文/唐纳德·科恩    译／张甜甜    本文编辑/王茅

2008年全球金融危机之后，英美等国着手进行了监管体制改革。本文主要关注为防范系统性金融风险、加强宏观审慎监管而设立的机构，尤其是对英国的新监管体系和美国在《多德—弗兰克法案》下成立的金融稳定监督委员会（FSOC）进行比较。英美两国改革的经验教训对中国有借鉴价值。

2008年全球金融危机引发了自大萧条以来最严重的经济衰退，目前美国乃至整个世界经济尚未完全从危机中复苏。为了避免重蹈覆辙，各方已经进行了诸多努力。美国和其他一些国家已经着手进行监管体制改革，以提高金融体系抗风险能力。该项改革正在不断推进，但任务尚未完成。本文主要关注为防范系统性金融风险、加强宏观审慎监管而设立的机构，尤其是对英国的新监管体系（我有幸成为其宏观审慎监管机构金融政策委员会（FPC）的成员之一）和美国在《多德—弗兰克法案》下成立的金融稳定监督委员会（FSOC）进行比较。我试图总结出一些经验教训，供中国在完善自己的宏观审慎机构时参考。

私人部门和公共部门的诸多失误共同导致了金融市场与机构的风险积累，从而引发了本次金融危机。其中一个失误在于没有一家机构明确负责对整个金融体系进行监督，从而也就没有权力采取措施来防范相关风险。在经济繁荣时期，杠杆率不断上升，期限转换业务活跃，机构间相互依存、相互联系的关系日益复杂，由此累积的一些危险的顺周期性使得金融体系风险在不知不觉中逐渐上升、集中，而监管体系中没有一家机构负责识别这些风险并采取相应防范措施。而且，以上情形使得金融体系面临少见的尾部事件风险（如全国范围内的房价下跌），从而导致经济和许多无辜机构遭受外部性风险，甚至许多对市场把握和理解较为深入的私人部门也无法将这些风险在市场定价中完全体现出来。

危机后各国的改革措施之一是设立新机构来监测系统性金融风险，增强金融体系抗风险能力，以应对可能出现的问题，即加强宏观审慎监管。美国设立了金融稳定监督委员会，由微观审慎监管者组成，美国财政部长任主席。英国设立了金融政策委员会，作为其金融监管全面结构性改革的组成部分。我是FPC的外部成员之一，与英格兰银行以及FPC成员中的微观审慎监管者都不存在正式关系。

我并非中国经济和金融体系方面的专家。但我认为，从维护金融稳定的角度考虑，在放松金融管制（Deregulation）和实现资本项目可兑换过程中，中国将出现一些必要但有挑战性的新变化。放松管制和自由化有助于将资本配置到那些效率更高、创新能力更强的企业，为居民和企业提供更多、更稳健的借贷工具，减少信贷和风险配置过程中的监管套利行为，并推动人民币逐步融入全球金融体系，从而使其地位与中国日益增长的全球经济重要性相一致。所有这些变化都必须支持中国经济的艰难转型，降低对信贷支持下资本投资的依赖，从出口依赖型增长向消费拉动型增长过渡。

但在上述过程中，要维护金融稳定就必须依靠所有监管者和货币当局之间的紧密合作，这些机构必须在维护整个体系稳定性的框架下审视自身的行为。美国当局在放松市场管制的同时维护经济稳定以及在危机后向所有监管者灌输金融稳定理念方面，都做得不尽如人意。我在总结英美两国经验的基础上，找出其存在的问题，为中国的改革提供参考。在自由化过程中，避免危机的发生尤为重要，原因是危机的化解需要动用政府力量，可能会引起道德风险上升，从而打断甚至逆转政府干涉力量的淡出过程。而这一过程对于提振中国的私人市场，改善资源配置和公共福利都是至关重要的。

对宏观审慎当局的要求

我们希望宏观审慎当局能够做到：

第一，合理识别金融稳定面临的风险。这就对其分析能力和信息可得性提出了要求。如果信息不能随时可得，宏观审慎当局应该有能力从其他机构或私人部门获得这些信息。

第二，愿意并有能力针对其识别出来的风险采取及时措施。这些措施可以是对金融机构或监管者直接发出指令，也可以向微观审慎监管者提出建议。在后一种情况下，监管体制的设计应该确保这些建议能被相关方快速接受（或者驳回），并能够迅速实施。

上述措施或建议应旨在完善金融体系结构、提高机构和市场抵抗非预期风险的能力，降低其顺周期性（即加剧经济波动的可能性）。宏观审慎当局还应愿意并有能力采取逆周期性措施，在繁荣期风险上升时收紧政策，在经济下行影响信贷供给时放松政策。

我们还希望宏观审慎当局负责对监管范围（Regulatory Perimeter）进行审视，发现那些现有法律框架不能涵盖的潜在风险，并向相关管理或立法当局提出立法建议，以填补监管空白。

采取风险应对措施要求宏观审慎当局具有相当的独立性，不受短期政治压力的影响，包括被监管机构直接向监管者施加的压力，或通过其对政府的影响力而间接施加的压力。

第三，有能力与微观审慎当局和货币政策当局有效互动。大体上讲，宏观审慎政策涉及资本、流动性要求等微观审慎工具的使用，但从宏观审慎的角度入手，着眼于整个金融体系。因此，这些政策工具主要还是由微观审慎当局来实施，但必须在理解和认同金融稳定目标的前提下实施。这些当局间的合作至关重要，有利于分析整个金融体系的优势和脆弱性，并为不断完善这一分析而共享数据信息。

宏观审慎政策和货币政策的执行对于相互政策目标的实现具有重要影响。宏观审慎当局和货币政策当局需理解对方的施政策略及政策可能的变动方向。在某些情况下，他们可能需要联合行动，而且应该明确在哪些情形下，旨在维护金融稳定的宏观审慎工具应该占据主导地位，而在哪些情形下，货币政策应该进行调整，因为单靠宏观审慎工具可能不足以应对金融风险的积累。

第四，适当权衡政策措施的成本与收益。对于某项计划中的宏观审慎政策进行精确的成本收益定量分析可能并不十分可行，但如同其他经济决策一样，对宏观审慎政策进行成本收益考量对于改善公共福利是十分必要的。这有助于避免危机和抵押品破坏对经济的影响，降低动用政府支持的可能性以及由此可能带来的道德风险上升和市场约束减弱。但是如果宏观审慎监管引起了中介成本的不必要上升或市场自由化速度减慢，那么这会带来潜在成本。

英国宏观审慎监管：FPC

英国新设立了一家机构来应对上述宏观审慎政策挑战，这也是其金融监管全面结构性改革的一个组成部分。整个新监管体系主要基于三个新设机构：其一是FPC；其二是金融行为局（FCA），负责消费者保护、维护市场秩序及某些金融机构（如资产管理公司）的监管；其三是审慎监管署（PRA），负责银行、其他存款类机构、保险公司以及主要投资公司的微观监管。此外，英格兰银行在维护金融稳定中处于主导地位，不仅下设FPC和PRA，为其提供人力支持，还具有分析、决策和维护金融稳定的广泛职责。虽然FPC和PRA都为英格兰银行的下设机构，但它们有相互独立的委员会，负责各自的政策制定，同时也会聘请像我这样的外部成员。我们的任务就是为其政策制定贡献专业知识，当然同样重要的是，为其决策提供各种不同观点。

FPC包括10名成员，即英格兰银行行长、PRA和FCA主席、3名英格兰银行代表以及4名外部成员。此外，还有一名来自英国财政部的观察员作为无投票权成员参加FPC会议。FPC的主要目标是识别、监测、应对系统性风险，保护英国金融体系并提高其抗风险能力。FPC还具有支持政府经济政策（如经济增长刺激政策）实施的职责。为实现这些目标，FPC可以向任何机构（包括其他监管机构、英国财政部、行业协会等）提出建议。其中，向监管机构提出的建议可以是一种“遵守或解释（Comply or Explain）”的形式。要将这种建议体现在监管改革中，必须遵从常规的公开征询意见程序，且由监管机构最终进行决策。但FPC也具有指示权（Powers of Direction），即可以就某些特定监管改革发出指示。目前，这一权力主要包括《巴塞尔协议Ⅲ》框架下的逆周期资本缓冲和房地产信贷资本要求两个方面。我们也曾要求获得杠杆率方面的指示权。虽然最初未获得该项授权，但现在我们正在起草一份关于杠杆率在资本要求中的作用的文件，该文件将公开征求各方意见，并可能会重新引发一场关于FPC在该领域职权的讨论。此外，一旦银行流动性要求和证券融资保证金要求方面的国际标准正式形成，我们还将考虑是否申请这些方面的指示权。

目前看来，英国的金融监管体系设计较为合理，有利于实现前述的政策目标。FPC、两家监管机构和致力于通胀目标的货币政策委员会（MPC）各自都具有清晰的政策目标，涉及宏观经济和金融稳定总目标的多个方面。每个委员会都有其适用的政策工具，并拥有相应的专业人员。各委员会的成员之间有所重叠，从而有利于加强政策交流和互动，而外部成员又有助于避免群体思维（Group Think）情况的出现。FPC成员中的微观审慎监管者能够理解FPC的金融稳定职责，因此有助于完善宏观审慎政策范围，确保政策得以有效实施。

在实践中，FPC主要着力于几方面工作。其中首要任务就是在危机后重建英国银行业的资本体系，确保银行业执行更高、抗风险性更强的标准，而危机之前的标准在2007年、2008年已被证明是非常不足的。FPC与微观审慎监管者一道，要求银行计提充足资本，确保其能覆盖的损失比会计准则的要求更有前瞻性，对出现问题时补救成本的估算更为准确，而且对于风险权重的选择也更为审慎。目前，我们也正与PRA一起，共同对银行业资本情况开展宏观经济情景下的压力测试。

第二项主要工作就是关于信息需求。FPC已经要求PRA和FCA向其提供更多信息，以对系统性风险进行更好的判断。我们还与微观审慎监管者和英国银行家协会（British Bankers Association）合作，共同扩大信息发布规模，提高其有效性，以便市场更好地评判金融体系稳健程度，从而增强市场约束在维护金融稳定中的作用。

最后，FPC还有责任对其他机构的某些政策提供意见，主要目的是对其可能影响金融稳定的内容进行修改。例如，2013年，英国政府发起了几项旨在推动住房建设、给予首套房购买者优惠的专门计划。政府要求FPC就这些计划对金融稳定的影响进行判断，定期就计划内容变化是否可行发表意见，并于3年后计划到期需展期时，就其对金融稳定的总体影响给出意见。

关于货币政策，MPC就维持超低利率发布第一阶段前瞻性指引时，给予了FPC一项金融稳定“否决权”（Knock Out）。如果FPC发现低利率政策对金融稳定构成威胁，并且在采取了适当的宏观审慎措施仍未能有效应对相关风险时，FPC可以通知MPC，“否决”MPC此前关于在失业率下降至7%之前维持超低利率的承诺。这一通知不一定会引起银行利率的必然上升，但可能会激发关于货币政策立场的成本与收益的讨论。虽然由于失业率降至7%以下，第一阶段已经结束，金融稳定“否决权”安排也不再适用，但FPC和MPC之间的职权分工得以延续。FPC将继续监测超低利率对金融稳定的影响，并运用宏观审慎工具应对可能出现的任何新问题，从而使MPC得以集中精力实现其稳定通胀和经济增长的第一、第二政策目标。

FPC这一角色的好处就在于它可以就某一政策对金融稳定的影响提供一种独立的、专业化的意见，而且这一意见与该政策之间没有任何利害关系。FPC拥有专门的金融稳定工具，而且它与英国财政部、MPC之间的交流非常公开透明。

我不能说英国的监管制度安排是最理想的，适用于所有国家、所有情况。在这一安排下，英格兰银行拥有诸多职权，从而享有较高的独立性。但这也可能引发有效问责的问题，而这本来就是金融稳定工作的一项难题。此外，既然这么多职能部门都设在英格兰银行，那么要就某些政策难题征询不同意见就显得较为困难。现在该体制还处于早期阶段，我是持乐观态度的，但我们没有把握将来的长期发展会如何。（未完待续）（本文根据唐纳德·科恩于2014年5月11日在清华五道口全球金融论坛上的演讲整理翻译编辑而成。）