍生品的监管改革对亚洲新兴市场和发展中经济体的影响的一些看法。他指出，该国的OTC市场其实是一个规模很小的市场。大部分衍生品是结构简单的产品（plain vanilla products），主要的市场参与者是商业银行，而不是对冲基金，而每天交易量也不超过100张合约。这位副行长打了一个很有趣的比喻。他将该国的OTC市场比喻为一座两层楼高、设施简朴的农舍。本来从1楼到2楼走楼梯就已经很快，但为了满足PFMI的要求，这座农舍需要装一个电梯。而要获得欧盟监管机构的认可，更要增建一个直升机停机坪。这些要求对于一个农舍而言，是不是必需呢？
他提出的问题很形象地说明，在亚洲强行推行一套“放诸四海皆准＂的监管标准并不实际。亚洲金融市场的发展程度和欧美不一样，在大部分亚洲地区，衍生品市场的发展才刚刚起步，衍生品交易量在金融市场的份额还很低，而且金融市场基建和市场参与者尚未完全准备好，要推行划一的监管措施难度很大，也不符合亚洲市场的实际情况。
香港积极参与国际监管标准的制定，在国际舞台表达亚洲的声音
香港的市场高度外向化，众多跨国金融机构及上市公司在此运营，境外资金广泛参与本地市场。一方面，香港必须依赖有效的跨境合作才能维持严格的监管标准，另一方面，其他地区的监管措施也会直接或间接地影响到本地市场的运作。因此，香港积极参与区域以至全球性的监管政策制定，并希望能在国际层面维护亚洲市场的利益，抵御其他地区监管措施本地化的倾向。
香港证监会是IOSCO理事会(BOARD)的成员，并担任IOSCO亚太区委员会（APRC）的主席。该委员会关注区内成员的共同目标和利益，例如亚洲资本市场的发展。同时该委员会亦是重要的平台，让其成员表达在全球监管改革过程中共同关注的事项，推动亚洲国家在国际监管领域发表更团结的“亚洲意见”。例如，就衍生品市场的监管，亚太区委员会多次致函欧美的监管机构，为亚洲发声，强调亚洲各地区处于不同的发展阶段, 亚洲市场的特点和差异必须得到适当的考虑,将某地的标准加诸其他地区的方法不会奏效。
此外，香港证监会还是IOSCO“跨境监管专责小组”（Cross-border Task Force）的联席主席，这个小组主要协助决策者及监管机构应付在监管跨境证券市场活动方面的挑战。该专责小组旨在制定一系列原则，为资本市场的跨境监管措施提供指引。现时已有来自亚太区、美洲及欧洲的21个司法管辖区加入这个专责小组，相关工作正在展开中。
在衍生品市场监管领域，中国香港证监会与美国联邦储备银行一起领导了保证金要求工作小组（Working Group on Margining Requirements）。这个工作小组为非中央结算的衍生工具合约制定了国际统一的保证金水平。这项工作的目的是鼓励大部分场外衍生工具合约通过中央交易对手结算，加强衍生工具标准化及以减低衍生工具市场的系统性风险。因为如果没有这个监管要求，市场人士就会选择非标准化的衍生工具合约，从而规避中央结算的监管要求。
当前亚洲地区在全球金融市场的重要性日益提升，全球最大的15家银行之中有3家来自中国，而全球60%的首次公开招股活动在中国或其他新兴市场进行。因此我们认为，一些国际准则要在亚洲实施必须要聆听亚洲的声音。如果亚洲各地区监管机构有并肩合作的决心，相互紧密联系，共同支持表达亚洲的意见，便能维护整个亚洲地区金融市场的健康发展。
值得一提的是，国际上的监管动态对中国内地也会产生影响。以场外衍生工具的监管措施为例，中国作为世界第二大经济体系，加上实体经济逐步开放，各行各业对于使用衍生工具来进行风险管理有巨大的潜在需求。同时，银行业亦需要一套稳健的工具来对冲汇率及利率风险。事实上，伦敦金属交易所有30%的交易源自中国内地。现在衍生工具的全球监管框架开始成形，加上中国日益融入全球金融市场，中国需要在有关监管改革的讨论中发声。
香港毗邻内地，香港金融市场一直起着联系内地与国际市场的桥梁作用。香港也是协助内地企业走出去的一个平台。香港与内地的监管机构一直以来紧密合作，互信、互赖，在很多方面都取得突出的成就。多年来，内地成功透过香港推出多项资本市场措施［例如H股、合格境内机构投资者（QDII）计划、合格境外机构投资者（QFII）计划、人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划及即将推出的沪港股票交易机制（沪港通）、中港两地基金互认安排等］。今后香港和内地的监管机构应当进一步联手来争取我们的利益。凭借内地的经济实力，加上香港参与国际监管标准制定的经验，我们应该携手帮国家在亚洲乃至世界的金融市场大舞台上争取我们自己的空间和话语权。
