文/南方科技大学领军教授、清华大学双聘教授 何佳

市场经济的核心是金融体系, 而金融体系是极其脆弱的。研究和防范金融危机是市场经济面临的最大挑战,对金融危机的研究则是金融研究的皇冠, 金融危机的复杂性和重要性在2007金融危机中得到充分体现。中国经济的改革开放从1978年算起也有37年了, 目前正处在一个痛苦的转型阶段, 实体经济举步维艰。利率和汇率市场化的提速、互联网金融的兴起、资产证券化的发展等等都使得银行的经营环境发生了重大变化。大力发展金融业是促进经济转型的关键举措，但是这同时也带来巨大的风险。最近几年局部的较大的金融波动时有发生, 例如2013年的钱荒, 2015年的股灾。随着金融改革和开放的不断推进, 这种波动发生的频率和振幅会持续增加。

中国金融体系发展的历程经历了很多波折。中国金融监管部门也在不断地干预资本市场和救助金融机构，这在2015年的股灾达到了前所未有的程度。可以看到的是，在过去的37年里，在中国这个新兴加转轨的经济体系里，并没有发生真正意义上的金融危机，这也许是政府干预的成果。但是我们更需要理解这种频繁干预的逻辑及其对中国金融体系发展的影响。

对这些问题的探讨，我们基于两个方面已经存在的研究：首先，金融危机是市场经济的必然产物，金融危机在新兴市场经济常有发生，例如1997年的亚洲金融危机；金融危机在发达的市场经济也发生，例如1930年的大萧条以及2007年的金融危机。无论是在发达的市场经济还是在新兴市场经济，监管部门都动用了各种手段对有问题的金融机构进行救助，对流动性出现较大问题的市场进行干预。有关金融危机研究的文献是浩如烟海，我们这里主要参考的是Gorton(2012), “Misunderstanding Financial Crises”；其次，由于中国金融体系是在过去30多年的渐进性改革的框架下逐步形成，和发达国家的金融体系有着很多不同之处，我们主要参考何佳（2014）“金融改革发展中的套利”。在这些文献的基础上，我们试图理解中国金融监管部门救助的逻辑及其后果。我们认为中国金融监管部门经常地干预源于监管部门承担了监管中国金融业和推动中国金融业改革和发展的双重责任；源于中国金融系统定价体系的紊乱，而频繁地干预又加剧了这种紊乱，从而导致更加频繁地干预。在不断的干预过程中，干预之手总有颤抖的时候，有时也就难免出错。

1．什么是金融危机以及政府在救助问题金融机构时面临的困境

什么是金融危机? 在一篇题为“真实的和虚假的金融危机”的文章里， Schwartz(2012)指出：“资产价格的下降，包括股票、房地产、大宗商品；货币贬值；机构的财务困境，包括大型实体经济企业、地方政府、金融行业、主权发债单位等等，都可能只是虚假的金融危机”。也就是说，即使一些很糟糕的情况发生，所谓的资产泡沫破裂、大量财富流失，也不一定可以认被为是发生了真正的金融危机。美国1987的股价暴跌，以及2001年的网络股泡沫破裂，都不被认为是金融危机。一般来讲,金融危机指的是整个金融体系崩溃的危机。理解这个问题是重要的, 尤其是对政府决策者。这涉及到当某个金融机构出现严重问题, 或者某个金融板块出现巨大波动时, 政府是否需要采取果断措施进行救助或者救市。

当一个重要的金融机构出现了严重问题, 如果不去救助,就有可能触发金融危机, 这时政府就必须去救助, 否则后果难以想象。雷曼兄弟由于没有得到政府的救助, 于2008年9月15日申请破产, 引发了连美联储主席伯南克都没有充分预料到的金融机构对整个短期金融市场的挤兑, 迫使政府展开对AIG以及其他机构的救助。2007年的金融危机，其本质不是人们所熟悉的银行存款者对银行的挤兑，而是金融机构对以短期金融市场为代表的“影子银行”的挤兑，这是一种新的且不为人们所熟悉的挤兑。但是美国1984年对伊利诺斯银行与信托公司的救助却引发了不少的争论。美国政府认为此举是为了防范潜在的金融危机，因为当时正处在拉美债务危机之中，伊利诺斯银行与信托公司的资金来源有不少是来自境外。但是也有人认为当时并没有潜在的金融危机，这种救助从此创造了一个叫做“大而不能倒”的新型银行，从而加剧了金融机构的道德风险。这里所谓道德风险就是，由于有政府兜底，银行就会从事风险很高的投资，因为赢了是银行持有者或者是银行从业者的，输了则由政府/纳税人承担。另外银行的存款者也没有意愿去关注银行的风险情况，这主要是由于“搭便车”的原因， 因为单个存款人的存款金额相对与整个银行存款是很小的一部分，而对银行的有效监视往往要承担很高的成本。

对于政府是否应该救助有问题的金融机构具有重要指导意义Livingston教义指出，只有在金融危机即将爆发时政府才应该同时对很多金融机构展开救助。这样的救助并不会引发道德风险问题，因为金融危机的发生是随机的，因此是不可预测的，金融机构很难将其投资收益的时段和金融危机发生的时段很精确的对应起来，从而实现所谓赢了是我的输了是别人的结果。但是在实践中，也正是由于金融危机的不可预测性及其复杂性，当一个金融机构出问题时，政府总是面临一个是否救助的两难决策。另外当政府对一个有问题的金融机构救助后，金融危机并没有发生，人们还是会为该不该救助而争吵。 其实政府的救助行为可能已经防止了一次金融危机，但是这也是很难确定。值得注意的是，能够避免金融危机的政府救助是不会引发金融机构的道德风险的，但是不恰当的救助是会引发道德风险的。

2．金融危机理论和银行存款保险制度

在学界最具影响力和原创性的有关金融危机研究的论文应该是Diamond 和 Dybvig在1983年发表的。他们的分析基于: 银行面对企业的短期和长期贷款机会, 长期贷款回报较高; 银行存款是短期的，存款者在存款时不确定他是否在短期或长期需要用钱; 银行存款者从银行取钱时, 银行并不知道存款者正好需要用钱还是有别的考虑，例如担心银行的风险; 如果很多存款者同时在短期取钱，银行可能必需中断某些长期投资的项目从而遭受损失。这也将使得银行面临不能满足其他存款者在将来取钱的风险。

他们的分析指出金融危机就是存款者挤兑银行, 从而导致实体经济遭受重大损失。至于金融危机产生的原因主要有两个: 第一个就是银行的资产和负债的期限错配, 这是金融机构生来具有的脆弱性, 任何监管措施都无法改变这个金融机构赖以生存的模式; 第二就是恐慌, 导致对银行/影子银行的挤兑, 恐慌的触发机制是复杂的, 也很难讲清楚, 因此在很大程度上也可以理解为是随机的。这也就是说, 金融危机不可预测, 但是人们还是在持续的努力,希望能够预测金融危机。

由于银行挤兑风险, 银行面临要么仅投资于短期项目从而获取较低的收益，要么投资一些在流动性较差的长期项目上，但是有银行挤兑的风险。解决的方法：一是设立银行存款保险制度和政府救助有流动性问题的银行；二是赋予银行在超过一定的支付额度后不支付的权利, 但是这种权利可能会被滥用。

1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年通过建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，即使在1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这个情况。直到实施了银行存款保险制度，这个情况才从根本上发生了变化。从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段，大萧条没有发生，只有大调整。

2007年的金融危机，从本质上讲就是金融机构对以短期金融市场为代表的“影子银行”的挤兑。对这种新的挤兑模式人们是没有预料到的，而影子银行是最近几十年金融创新的产物。防范影子银行的挤兑从原理上讲就是要建立影子银行投资者保险制度。随着金融业态的不断变化，下一个金融危机会以我们想象不到的挤兑形式爆发，而不是人们通常描述的，会以房地产泡沫破裂、股票价格泡沫破裂、或者是地方政府债务断裂的形式出现。总之金融危机不可避免,但是每次危机发生后必须研究和制定能够杜绝这一类危机的办法, 未有如此,新的危机才会以新的挤兑形式出现. 从目前的经验来看，某种形式的保险制度是一种经过实践检验的有效办法。

当时美国在讨论设立银行存款保险制度时是有很多反对意见的，主要的考虑就是担心存款保险制度的设立会加剧银行的道德风险问题。这里所谓道德风险就是，由于有政府兜底，存款兑付就是刚性兑付，银行的就会专门选择高风险的项目做投资，银行的存款者，由于搭便车的原因，也没有意愿去关注银行的风险情况。直到今天，人们还能经常把银行的道德风险问题，大而不能倒的问题归结为银行存款保险制度的设立，也认为巴塞尔资本协议对资本充足率的要求主要是是针对由于银行存款保险制度所带来的道德风险。

一般认为，投资者应该对风险敏感，风险自负是金融的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。研究表明，存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是由于银行的业务繁杂而且不透明，在加上搭便车的心态，存款人也没有意愿去关注银行的情况。 这也就是说，道德风险问题是银行存款生来具有的， 不是设立银行存款保险制度带来的。从这里的讨论，我们认识到监管部门在制定政策时应该关注资产价格的风险敏感特性和其他特性。

3．中国政府救市/救助金融机构的逻辑探讨

中国会不会发生金融危机，金融危机离中国到底有多远？这些问题都是人们非常关心的问题。近年来人们对中国发生金融危机的担心是在增加。有一种说法是2007年的金融危机本质上是一种债务危机，目前中国的主权债务和企业债务都相当高，地方政府债务也引起高度关注，中国如果不能够成功去杠杆就有可能引发金融危机。历史数据表明较高的债务和金融危机有一定的相关性，并无因果关系。2007年的金融危机的爆发源于投资者对影子银行的挤兑。高杠杆可能造成破产，破产对于实体经济的危害取决于破产成本，也就是破产的处理方式。应该说中国在处置有问题的机构方面已经积累了大量的经验，有着强大的处置坏账的能力，例如, 2002年开始的对整个银行业，2004-2007对整个证券行业的处置，以及对信托业的处置都取得了巨大的成功。还有一种说法,就是2007年的金融危机是由于房地产泡沫破裂所引发的，而中国的房地产泡沫已经相当大,一旦刺破就会引发金融危机。2007年的金融危机和房地产价格有关系, 但是房地产价格下跌本身并不会引发挤兑。当然中国经济的发展和“土地财政”关系密切, 房地产价格下跌会加剧经济下滑,但是和金融危机没有必然的联系。

前面提到了金融危机产生两个根本原因: 银行的资产和负债的期限错配和恐慌导致对银行/影子银行的挤兑在中国这个环境下又如何理解？首先，期限错配是金融体系的脆弱性所在，当然也是我们金融体系的特点。其次中国政府可以影响大量经济资源的配置，政府和企业以及个人有着密切的甚至可以说是绑在一起的关系，因此产生全面恐慌的可能性几乎为零。即使在最近的股灾中，恐慌也仅仅局限在股市中，银行间市场的短期利率和其他金融指标保持基本稳定。银行业是中国金融体系的主体，大部分的银行资产又属于四大国有商业银行， 存款者有足够的安全感，我们即使没有显性的存款保险制度也有强大的隐性存款保险。总的来讲在过去30年中国没有发生金融危机，在近期中国爆发金融危机的可能性也不大。那么为什么中国政府还在不断地救市和救助金融机构呢？而这些活动是基于什么考虑呢?

首先,由于中国的金融体系是改革开放后逐步发展起来的,因此在很多方面还不完善。中国金融监管部门承担了监管和发展的双重任务, 因此有些救助行为是直接为中国金融进一步改革和发展服务的。例如, 2002年中央召开第二次全国金融工作会议，启动中国银行全面改革。改革分三个步骤: 财务重组、公司治理改革、资本市场上市。当时的中国银行业坏账率很高,被认为是严重的资不抵债。财务重组就是用各种财务手段来处置问题银行。然而处置问题银行的债务只是第一步,银行的公司治理改革和银行上市等步骤大大地促进了中国建立现代银行的进程。2004-2007中国证监会化解证券公司风险是另外一个例子。

其次, 何佳（2014）指出由于我国采用渐进性改策略，由于改革进程的可预测性以及每一步改革之间的非完美契合，从而造成了不少套利机会。金融学基本原理告诉我们，存在完善的资产定价体系革的充分必要条件是不存在套利机会。正是由于这些套利机会，使得我们的市场定价机制不健全。我们认为中国金融体系目前最大的问题就是定价体系紊乱。例如很多信托项目可以有10%的收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，即远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益。这些都表明风险定价机制基本缺失，严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。由于一些长期存在的套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加金融体系的波动性。同时也使得金融监管部门进退两难，干预或者不干预都不是。另外由于定价体系紊乱,这使得资产价格对风险不敏感, 监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护, 股价高了也要干预, 低了也要干预, 好像希望股票也具有刚性兑付特性。此种干预可能导致新的套利机会,从而使得股票价格波动更大。

其三, 暴涨暴跌在中国股市是经常发生的，也是一个可以理解的现象。在中国信托产品的无风险收益能够达到10%，而一般发达国家的股市平均回报一般都不会超过10%，那么投资者在中国的股市投资策略不可能是长期持有，往往会是轮番操作和快进快出，从而导致股票市场暴涨暴跌。而中国金融监管部门为了把中国这个新兴的资本市场迅速改造成一个成熟的市场，在不断地进行干预，希望通过干预造就一个“慢牛市”，使得股市能够发挥政府希望发挥的作用，包括为经济结构转型提供融资、使得国有资产保值增值、填补社保资金缺口等等。但是在巨大且长期存在的套利机会面前，政府干预的努力收效甚微，其美好的愿望也往往落空。中国股市成立至今已经有25年的历史，但是股价的基本特性却没有发生根本性的变化。

政府干预无论是基于推动金融改革和发展的目的还是基于稳定资产价格的目的都不可避免的陷入某种困境。因为这些干预行为从本质上讲都是可以预测的。即使监管部门有时刻意采取一些出其不意的措施,也改变不了这个可以被预测的基本情况。这会带来两个问题, 首先是根据Livingston教义, 这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题。第二, 这种可预测的干预，和我们在分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会, 从而引发更多的套利行为，从而使得本来已经波动率很高的市场更加波动, 使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。此次股灾中，政府对股市的强力干预以及市场的反应，和我们的分析基本吻合。

4. 小结

在成熟市场,金融危机被认为是使得整个金融体系崩溃的危机, 是以挤兑银行/影子银行的形式出现, 由于金融创新会使得挤兑形式不断变化,从而金融危机不可避免并且不可预测。我们是一个巨大的新兴加转轨金融体系, 我们的情况是特殊的, 因此如何在中国界定金融危机本身就是一个课题。由于我们整个市场化体系还很不完善，中国金融的改革发展还很不到位，我们对中国将来发生金融危机也许是有预测能力的，但是我们由于各种原因而无力防止危机发生。 另外对于金融监管部门对金融体系的干预行为也要作系统的研究。我们和成熟市场的主要差别在于,那里基于干预的事件可能是随机产生的,因为金融危机是随机产生的，而我们基于干预的事件基本是可以预测的， 例如股价过高或过低，机构。在这个情况下如何防范机构的道德风险和控制套利机会是必须仔细考虑的, 不然的话就会事与愿违。此外，干预逻辑及其效果的探讨也是当务之急。

来源｜信熹资本