文/郭杰群 上海联和金融董事总经理
本文编辑/孙世选
2013年12月10日，“沃尔克规则”最终获得批准。本文介绍了美联储前主席保罗·沃尔克其人、《多德-弗兰克法案》和“沃尔克规则”诞生的来龙去脉，沃尔克规则的主要内容，并探讨了沃尔克规则对未来交易市场影响的不确定性。
当地时间2013年12月16日，美国华盛顿，保罗·沃尔克出席《联邦储备法》发布100周年纪念活动。
谁是沃尔克?
年已86岁的美国民主党人保罗·沃尔克（Paul Volcker）曾担任美联储主席8年，享有很高声誉。在他的领导下，美联储解决了20世纪70年代末的滞胀问题。
沃尔克1979年8月被任命为美联储主席。20世纪70年代之前，经济学家普遍认为失业率和通胀之间存在稳定的负关联。但这个理念在20世纪70年代的美国遭到了挑战。美国的通胀率在1980年第一、二季度超过14%，失业率也超过10%。
沃尔克上任后大幅度上调了联邦基金利率，从1979年的11.2%提高到1981年6月的20%。美国通胀率在1981年超过14%后迅速下滑，1983年时仅为3.2%，此后经济和失业率也逐步有较大改善。但利率大幅快速上升也为企业带来了沉重负担。1981~1982年美国经历了20世纪30年代大萧条以来最大的经济衰退。
1987年8月，共和党人艾伦·格林斯潘取代了沃尔克。
离开美联储主席职位后，沃尔克仍对金融发展非常关注。他在2005年4月10日的《华盛顿邮报》上就当时金融现状撰文称，“在平静的表面下流动着不安的潮流：巨大的失衡，风险……让我真正担心的是缺乏意愿和能力来改变这些……就目前状况来看，非常可能的是金融危机而不是政策前瞻将逼迫变化。”2008年1月，沃尔克发表声明支持奥巴马竞选总统。
多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案的诞生
2008年席卷全球的金融危机对美国经济是个沉重打击，美国大批银行倒闭。奥巴马总统在2009年上台后不久，就开始考虑全面的监管改革。2009年6月17日，奥巴马在美国国会参议院银行委员会主席、民主党人克里斯·多德（Chris Dodd）和国会众议院金融服务委员会主席、民主党人巴尼·弗兰克（Barney Frank）的陪同下就21世纪金融监管改革发表讲话。奥巴马称，经济危机产生的重要原因是金融机构的解体和缺乏一个充分的监管结构。他公布了一个89页的金融改革草案。7月22日，奥巴马政府发布了674页的金融监管改革立法草稿。不过，沃尔克规则没有在这个最初的草案中。10月27日，弗兰克公布了253页的《金融稳定提高法案》的讨论稿，并在11月3日向众议院提交了已扩充到380页的法案。12月2日，弗兰克再次向众议院提交了1279页的《华尔街改革和消费者保护法案》。众议院最终在12月11日通过了《华尔街改革和消费者保护法案》。但“沃尔克规则”仍然没有在这个法案中。
在参议院，2010年4月15日，多德提交了《恢复美国金融稳定法案》。5月20日，参议员们将《恢复美国金融稳定法案》作为修订附在《华尔街改革和消费者保护法案》中，并通过了法案。经过多重商讨、修改，最后法案分别通过两院，并于2010年7月15日被提交给总统。法案的第619章，即所谓“沃尔克规则”，明确要求联邦相关银行监管机构和美国证券交易委员会（SEC）、大宗商品期货交易委员会（CFTC）来协调沃尔克规则的最终制定和执行。奥巴马总统于7月21日签署了《华尔街改革和消费者保护法案》。由于多德和弗兰克对这个法案的贡献，该法案又被称为《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。
《多德-弗兰克法案》是一个长达848页、覆盖面极广的法案。事实上，多德-弗兰克法案有大量的条款仍待完善。比如，信用评级公司的改革、交易对手信用风险的公示、顺应巴塞尔协议Ⅲ的银行高流动性要求、对货币公募基金的修订等。它没有涉及“两房”，对繁多的监管机构也没有实质性变革，它虽消除了联邦互助储蓄银行监管办事处，但又增加了新的机构管理消费者金融服务活动。当然，最需解决的部分是沃尔克规则的制定。
虽然《多德-弗兰克法案》还没有完善，但已在金融业产生了显著影响。金融机构运营和管理风险的方式已发生很大转变。银行持有更多有流通性资金；交易，包括债券、信用调期交易的价格信息更加透明；大多数投资银行已关闭了自营交易台，大量交易员也离开投行；根据法案成立了消费者金融保护局自2011年7月以来已经为约800万被欺骗的信用卡、按揭等消费者索回7.6亿美元，并改进了管理按揭发放和服务的规则。
沃尔克规则的产生和争论
沃尔克规则是《多德-弗兰克法案》的核心和最有争议的部分。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易。
虽然奥巴马在2008年11月26日刚刚成功竞选总统后便成立了总统经济复苏顾问委员会，并任命沃尔克为主席，但并没有采纳沃尔克关于银行交易改革的建议。奥巴马政府起初公布的金融改革草案，包括2009年12月众议院通过的法案主要是基于当时的财长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）更为温和的主张，并没有包括沃尔克规则。
沃尔克在各种场合阐述着自己的理念。对于2008年的金融危机，沃尔克认为银行的投机行为是产生金融危机的主因，同时金融机构的弱化监管是关键。他认为银行作为信用和金融体系的核心，不应介入高风险的交易活动，因此他提倡对大型银行经营活动进行限制，不得从事可使得银行倒闭而需要政府拯救的风险交易。在沃尔克看来，金融创新并不是一个健康经济所需要的。在沃尔克的努力下，沃尔克规则得到了更多支持。
2009年年末，奥巴马意识到时任财长盖特纳和时任美国国家经济委员会主任劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）在金融改革中不会有足够进展。奥巴马迫切需要在公众面前表现出对银行的严厉。他开始要求盖特纳、萨默斯和沃尔克一起提出改革草案。2010年1月21日，奥巴马总统在沃尔克的陪伴下首次公开表示对沃尔克规则的支持。奥巴马表示银行不允许仅为自己的谋利而拥有、投资或资助与客户服务无关的对冲基金、私募基金或自营交易。
经过一番曲折，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》在2010年得以通过。法案的第619章（沃尔克规则）限制了美国银行的以及海外银行关联美国业务的自营交易和私募投资活动。
沃尔克规则的实施计划使华尔街开始担心。华尔街一改以往游说政客的风格，开始加快了对监管部门的游说活动。在华尔街激烈的游说下，监管机构努力地在各种利益集团之间权衡，无法给出一个简单明了的改革条例，沃尔克规则变得越来越长。
2013年2月28日，杰克·卢（Jack Lew）接替盖特纳成为美国第76任财长。卢认为沃尔克规则非常重要，必须在2013年底前完成。相对于比较放松的前任盖特纳，卢更加介入沃尔克规则的制定。
2013年12月10日，五个监管机构最终批准了已有963页、2826条批注的沃尔克规则。受监管的公司需要在2015年7月21日全面执行沃尔克规则。这比原来预定的日期往后推了一年，但文本表明美联储理事会仍有权力对最后执行日期后延。沃尔克规则的颁布是《多德-弗兰克法案》成功的一个重要标志。奥巴马当天指出，“我们的金融体系将因此更加安全”。
沃尔克规则的细则
沃尔克规则主要包括以下几方面。
自营交易
沃尔克规则的核心是禁止接受联邦保险的存款机构、有着美联储贴现窗口渠道的机构和它们的隶属机构从事自营交易业务。自营交易业务是指这些机构用银行自身交易账户的本金或非银行金融公司的管理账户对股票、衍生品、大宗商品期货、期权或任何联邦银行机构所认定的任何金融工具进行近期、短期买卖的行为。
但沃尔克规则中对这条禁令又有许多标注和例外。首先，交易只覆盖近期交易和短期交易套利。所限的金融产品也不包括政府债券和市政债券。此外，对这些机构的一些持仓头寸也允许一定的风险对冲，在对小型商业投资公司、公共福利方面的投资也不包括在禁令中。
做市规则
做市规则是规则双方争论最大的焦点。沃尔克规则草案规定银行不得购买证券，除非其客户提出需求。银行认为草案过于严厉，做市将会极为困难。而市场参与者对草案在做市、背书和提供市场流通性上有很多担心，认为银行参与做市对市场流通性是绝对重要的。
与草案相比，最终做市规则弱化了许多，但必须满足一定的条件。比如，交易台必须愿意并且能够对市场买卖双方及时提供价格报价；银行必须提供可展示的历史客户需求分析，在连续时间内交易不得超过合理预期的客户近期需求；交易台必须买、卖合同或者在自身账户中进行做多和做空；交易员的薪酬支付方式不应该奖励或激励禁止交易等。
组合对冲规则
沃尔克规则规定对冲必须和具体的持仓相挂钩，必须减少该具体持仓风险且不能引入新的风险，而且此对冲需求需要被清楚地计算和记录下来。银行的关联分析需要显示对冲行动明显地降低或者显著减缓了具体的、可以确认的被对冲的风险。银行需要对它们对冲特定风险的交易提供展示和介入持续性的重新校准，以获取沃尔克规则的豁免。
组合对冲的限制是对银行的一个重要打击。在银行的通常交易中，利用组合对冲规避一些非特定交易的风险是一个比较平常的模式。当然，这种模式的确可能是对市场的短期投机行为。沃尔克规则要求银行在对冲交易中必须认定“具体的、可识别的，而不是理论上的和广泛的风险”。
在对冲基金或私有股权基金的权益
沃尔克规则禁止这些机构在对冲基金或私有股权基金中收购或保留任何股票、合伙者或其他所有权益；也禁止这些机构成为对冲基金或私有股权基金一般合伙人、管理合伙人、受托人；或者对董事会、受托人、管理层有任何控制或选择权。沃尔克规则还规定银行对任何基金的投资额不能超过基金资产总量的3%。如果银行提供了种子投资资金的话，必须在一年内通过寻找非相关投资者投资以减少或者稀释最初投资到3%以下（美联储理事会可以延长时间到两年）。
这条禁令又有标注和例外。比如，当银行提供信托、投资咨询服务，而对冲基金和私募基金的组建只与这些服务相关，并且只为这个客户服务时，银行是被允许组织和提供对冲基金和私募基金的。又比如，当银行不保证这些基金的回报，在文字上明确公开这些基金的任何损失由投资者完全承担时，此禁令也可以被豁免。
首席执行官（CEO）的责任
沃尔克规则规定银行董事会以及管理高层对设定和沟通一个合适的监察稽核文化负有责任。CEO必须每年书面证实公司对监察稽核有建立、维持、巩固、复查、测试和修正的程序。
但这条新规定只要求CEO证实公司监察稽核程序的存在，并不要求对监察稽核做个人担保。而且目前金融公司高管已经在向行业自律组织金融业监管局提交类似证明，因此最终影响并不大。
量化指标
沃尔克规则规定银行必须要有量化指标来跟踪它们的交易，如库存周转。银行簿记要大幅度增加被跟踪的信息并提交给监管机构。一些指标需要每日更新。
非银行机构
沃尔克规则并不禁止非银行金融机构从事自营交易，非银行金融机构不受规则的制约。但是美联储理事会可以要求这些机构增加资本金，并且设定交易额度。
沃尔克规则对未来交易市场影响的不确定性
自危机爆发以来，美联储为刺激经济恢复，主导了通过大规模在公开市场上购买政府债券和其他资产证券，提升资产价格的行动。美联储的资产规模已达到4万亿美元而且还可能增长，美联储不但成为市场上最大的金融参与者，而且美联储利用自己无可比拟的优势实际上在扭曲着金融市场。量化宽松货币政策（QE）带来的益处，如沃尔克所说，随着时间延长是有限的和逐步减少的。随着QE的退出，未来利率上调将是不争事实。实际上，自2013年以来，市场对利率上调的担心一直持续着。债券价格已有较大回落。
此外，作为国际银行业监管合作的产物，巴塞尔协议Ⅲ实施时间也在靠近。巴塞尔协议Ⅲ的目的是通过降低银行的杠杆率，提高银行的流动性来增强银行的资本充足率，因此被认为可以避免银行重蹈2008年金融危机。
但是，沃尔克规则对做市、背书、证券化等交易行为的约束是否会如市场参与者所担心的那样降低资产流动性？长度近千页的规则该怎样执行？法案是否能防范今后纳税者对银行的拯救？这些都尚未得到实践检验。以客户名义的做市、对冲、背书和其他交易经常在外部特征上与自营交易非常相像。为规避触犯沃尔克规则的风险，银行有可能会大幅度减少做市活动。事实上，瑞银、瑞信已相继大幅缩减固定收益业务；摩根大通、摩根斯坦利、高盛正着手退出现货商品业务。今后银行将会更侧重传统业务。对于一些流动性差的资产，市场可能面临交易成本的急剧上升。另外，随着监管要求的增加，银行营运成本也会提高，总体效率会下降。再加上大量交易人员向对冲基金和私募机构流出，私募机构在交易中的优势将大大增加。与此同时，一些改革者坚称纳税者拯救银行的风险没有消除。要求商业银行和投资银行分离的呼声也此起彼伏。
未来的交易市场充满不确定性。特别是在QE退出、利率上升，及巴塞尔协议Ⅲ实施时，沃尔克规则的推行是否会给市场产生新的疑问，并与其他因素一起产生关联放大效果，有待进一步观察和讨论。
