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徐诺金:货币政策要服务于实体经济和金融改革

 

文/ 中国人民银行郑州中心支行行长、党委书记 徐诺金

本文编辑/贾红宇

2014年,坚持稳中求进的总基调,继续实施稳健的货币政策,保持政策的连续性、稳定性,既不放松也不收紧银根。货币政策总体上要服务于实体经济,服务于利率市场化改革,积极应对互联网金融对传统金融的冲击,不断完善金融调控与监管体系。

货币政策保持“稳中求进”

根据目前经济金融形势和2013年经济运行的整体情况来看,“不宜收紧,也不能放松”符合我国当前的经济实际。所谓“不宜收紧”,是从经济运行的整体走势来看,经济稳健发展的基础并不牢固,存在下行的压力。经济上行的势头还没有出现明显的迹象,存在很多不稳定性和不确定性。所谓“不能放松”,是从我们这些年的流动性供求状况来看,确实存在货币增长和流动性增速大大超过国内生产总值(GDP)增长速度的趋势,且缺口越来越大,造成流动性过剩的压力。值得注意的是,这里提到的货币政策不能放松,不能理解成信贷不能放松。

稳健的货币政策要求货币总量不能放松,货币供应量增长速度不能过快,但是信贷要搞活,要优化,要让金融机构在资金配置中发挥作用,金融机构中的资金要配置到实体经济中去。货币政策不能过分微观化,通过信贷控制来实现货币控制,实际上也是目前货币政策操作中存在的最大问题,我们往往把对货币供应量的控制理解成对信贷的控制。

要通过市场化的手段,让微观主体来决定信贷资源的配置。每一个金融机构就是一个微观主体,当用行政手段将信贷资源配置到金融机构时,就会造成表内信贷资源的错配,从而出现表外业务,这种表外配置实际上是市场割裂和价格扭曲的结果。简单依靠捆绑金融机构的手脚来实现宏观经济调控,很难维持长效发展。只有认识这一点,才能更好地理解货币政策“不宜收紧,也不能放松”的重要性。

从2013年下半年的经济走势来看,虽然2013年我国保住了7.7%的经济发展速度,但也存在一些问题,比如2013年12月份较11月份出现反向回落。从经济增长的动力结构来看,存在预期消费推动的后劲不足问题,投资受到抑制,投资增长也存在资金的来源无法保障的问题。从国外的情况来看,虽然美国、欧洲有复苏向好的势头,但是也存在诸多不确定性因素。美国经济总体上来说,应该是复苏势头比较乐观,但退出量化宽松(QE)会对自身经济发展造成什么样的影响,其效应还未完全体现出来,同时就业市场也存在不确定因素。所以,“稳中求进”“不宜收紧,也不能放松”的提法是非常正确的。

投资率不足导致经济结构失衡

从货币政策独立性角度来看,美国退出QE对我国是有利的。2005年以来,我国货币政策就被美国的货币政策捆绑了,美国推出QE导致对我国的资本流入,使得我国外汇储备急剧增加,基础货币增量中外汇占款已经占到100%左右,基础货币存量中外汇占款也已经占到80%~90%。如果美国退出QE,缓解资本流入国内的势头,实际上对我国是一个有利的方面,会增强我国货币政策的独立性。

当然,美国退出QE也有不利影响,国际市场的资本流动减少,会削弱市场需求。此前,美国的刺激性政策是往市场里“注水”,在某种程度上会刺激需求,如果“注水”的速度减慢,需求增长本身也会受到抑制。

尽管美国退出QE对我国经济有正负两方面影响,但作为世界第二大经济体,中国更应该将目光聚焦在国内经济体自身的增长机制和循环机制上,不应该把经济增长的主动权让渡给国外需求,提升国内需求才是发展的长久之计。

国内的需求主要靠什么?投资。从经济总量上来看,国民收入等于消费加储蓄,从需求角度来看,也等于消费加投资,两边的消费去掉的话,经济平衡时应该有储蓄等于投资。如果用储蓄减去投资,应该等于出口减去进口。我国经济的特点是高储蓄率,储蓄减去投资后还有较大的剩余,那么如何消化吸收过剩的储蓄?只有依靠外需。所以,从2005年至2009年,我国经济增长的循环机制,基本上是国内的高储蓄减去国内不足的投资,等于我国的出口顺差或贸易顺差。依靠大量的贸易顺差,通过外需来维持经济体的正常循环。在这种情况下,经济体固然在变大,但结构不尽合理,外需一旦发生变化,国内经济就会遭受很大的冲击。

所以,有个观念必须改变,原来认为贸易的目的是出口创收,这是典型的重商主义!实际上,出口是为了更好地进口,进口是为了更好地发展自己。如果错误地认为出口只是为了赚取外汇收入,就会扭曲经济结构,增加经济体的脆弱性。

总体来讲,这些年我国的人口结构和改革开放释放的红利,在满足消费的基础上,创造了一个高储蓄率的环境,也为提高投资创造了有利条件。因此,我们必须通过高投资来平衡高储蓄,才能真正减少对外依赖,实现有效平衡,不能盲目地抑制和削减投资。

投资增加供给,会改善供求关系,降低价格和抑制通货膨胀。通货膨胀的压力,主要来自大量外汇储备造成的基础货币投放。正因为国内需求和投资不平衡,政策在控制投资,所以无法形成有效的供给,无形中造成物价的上涨,实际上是供不应求的结果。同时,依赖贸易顺差来解决投资率不足,造成外汇储备增加,并释放基础货币和流动性,从货币方面又加剧了物价上涨趋势。

所以,宏观经济政策落实到货币政策,就是要怎样充分利用货币政策,将国内储蓄更有效地转化为投资,这也是货币政策服务实体经济本质的要求和金融体系的使命所在。通过金融系统,通过市场化的手段进行资金配置,将有钱人的资金交给有投资能力的人来经营,从而提高投资效率,增加社会财富。

理解利率市场化的三个层次

正确理解我国利率市场化进程,要从三个层次来分析研究。

一是金融机构与企业、个人之间的存贷款利率的决定。这是最外层的利率水平,包括不同的期限结构和风险结构。不同期限有短期、中期、长期,不同的期限结构承受不同利率水平;风险结构不同也应该有不同的利率,比如3A级企业与3B级企业信用等级不同,所承受的利率也不一样。

二是金融市场同业拆借利率的决定。这是中间的层次,金融机构之间资金相互拆借,存在一个同业之间的市场。

三是中央银行与金融机构之间的利率决定。这是核心的层次,中央银行通过调节同业市场利率,从而引导市场利率走向。

实际上,利率体系是以中央银行为核心,借助金融机构向外延伸的体系,不同层次之间相互联系,相互影响。那么,最终利率由什么来决定?最外层的资金供求关系。实体经济向金融市场提出资金需求,金融市场根据自身资金供给状况来确定利率水平。

金融市场中的金融机构把不同期限和风险配置在不同的客户之间,客户层次的不同导致利率水平存在差异,同业之间存在借贷和套利的空间,也就形成了同业之间的资金市场。当资金达到供求平衡时,就形成了同业之间的同业拆借市场利率。

当同业之间利率无法达到均衡时,就需要中央银行出面进行调控,从而达到平滑利率波动和稳定金融市场的目的。中央银行根据经济形势,来决定向同业市场中投放资金还是从同业市场中收回资金。当出现经济过冷,就向市场中注入资金;当出现经济过热,就从市场中收回资金。

从传导机制上来看,中央银行通过同业拆借市场,利率最终传导至实体经济中。在利率传导的链条里,利率市场化的核心就是中央银行的基准利率依据什么来决定。中央银行并非凭空决定利率水平,而是根据同业拆借市场上资金供求关系,由资金供求关系所决定的利率水平作为调控目标,通过调节同业拆借市场利率,最终引导实体经济利率走向,促进经济发展。

因此,利率市场化包含了三个层次:实体经济最终利率要由市场来决定,同业之间的利率要由市场来决定以及中央银行如何通过调控同业市场利率变化来调控利率。

同业拆借市场形成的基础利率作为整个市场的基准利率,也作为中央银行货币政策的目标利率。现在的同业拆借市场里有不同的利率品种,其中核心是隔夜回购利率。隔夜回购利率可以理解成金融市场上最原始的核心利率,它的期限最短,是无风险利率,是债券质押回购隔夜利率。利率市场化的核心是培育和发展同业拆借市场,使同业拆借市场成为充分反映资金价格变化和资金供求变化的核心利率。

从利率市场化的进程来看,客观上讲已经非常深入。尽管中央银行还控制着一些基本的存贷款利率,但在传统的融资方式之外,已经形成了相当规模的理财产品市场,其融资活跃程度已经大大超出人们的预期,市场化水平已经达到非常高的程度。

中央银行在利率市场上的作用有两个方面:一方面是调控利率的走向,是往下还是往上。这个方向很重要。另一方面是保持利率水平基本稳定。可以允许在基准利率水平一定范围内波动,但要防止出现大起大落。中央银行每天要通过公开市场操作去平滑利率波动,来维持资金市场的稳定。

在理解利率市场化进程的问题上,要防止出现两种极端倾向。一个倾向认为利率市场化就是中央银行在利率市场上无所作为,放任不管;另一个倾向认为中央银行决定基准利率,把基准利率理解成是由中央银行决定的。这两种倾向都是错误的。

互联网金融推动金融改革

无论从思想观念上,还是从机制体制上,互联网金融确实带来了不小的冲击。这些冲击应该说有利于推进我们的金融改革,推进我们更好地理解金融的本质,理解利率市场化的进程。互联网金融利用大数据等信息挖掘的手段,创造了规模经济和渠道优势,其倡导的创新理念,值得传统金融机构学习。

互联网金融带来至少三个方面的创新点。第一,降低金融交易成本。金融的核心是债权债务的管理和配置,是最虚拟化的记账功能。未来互联网金融、移动金融会逐渐取代物理金融网点,传统的金融物理网点在未来有可能会消失,这对传统金融将是颠覆性的变革,将大大降低金融成本,为社会带来便利性。第二,有效地管理风险。互联网金融很大程度上是建立在大数据基础之上,资源配置更有针对性,可以更加精准发力,所以说它更有利于风险的管理。第三,可以发挥规模经济的优势。金融是无边界的,互联网本身决定规模经济效益可以发挥更大的作用,提高综合收益水平。

互联网金融自身也存在局限性,不要把它神秘化,更不能简单化。互联网金融没有改变金融的本质,只是从某种程度上改变了形式和内容。金融的本质是风险管理,互联网金融怎样去通过自身优势来降低风险、管理风险、提高收益,这是互联网金融发展的一个核心问题。比如余额宝集合几千亿资金,怎么去拿这些钱为客户赚钱,而又能有效管理风险,这是一个难题。现在的互联网金融只是作为一种渠道,赚取资金批发和零售之间的差价,并未改善风险管理。此外,通过不同监管规则之间的差异赚钱,很多互联网金融公司利用监管空白获利,因为它们没有受到资本充足率、准备金、存贷比等监管要求的限制,存在着较高的风险。

所以,一方面要鼓励容忍金融创新,另一方面监管也要及时跟进。当务之急,互联网金融发展要纳入规范监管轨道。互联网金融要坚守三个底线,一是防范变相吸收公众存款,二是防范非法集资,三是防范金融诈骗。(本文仅代表作者个人观点,与所在单位无关。)

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