文/蒋仕卿 兴业证券研究所高级策略研究员

通缩和通胀都是去杠杆的方式，一个通过所谓的“节俭”来消除债务，另一个通过通胀稀释来消除债务。在中国，哪种方式是更好的选择？

上周五，中国国务院常务会议提出加大定向降准措施力度，扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模，盘活贷款存量，降低社会融资成本。货币政策微刺激已明，“结构放松，总量克制”的基调，也为近期不断升温的货币政策放松预期最终拍了板。
客观来说，近期关于货币政策需要放松的论调，有其背景理论：在通缩的环境下，有利于债权人而不利于债务人，事实上加大了经济去杠杆的难度。而作为反对方的大众舆论和媒体，却将货币政策放松视为洪水猛兽，一个最有力的论据就是四万亿的不良后果至今仍在影响市场。

对于货币政策取向的争论，引申出一个值得探究的问题：由于中国经济现实中面临着去杠杆的压力，那么，究竟是宽松货币去杠杆，还是紧缩货币才能去杠杆？

在一个简单化的宏观模型中，影响一个经济体当期负债率（用债务存量除以当期GDP）的，取决于五个参数：储蓄率（省钱还债）、通货膨胀率（稀释债务）、实际增长率（做大基数）、名义利率（债务压力）以及上一期的负债率。其中，储蓄率、通胀率、实际增长率三个参数提升，都有助于去杠杆，而名义利率提高和前一期负债率高企，则不利于去杠杆。作为政策制定者，可以利用储蓄率、通胀率、实际增长率、名义利率四个参数进行调节，达到去杠杆的目的。然而，现实没有那么完美，上述四个参数是被政策同时内生决定的，因此也就存在着政策上的权衡（Trade off）。

我们来观察一下理论上宽松货币和紧缩货币对于负债率（杠杆率）的影响。

货币政策紧缩这种去杠杆的模式，就是直观理解上的通过“节俭”来降低负债。央行提高名义利率，个体由于时间偏好，将更多的当期消费储蓄起来换取更多的未来消费，从而储蓄率提升。通胀率和实际经济增长率都下降，实际利率的增大（名义利率减通胀率）和经济增长率的下降，使得债务负担加重，恶化了当期的负债，但储蓄的上升会产生一定的对冲效应。

货币政策宽松这种去杠杆的模式，其实质是稀释存量债务来降低杠杆率。央行降低名义利率，促进了投资的提升，导致了更高的未来通胀预期和经济增长率，从而使得企业愿意去保持甚至增加当期的负债，因为他们预期未来会有更充分的收入来偿还负债。投资或消费的提升使得储蓄率下降，恶化了债务前景。但是实际利率（名义利率减去通胀率）的下降和增长率的提高使得存量债务压力减小。在现实中，通过宽松货币来去杠杆更为常见和被使用，2008年之后的美国和当前的欧洲，政治家对于通缩风险的防范远超过对于通胀的警觉，从而有了一轮再一轮的量化货币宽松给经济“打气”。

因此，通胀和通缩都是去杠杆的方式，两者的差异在于宏观动态上的路径不同，一个通过所谓的“节俭”来消除债务，另一个通过通胀稀释来消除债务，究竟采取哪种方式，取决于现实中经济体的相对参数，也即上述宏观模型中储蓄率、名义利率、通胀率、增长率之间的相对大小。从现实经验中，学术界总结出了一个经济体去杠杆的六种路径：经济增长、财政紧缩、金融抑制、通胀、违约重组、征铸币税。财政紧缩可以被理解为广义上的紧缩货币去杠杆，而金融抑制、通胀是宽松货币去杠杆。通胀和通缩去杠杆，在历史上都被不同国家和不同阶段使用过。

那么在中国，究竟应该用紧缩还是宽松的方式去杠杆？笔者倾向于认为，偏紧的货币政策可能是更好的选择。支撑这种观点的有四条论据，其中两条和上述模型相关，两条是模型之外的现实考虑。

首先，宽松政策对于增长的效应更像是一次冲击。货币政策的传导是通过利率，改变了投资率，进而影响的是短期的经济增长率。但长期增长率是由潜在增长水平而不是货币政策决定的，因此，假如政策意图通过宽松的货币政策促进增长，可能在中长期更像是一次冲击。

其次，宽松货币政策的效应有可能被预期所抵消。宽松货币政策起作用，实际上是需要降低实际利率。但是，理性预期学派强调，货币政策的效应取决于未预期到的部分，如果代表性个体预期到了政策变化，那么事实上政策可能就会是无效的。例如，如果采用宽松货币政策，投资者预期到未来通胀率会上升，那么当期可能就会直接要求更高的名义回报率，导致宽松对于存量债务稀释的效果下降。这也就是安倍经济学的一个难点：如何在宽松货币下，刺激起通胀，但不使得利率水平也同时上升。

第三，在上述模型中，并没有考虑到中国复杂的结构性问题。事实上，在中国如果当期采取了宽松的货币信贷政策，更容易使得资本流入了边际回报率不高的传统部门和产能业已过剩的部门，从而形成尾大不掉的僵尸企业。而在任何西方经济学均衡模型中均假设，资本会流入边际回报率最高的部门从而促进增长。货币政策宽松导致的资源配置错位，反而可能降低中长期潜在增长水平，这也是对于宽松货币去杠杆的最大反驳。

有“放松派”认为，中国的结构性问题独立于货币政策是松还是紧。因此，既然紧缩的货币政策同样无助于改变中国的结构性问题，那么就让货币政策宽松，至少可以压低一定程度的实际利率又能促进短期增长，结构性问题就留给“改革”去解决吧。这一论点，恰恰引出了第四点，也是最重要的一点：一定要考虑到“政策可信度”的博弈问题。从执政者角度来看，短期稳增长固然重要，但最重要的仍然聚焦在中长期改革。如果在去年强调的不刺激今年就被自己推翻了，那么未来政策的可信度就将大大降低，改革措施的“政令不出中南海”或许又将重现。因此，在当期维持对于前期不刺激的政策承诺，从而减少未来基于政策的投机和博弈，反而是中长期的最优解。毕竟，留给本届政府改革的时间还有九年。

总结而言，在去杠杆这个问题上，笔者倾向于认同货币紧缩这一点。可以定向稳增长，但要注意避免使用带有过强的信号性的政策工具。有趣的是，在关于发达国家削减债务的实证研究中发现，经济增长，才是历史上美国等发达国家债务大幅削减的根本原因，而通胀只能作为一个次要的解释因素。因此，市场上的讨论或许都打错了板子。如何改革中国的金融体系，使得金融资源配置合理化，以及如何通过改革提高中国的潜在增长率，这两点或许才是去杠杆问题的真正焦点。

（和讯财经）