目前国内最完善的可以用来分析企业杠杆的数据是上市公司财务数据。2000年以来，A股企业整体资产负债率只进行过一次大幅度调整，这次调整受2006年后股市大牛市环境下首发等的大幅筹资影响，权益资金的筹集使得资产负债率下行，比资产负债率下行更为领先、幅度更大的是资产有息负债率的下行。

一方面，2005年底企业盈利水平低位但经营现金尚为充裕，企业放缓规模扩张速度，基本依靠自身经营现金流入投资，外部筹资几乎不再增长；另一方面，2006年后企业筹得的权益资金大幅上升，较为宽裕的资金状况使得企业可以减少有息负债筹资以降低利息负担。随着首发筹资的进行，2006至2007年整体资产规模是大幅扩张的。

经历主板、中小板到创业板的发展，首发等权益筹资对企业整体去杠杆带来的边际效应不断缩减，2009年的牛市行情，资产规模增速已远不及2007年，权益筹资等因素仅带来资产有息负债率上行的小幅放缓。

2014年再谈新股首发重启，预计首发筹资对去杠杆的影响有限。从A股企业财务数据看，2013年下半年以来整体负债水平处于下行中，但此阶段资产负债率的下行却伴有资产有息负债率的上升。

从资产有息负债率的上升可知，尽管此阶段企业盈利水平低位，资产扩张速度放缓，但资产的增长主要依靠有息负债与权益筹资。有息负债与权益筹资用于固定资产等长期资产的购建活动，使得长期资产增速上升。由于经营状况不佳，应收与应付货款的增速会下降，预售收到的款项增速也会下降，货币资金水平会下降，如此导致了流动资产增速的下降与经营性负债增速的下降。因此，对应于有息负债的是流动性更差的资产，经营性资产与负债若继续缩减，带来的风险可想而知。

从下面的公式可以看得更直观，假定权益与带息负债不变，经营性负债的下降会导致资产等额减少，从而使得分子的降幅高于分母的降幅，资产负债率下降。

资产负债率=负债/资产=负债/(负债+权益)=（经营性负债+带息负债等）/（经营性负债+带息负债等+权益）

如有足够的资金，企业去杠杆首先考虑的是去有息负债，降低利息成本。2013至2014年资产负债率下降而资产有息负债率不降反升，可见资产负债率的下降并非企业主动缩减投资的结果，这与2005年末资产有息负债率带动的资产负债率下行极其不同，这种不同背后到底隐藏着怎样的原因，会带来怎样的风险，关注文章后续更新。

文：刘华峰 来源：搜狐财经