文/周皓    本文编辑/贾红宇

我国金融行业高度发展的同时，影子银行、期限错配等问题的出现也加剧了金融系统性风险，给金融监管提出了新的挑战。本文作者认为，我国可以借鉴国际经验，建立金融稳定监测机构。

系统风险来源于道德风险、协调失灵、逆向选择和其他信息或代理人问题，以及包括行为偏好等造成的市场失灵。市场失灵会导致过度追求风险，使得整个金融系统极易受到恐慌性抛售以及负面反应的恶性循环，一旦市场遭受负面冲击，这些因素就会导致金融系统性风险。金融中介部门融资能力受到负面影响，系统性金融风险就会发生，进而对实体经济产生负面影响。

《多德—弗兰克法案》与前瞻性监管

2010年通过的美国《多德—弗兰克法案》旨在通过强化对银行系统监管、扩大对非银行金融系统的监管来化解市场失灵以及系统风险。另外，《多德—弗兰克法案》还希望通过建立新的破产机制，来限制政府在危机期间救助金融机构的能力，以解决金融部门中普遍存在的道德风险问题，这种道德风险的产生是因为这些金融机构相信在危机期间总能得到政府的救助。

然而，《多德—弗兰克法案》也有不足之处。该法案有可能束缚政府监管部门的手脚，在危机不可避免之时导致金融危机的危害性进一步加强。另外，《多德—弗兰克法案》并没能解决短期融资市场批发业务中的结构性问题，比如货币市场基金就很难应对投资者恐慌性抛售等问题，而回购市场内在的脆弱性也有类似的问题。还需要指出的是，《多德—弗兰克法案》在客观上鼓励金融中介机构转向影子银行系统，并策略性地规避监管。在影子银行系统当中，期限转换在没有公共部门流动性参与和信贷支撑的情况下也能发生。

政府干预危机的标准和要求越高，我们就越需要一套能够具有预见性的监管机制，来应对结构性脆弱无法消除的问题以及对规避监管的激励，从而使金融体系更加稳定。一个更加广泛、更加灵活、更加具有前瞻性的监管跟踪体系对建立这种先前反应机制非常关键。

有效监管跟踪有助于衡量金融体系的脆弱程度，以及负面冲击在多大程度上可能引发系统性事件。一个能够超越机构的监管跟踪体系，是完善金融监管的重要组成部分，可以有效强化对机构的监管，因为这些机构彼此之间的相互联系，会对整个金融体系产生非常重要的影响。宏观审慎政策旨在降低负面冲击的扩大效应引发的系统脆弱性，同时强化机构吸收消化风险的能力。

金融稳定监测防范系统脆弱性

要组建这样一个广泛且灵活的跟踪体系，首先应采用一个系统风险框架。在该框架中，随着金融和经济活动进入扩张状态，风险价格降低而且风险行为增加，使金融中介行为更加有利可图。

同时，更低的风险定价会进一步增加金融系统的脆弱性，导致金融系统更加难以抵挡负面冲击。脆弱性能够传导并且扩大负面冲击，但冲击是很难预测的而且会在不同的方面出现，而这些冲击本身又不在监管范围内。因此，监管要注重能够导致抛售、负面反馈等脆弱性，一旦出现负面冲击，这些脆弱性又会对金融和实体经济带来很大冲击。

系统性风险框架的研究主要是基于对杠杆、期限错配以及其他的一些因为负面冲击而造成的外部扩大效应。通过这些因素，一个机构的财务困境会因抛售和负面反馈产生外部性而加剧，而抛售和负面反馈来源于关联、杠杆、挤兑、传染等方面的协调失败。

应主要关注四个领域中的脆弱现象：系统重要性金融机构、影子银行、资产市场和非金融机构。对脆弱性的关注主要在于使政策制定者能够将注意力放在强化金融行业的抗风险能力上，而不是试图预测某个具体冲击出现的可能性。这是提高金融稳定性各种努力中的组成部分之一，当然这需要收集数据，强化数据公布，有效地执行宏观审慎监管政策，这些政策旨在建立金融体系抗冲击的能力。

金融稳定监控与机构监管非常不同。一方面，金融稳定监控的着力点是整个金融体系的风险，包括受监管的和不受监管的市场。相反，机构监管跟踪主要在于受监管机构的金融现状及其潜在风险。从另一方面来讲，传统上的宏观经济跟踪根本不会监督金融行业的动态，而是使用市场价格及其对家庭和商业活动的影响来模拟宏观经济图景。与之不同的是，金融稳定监控直接将金融机构的行为和金融市场定价与风险相连，直接分析实体经济与金融部门之间的关系。

金融稳定是美国货币政策的“二元职能”之一

货币政策通过金融机构的风险偏好进行风险定价，同时，货币政策也可以影响所有金融机构的利率，即便是影子银行也会受到影响。另外，货币政策的渠道影响力在流动性危机时尤其强大，这个时候金融机构融资通常比较难。比如，1998年，长期资本管理公司（LTCM）事件和2008年雷曼垮台后联邦基准利率大幅下调。除了降低利率之外，还可以通过央行的最后贷款人角色减弱流动性危机的冲击力度。

金融体系稳定是美国货币政策的“二元职责”之一。美联储法案确定的两项职责是实现就业最大化和物价稳定。货币政策并没有直接将金融稳定作为目标，但是，在某种程度上，衡量通胀或者评估影响经济前景的尾部风险过程中都需要将金融稳定间接考虑在内。金融中介行为被危机期间的火速抛售扭曲，从而直接影响均衡状态下货币政策的有效性。

从操作层面而言，很难通过将风险纳入“两项职责”，以便将风险吸收到金融稳定中去。货币政策决策者需要评估的不仅是预期产出和通胀，还有产出分配的尾部分布。另外，政策制定者还需要评估哪种分配方式是最优的。比如，政策决策者需要评估是否更高的预期就业率和更高的下行风险会更好。货币政策滞后性本身不利于其成为调节尾部分布的利器。在这些领域当中，监管政策就更加适合盯住某些金融脆弱性，特别是当这些脆弱性来自某个具体市场和机构时。

关于金融稳定性政策的讨论，也应该考虑政策工具是否能够降低系统风险，或者新的政府支撑是否足够有效。也就是说，《多德—弗兰克法案》和其他的改革是否足够降低系统性风险。在过去几十年中，银行存款挤兑行为是通过政府的存款保险制度解决的，尽管存在道德风险问题以及监管问题。但现在的信用中介和期限转换行为很多是通过非银行金融机构和以证券为基础的市场来操作的，并没有政府支持。

引入政府支持来降低影子银行风险的措施也存在不足。第一，任何政府开支的扩大都需要一个新的监管结构来预防道德风险，执行成本很高昂而且实施起来很困难。第二，监管的扩张并不能降低监管套利的动机，只是会使其超越当前的边界。第三，在没有更好地理解影子银行体系的情况下，我们很难理解到对金融系统的有效性和活力的根本性改变，比如对类似现金资产拨备。第四，只是提高透明度的政策不足以对抗系统性风险的累积，比如，投资者收回投资的动机具有导致系统性风险的外部性，但提高透明度只能够部分解决这个问题。因此，从全社会的福利角度来看，即便做到完全透明，系统性重要的金融机构的脆弱性、无担保的期限转换行为、资产泡沫以及杠杆仍然会居高不下。

考虑到这些，在《多德—弗兰克法案》下，提高金融稳定性的最好路径在于开发一个监控系统风险的机制，该机制要建立在更完善的数据采集和更高的透明度的基础上，通过执行前瞻性的监管政策来解决具体的风险。当危机蔓延越来越广时，货币政策就应该起到其作用。

金融稳定监测对我国的启示

近两年，随着我国影子银行规模的不断扩大，金融资产错配乱象重重，金融杠杆的使用力度也越来越高，金融系统性风险不断积聚。亟须具有前瞻性的监管跟踪体系，来弥补宏观和微观审慎监管之间存在的空白地带。

首先，应从国家层面建立金融稳定监测机构。美国的《多德—弗兰克法案》通过创设金融稳定监督委员会（FSOC）弥补了这个监管缺口，FSOC包括了联邦和地方金融监管机构的所有负责人，该机构的职责在于确认对金融稳定造成威胁的因素。目前，我国缺乏一个从国家层面领导和监管金融系统性稳定的机构，尽管也存在如“一行三会”主导的部际沟通机制，但监管还是各尽其责，存在一定的局限性。

其次，监管规则应以数据统计为基础且规则具体。美国基于数学模型和统计分析的研究方式，值得我国金融监管机构学习。我国金融领域的现状不同于美国，美国是“先放后管”，而我国则是“先管后放”。无论是哪种国情，监管都应该基于量化的数据分析，出具细则，监管到位，而不能仅流于形式。美国FSOC建立的系统风险框架，便是对影响金融系统性风险的具体领域拟定的。

最后，前瞻性的政策需要提高透明度。从监管的强度来看，我国金融监管力度不亚于美国，而我国在透明度方面却远远逊色于美国。尽管提高透明度并不会大幅度降低金融系统的脆弱性，但是会增加金融中介机构违规操作的成本，降低国有金融机构的道德风险，这一点对于我国目前的现状更有现实意义。