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公众预期与央行政策新工具

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《华尔街见闻网》8月14日有份报道,标题是《神秘的中国央行

或将与前瞻指引无缘》。报道称,“前瞻指引已成为全球央行的新潮流,尽管发达国家对于前瞻指引的讨论早已铺天盖地,但中文媒体对此的讨论很少。看起来中国人认为前瞻指引仍然遥远,没人相信人民银行会很快加入这一群体。”那么,什么是“前瞻指引”,它离我们究竟有多远?全球金融危机之后,一些非传统货币政策工具逐渐进入公众视野,其中一个就是“前瞻指引”(forward guidance)。“前瞻指引”是近年来的一个新名词,但是其背后的经济学思想却有更久远的渊源。与之相关的两个更广泛的概念,一个是预期,另一个是中央银行的沟通。“前瞻指引”的目的是引导公众预期,它是中央银行沟通的工具之一

 

为什么央行沟通的重要性在上升许多央行都曾经是神秘的,央行神秘的面纱是一点一点撩开的,有时是央行主动的,有时是不得不为之

 

一是在信息时代,央行保持神秘很难,由神秘导致的含混不清的政策信号可能引致相反预期,影响政策效果。互联网时代,信息传播效率、信息透明度和共享程度都明显提高,曾经被少数机构或人群垄断的信息,更多的公众都可以借助互联网获得,甚至可以通过专业分析提取其中隐含的深层次信息,迅速做出判断和反应。而高频交易等新交易方式的产生,使得预期的变化能更快地在金融市场的交易量和价格中反映出来。网络交互影响也明显增强,经济主体更容易获知其他主体的看法和态度,各种信息之间相互影响,有可能加剧“羊群效应”和经济金融的顺周期性,使冲击效应放大。在需要央行发声的场合而央行保持静默,公众可能会进行各种揣测,有些揣测可能与真实情况相去甚远,但通过网络迅速传播,导致市场不必要的大幅动荡。因此,央行顺应潮流,主动撩起面纱,引导预期,可能达到四两拨千斤的效果

 

二是危机暴露了央行工具匮乏的窘境,面对利率下限制约,央行必须寻找更有效的工具,通过沟通管理预期成为央行工具箱中的常备工具。日本在20世纪90年代后期以来就面临这个挑战,本轮国际金融危机之后,全球主要央行都面临着隔夜利率已经触及下限、无法将之进一步压低的局面。在这种情况下,央行必须思考如何继续实施宽松政策、促进经济复苏。

 

实践中,不少央行采取了两种类型的工具,第一种是资产负债表工具,央行通过调整资产负债表的规模和结构实施政策,如量化宽松政策。第二种就是前瞻指导。Woodford(2012)将其界定为“央行除了公布即将要采取的政策行动之外,还明确地公告对未来政策前景的看法”。利率达到下限后,不少央行尝试更为明确的前瞻指导,在公告中更加精确或者以量化形式表示未来政策,时间上也延至更远的未来

 

三是经济学理论的发展,为央行通过沟通引导预期提供了知识基础。经济学家在早至凯恩斯时代就认识到预期对经济的作用,但预期在经济学上大放光彩始于20世纪70年代卢卡斯的“理性预期”理论,正如坎特伯里在《经济学简史》中所说,“一旦新古典学派开始行动,理性预期就变得流行起来了”。新古典主义者由理性预期推导出“政策无效论”,即系统的、可预测的政策改变并不能影响实际产出和就业量,未估计到的改变会在短期内影响产出和就业,但这种政策对宏观经济稳定没有意义。新古典主义者与弗里德曼殊途同归,认为应保持稳定的货币供给增长率来稳定通胀

 

80年代巴罗等发展出“动态不一致”理论。动态不一致性导致初始的政策承诺是不可信的,如果通过某种激励措施或者施加某种事先的货币政策规则约束,能够降低中央银行优化决策过程中的偏离动机,从而增强其货币政策可信性的话,那么就可以改善公众的通货膨胀预期,消除动态不一致性。中央银行此后逐步倾向于通过提高中央银行的信誉来锚定通货膨胀预期,保持较低的通胀水平。部分由于通胀预期得到了较好的锚定,之后全球经济总体经历了“大缓和”(the Great Moderation)时期。经济学家和决策者对于预期的重要性逐步达成共识,其理论基础主要基于利率期限结构理论

 

沟通策略和工具谈到沟通,大家可能马上想到的是中央银行说了什么。实际上,沟通不仅是“说”,还有“做”。沟通的工具可以分为“行”和“言”两类

 

从“行”的角度而言,公众通过观察央行的行动来判断央行的立场和未来的政策取向,央行过去的决策和决策取得的后果(央行的信誉)成为公众预期的基础。央行以明确的行动来表明政策取向,比如当经济出现过热迹象时,中央银行逐步加息,中央银行的决策本身就会释放强烈的信号。从众多央行利率政策的实践看,基本都是保持某一方向的政策操作一段时间,很少出现政策取向变来变去的情况。Woodford(2012)认为,危机中被不少央行采用的资产负债表政策之所以能够起作用,很大程度上是因为它释放出了关于未来政策的信号。从这个角度而言,这也是通过央行的实际行动引导预期的一种方式

 

“言”的角度,是大家通常意义上理解的沟通。它可以是口头的,也可以是书面的。口头的,包括新闻发布会、听证、演讲、接受采访等。如,欧央行在例会后会召开新闻发布后,详细说明决策的理由,并回答提问。比如,我国每次两会期间,都有一场央行行长参加的新闻发布会,在会上回答媒体提出的热点问题。书面的,包括政策声明、定期刊物等

 

比如,多数央行在作出决策后,会在网站上发布政策声明。不少中央银行通过定期刊物阐述政策立场,如美联储由联储主席每半年向国会提交的货币政策报告(Monetary Policy Report to the Congress);欧央行月报(Monthly Bulletin),英格兰银行每季度发布的通胀报告(Inflation Report)等

 

从沟通披露的内容看,其涵盖面是不断拓展的。最原始的形态是披露总体目标和策略,这些往往在与中央银行相关法律中有明确的规定。第二个层次是仅公布决策结果,比如利率调整多少个百分点。第三个层次是不仅公布决策结果,还公布决策的原因以及央行对经济金融形势的看法。第四个层次则是前瞻性指引,即央行直接发布利率的未来预期路径。需注意的是,这种未来预期利率路径一般是附带条件的,不少央行会一再强调,这并非是一种政策承诺,而是基于未来经济金融走势来确定未来的利率

 

美联储沟通的演变比较完整地体现了这四个层次的扩展路径。在很长一段时间内,美联储的官员一直认为,让市场出其不意的政策是影响金融状况的重要工具。20世纪80年代至90年代初,美联储在明确政策目标和策略上作出了一些尝试,但政策决策和操作的透明度则直到1994年才有进展。1994年,美联储开始在公开市场委员会(FOMC)例会之后发布公告。最开始的公告只有一个政策方向性的信息,之后内容逐渐扩展,逐步公布利率调整的幅度、决策的原因、对风险的评估等。沟通不仅提高了货币政策的有效性,而且强化了联储的公共问责。2012年美联储引入第四个层次的沟通——前瞻指引,2012年1月FOMC宣布“目前预期经济状况……可能确保联邦基金利率的超低水平至少维持到2014年底”,同年12月,FOMC在声明中明确了相关阀值,“只要失业率仍超过6.5%、预期通胀率低于2.5%,就将继续维持联邦基金利率在目前0%~0.25%的水平上。”央行沟通:未决的问题近十多年来,伴随央行的实践,有关央行沟通的文献大量涌现。这些文献从理论和实证各方面对于央行的这个新工具进行了研究,有一些共识,但仍有许多开放性的问题值得研究和讨论

 

是否越透明越好沟通提高了央行的透明度,但沟通的程度如何把握,是否透明度越高越好?担心透明度过高,主要基于几点考虑:一是披露决策的细节,可能使决策者面临较大的政治压力

 

例如欧央行行长德拉吉2013年8月披露,考虑到欧洲央行操作环境日益复杂,理事会正在考虑公布会议记录,从而更好地详细说明决议背后的原因。但《路透中文网》评论认为,会议后过快的公布记录,可能导致理事会成员们面临政治压力。二是对“言多必失”的担心。央行披露的细节过多,如果存在不一致,央行可能被迫作出解释,甚至修改披露的信息,将损害央行的信誉。这些不一致表现在,不同的央行人士发出不同的声音;不同的公告或报告中出现细节的不一致;一段时间后发布的信息与以前的信息不一致。三是过多的信息本身也可能成为市场波动的来源。不是所有的沟通传递的都是有用的信息,有些也可能成为噪音,带来市场不必要的扰动

 

央行的沟通是否有效多数实证研究认为,央行的沟通对于金融市场、通胀都是有影响的。这类研究通常采用事件研究法,利用金融市场的高频数据,研究沟通的效果

 

Gürkaynak等(2005)认为,美联储的货币政策主要通过“言”和“行”两方面发生作用,两者都对资产价格产生影响,但信号渠道对长期国债收益率影响更大。Fracasso等(2003)对19个国家的通胀报告进行了研究,发现更高质量的报告提高了利率决策的可预测性,减少了市场的不确定性

 

但个案之间确实是有差别的。有的沟通能很好地传达央行的信号,起到推动市场利率向合意的方向调整或者稳定通胀预期的作用;但有些沟通却不尽如人意,要么作用不大,最糟糕的是推动市场向相反方向发展。这中间的影响因素可能有央行的信誉、公众的理解能力、媒体的倾向性报道等。由于公众可能具有不同期望或思维模式,同样信息可能会得到公众不同的解释。而媒体也可能秉持不同的理念,对报道内容和方式的选择不可避免地具有倾向性。例如,Haan等(2004)进行了一项有趣的研究,发现金融时报(FT)和法兰克福汇报(FAZ)对欧央行政策的报道存在重大差异。欧央行采用两支柱(two-pillar)货币政策框架,其中一个支柱强调货币供应量的作用。FT(总部在英国)对此持批评态度,因此几乎不关注欧央行发布的与货币支柱相关的信息。FAZ(总部在法兰克福,与欧央行同处一城)则认同欧央行的理念,因此对相关信息给予更多的报道

 

有没有最优的沟通策略沟通策略包括沟通的时间、内容、形式。由于各国情况不同,各国采取的沟通策略也是有差异的,目前尚未有所谓的最佳实践。以前面提到的多个发言人各执一词的情况为例,有不同的观点。Blinder(2007)指出,“央行言论不一致等同于央行并未发出声音。”但伯南克(2004)认为,“FOMC成员在演讲或其他公开场合表达自己个人观点,为公众提供了多样化的有用信息并平衡了委员会意见”。有趣的是,正如前面提到的,公众通过适应性学习来了解央行,市场会逐步适应央行的沟通风格。当央行发布分散信息时,金融市场会识别关键发言人并赋予其言论更大的权重

 

对于前瞻指引这个新的沟通工具,理论研究和实践摸索也在找寻引导公众预期的最佳方式。Praet(2013)认为,前瞻指引包括两个要素,一是中央银行明确宣示其政策战略,就好像奥德修斯将自己绑在船桅上以抵抗海妖美妙歌声的诱惑,中央银行通过将锚定自己的战略来承诺绝不会忽视法律规定的央行总体目标(Odyssean element)。二是披露央行对宏观基本面的认知,就好像德尔菲神谕一样,这些信息揭示了当前已知条件下,对未来事件的预期,未来货币政策取决于经济的发展状况(Delphic element)

 

Woodford(2012)认为,有效的前瞻指导不是估算提高基准利率的具体日期,而是强调用于决定提高基准利率的目标标准(比如,名义GDP目标路径),使市场参与者易于对未来货币和金融条件进行预测

 

启示中国人民银行在提高透明度、运用沟通工具管理预期上早已迈出步伐,应该说已经有了前三个内容层次的沟通。比如,《中国人民银行法》明确规定货币政策目标是稳定币值并以此促进经济增长;每次利率、准备金率调整,都会在网站上及时公布,有时还会配发书面的答记者问,就政策出台的背景、原因进行细致的解释;自2001年起按季度发布《中国货币政策执行报告》,阐述政策执行情况,披露下一步政策取向

 

我们的沟通还有许多工作要做。比如,沟通是否有效,影响沟通有效性的因素有哪些,什么形式的沟通最好,是否需要引入前瞻指导?在央行的工具箱里,沟通这个新工具正在等待着发挥更大的作用

 

(本文仅为个人研究, 不代表所在单位观点。)

 

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