本文作者为上海交通大学上海高级金融学院副院长，在耶鲁大学期间的论文导师是2013诺贝尔经济学奖得主罗伯特?席勒（Robert Shiller）。席勒教授今年访华期间，两人进行了两次对话，涉及行为金融学、金融历史、金融监管与创新等话题。

金融研究必须关注金融市场和人类社会

朱宁：你最初是怎么对行为金融学产生兴趣的？

席勒：很可能是因为我的太太是一位心理学家吧（笑）（注：席勒教授的太太是耶鲁大学儿童心理中心的一位心理学家）。也有人问我为什么看问题的视角不太一样，这里其实有更重要的原因。我一直很难被“所谓”的权威或者专家所说服，我觉得很多人都把自己的想法吹得过于神乎其神。我总是对于那些“放之四海而皆准”的大道理持有一份怀疑的态度。

另一方面，我一直对于各种不同领域的科学，像物理学、心理学和社会学非常感兴趣。我坚信不同的学科会对同一个问题提供了不同的视角和研究方法。这些不同的视角和研究方法对于经济学和金融学的研究有很大的帮助。

朱宁：你是说目前的经济学和金融学研究的视角太狭窄了？

席勒：不止是经济学和金融学，当代学界在很多领域里的研究方向都相当狭窄。学者们只关心有限的几个话题，而忽略很多其他一样重要，甚至是更重要的方向。而且和很多其他领域一样， 学术界里想法类似的人往往会聚在一起讨论那几个“主流”的研究方向。这当然会给这几个不多的方向在短期内带来非常快的发展， 但结果是研究越做越窄，每篇论文的边际贡献也越来越小。

恰恰因为经济学和金融学都关注人类生命和生活的不同方面， 经济学和金融学研究才特别需要从其他自然科学和社会科学领域借鉴研究思路和研究手段。行为金融学就是这样一种新的视角和工具的产物。

朱宁：你对行为金融学在过去三十年的发展有什么样的感受？

席勒：行为金融学发展到今天，经历了过去三十多年的演化。开始的时候行为金融学真的是非常年轻，就像个研究作坊或者俱乐部，那些有类似想法和疑惑的学者经常会在一起讨论甚至辩论，后来就形成了你（注：以下都表示朱宁）也经常参加的美国国家经济研究局的行为金融学课题组。但随着行为金融学领域的扩大，我非常高兴地看到心理学、社会学和政治学领域的很多研究方法和工具被融入到经济和金融学的研究中。这无疑是一个巨大的进步。

朱宁：你认为行为金融学目前处在一种什么发展阶段？

席勒：与此同时，随着行为金融学变得越来越成熟，越来越有影响力，行为金融学领域本身也开始出现了一些狭隘的观念，研究开始越来越关注有限的几个专门话题。我希望行为金融学仍然能保持它过去几十年里“好的金融学”的精神，更加开放和包容地看待金融市场和经济体系。无论一则研究是不是行为金融学的研究，我认为金融学研究必须要关注真实的金融市场和人类社会，有实际意义的金融研究，才是好的金融研究。

朱宁：你我可能都会感觉行为金融学过去十年经历了一次前所未有的高速发展。那么行为金融学在今后一段时间的发展面临哪些新的机会和挑战呢？

席勒：我个人非常看好神经经济学在今后十年的发展。神经经济学是经济学和神经科学的结合，在过去十年通过MRI（核磁共振技术）和脑电波刺激技术取得了很多关于人类行为决策的生理机制方面的成果。

在我离开纽黑文（耶鲁大学所在地）赶赴这次亚洲的会议之前，在耶鲁大学举办了一次神经经济学的研讨会。其中有一篇来自纽约大学的论文特别有趣。该论文发现，我们人类的认知过程和我们大脑对于不同信号的反应有着直接的联系。

当实验参加者被要求判断一个事物是否是“垂直”或者“水平”的时候，大脑中的很多神经元都兴奋起来。而当实验参加者被要求判断一个事物是否是45度角倾斜时，只有较少的神经元兴奋起来。这可能可以解释人们为什么喜欢投资在熟悉的证券上。因为我们的大脑在处理熟悉的情况时（“垂直”或者“水平”）更加活跃，因此投资者对那些表面看起来熟悉的证券买得更多。

如果我没记错的话，这好像是你的博士论文研究方向？

（注：朱宁在耶鲁大学的博士论文试图理解投资者投资于他们所熟悉的股票是否可以获得更优异的成绩？对于那些对这个问题的答案感兴趣的读者，答案是令人失望而又似乎有悖于直觉的“不能”！）。

朱宁：就像《思考：快与慢》里所说的“不需要思考的思考”（笑）。

席勒：是的，就像卡尼曼教授（注：2002年诺贝尔经济学奖得主，前景理论（Prospect Theory）的提出者）在《思考：快与慢》一书里指出的那样。有的时候，你不需要和某些人说话，就已经对他有所了解了。很多重要而且频繁进行的决策过程被直接引入（hardwired）大脑。这也说明为什么人们在别人心目中的印象为什么这么重要。

还有一则相关的研究发现，我们的大脑里的很大一部分都用来储存人类的名字和相貌。为什么呢？因为人类在社会里不停地进行各种各样或简单或复杂的博弈，而要想在人类社会里生存和发展，了解每个人的“声誉”是非常重要的。

每个投资者都是历史的缔造者

朱宁：你认为行为金融研究最重要的发现有哪些？

席勒：最重要的可能是让我们意识到金融体系远比我们原来想象的要复杂。一个或两个理论或者假说完全无法解释金融市场和金融体系的运行。

同时行为金融学让者监管者和投资者都更多地关注金融市场参与者的想法。 这是一个内生性的反馈过程。所以从某种意义上来说，每一个投资者都是历史的缔造者。

朱宁：你和法玛教授分享了2013年的诺贝尔经济学奖。但很多人认为行为金融和法玛教授的“有效市场假说”是矛盾的，怎么看待这个问题?

席勒：法玛教授也同意“有效市场假说”仍然是一种“假说”，仍然需要获得实证数据的支持。全球的金融学者都在这方面作了很多的研究，但是越来越多的证据表明投资者并不像大家开始想象的那么理性，而市场也没有大家想象的那么有效。我也同意市场在很多时候是非常聪明和有效率的，但是可能并没有到“放之四海而皆准”的地步。研究表明，无论在长期还是短期都有不少投资者可以预测市场的走势而获得优异的投资业绩，这本身就是对有效市场假说的有力挑战。

朱宁：如果市场真的是那么有效，我们就不用写这么多书了？

席勒：没错! （笑）

朱宁：为什么行为金融学的发展在最初受到了很大的阻力？

席勒：现代科学研究中的突破性发现和理论越来越少了。就像有人说科学研究的进展是随着一个个墓碑形成的（意即随着老一代科学家的去世发生的）。经济学和金融学也不例外。 新的想法从来都很难马上被接受。对于金融学来说可能更难，因为金融学研究从一开始就一直只关注很少的几个主题，而且金融学“市场均衡”的观点与心理学研究没有特定的理论和固定体系的研究思路非常不同，因此就会在最初对行为金融学抱有很大的怀疑。但是随着行为金融研究的发展，越来越多的学者认识到了行为金融学的价值。目前在金融学研究中已经不再有是否存在“行为金融”的争论了。大家都开始用行为金融的思路来思考问题。

朱宁：心理学如何看待行为金融学取得的研究成果?

席勒：我不是特别了解心理学家的想法。但是随着行为经济学和行为金融学的发展，有更多的心理学家投入到这方面的研究，也有更多的心理学实验资源投入了行为金融和经济的研究。 一些一流的心理学期刊开始设立特刊专门关注心理学在经济金融领域的应用，这是一个非常鼓舞人心的现象。

和我本人合作的心理学家并不很多，但在新的一代行为金融专家中，比如你本人，就有很多人和心理学家保持紧密的研究合作关系。

反应过度和反应不足是硬币的两面

朱宁：行为金融研究的很大一部分关注投资者对信息的反应过度（over-reaction）和反应不足（under-reaction）。 这两个看似矛盾的现象为什么会同时存在呢?

席勒：人类的行为决定非常复杂。有的时候，人们才用什么样的参照系很大程度上决定了人们的决定本身。同时，人们的很多决定都不是在孤立和个体的环境中做出的，而是受到很多其他人和周围环境的影响。有时候集体做出的决定比个体决定还要差，因为每个人都不对自己的决定负责人，而是盲目地相信他人。投资者对信息的反应也是一样。很多投资者自己根本不分析信息，而是听从别人的意见，而很多别人的意见都是转了很多次才传到投资者的耳中，所以他们获得这些信息的时候已经晚了，因此看上去对于信息的反应就过度了。

当然，反应过度和反应不足其实是一枚硬币的两面：如果市场总是反应过度的话，投资者往往就可以从中总结出规律，反之亦然。 正式因为很难预测每一次市场的准确走势，才导致了投资者不停地在反应过度和反应不足中挣扎。

朱宁：行为公司金融在过去十年取得了飞速的发展，你怎么看待行为公司金融？

席勒：开始，行为金融研究大多关注二级市场投资者的行为。因为可以相对容易地取得二级市场的数据，所以关于二级市场投资者行为的研究开展得相对早一些。结果发现，无论是散户还是基金经理，其行为都有有悖理性的时候，这会给投资者带来很大的损失。

这促使我们关注企业高管们的投资决策。公司高管们人数虽然有限，但是他们的决定，无论就其规模还是他们会给股东财富带来的影响，都不亚于基金经理们。很遗憾地是目前的初步研究表明，企业高管的投资决定也不尽人意。但即便如此，他们还是比普通投资者聪明得多， 也懂得如何利用散户的无知和贪婪来为他们自己服务。

朱宁：无论在公司金融还是在二级市场，行为金融的一大发现在于越是成功的投资者， 越是容易滋生自信，导致巨大的错误，这是不是对风险管理的理论和实践都提出了新的挑战？

席勒：没错。行为金融指出原来那些用静态指标或者比例来进行风险衡量和风险管理的思路都有根本性的缺陷。这其实是塔勒布试图在《黑天鹅》一书里指出的。从这个角度上说， 金融危机爆发其实和人类行为和行为背后的风险是有着密切的关系的。

朱宁：最近行为金融的很多研究被用于金融产品的设计和营销，以及监管规范的设计方面，你怎么看这个问题？

席勒：我觉得这还只是行为金融等影响逐渐显现过程中的最初一步。现在开始有一些金融机构和金融监管机构都专门设立部门以了解投资者心理和决策过程。这对于提高投资者的决策水平、改善投资者福利、加强信息披露和更好地保护投资者都有重要的意义。

如果某些商业机构可以根据投资者行为设计出一些可以帮助投资者克服自身行为局限，规避投资错误，提升投资业绩的产品和策略的话，一定会在市场上得到投资者的关注而表现不俗的。

中国资本市场不可避免要犯错误

席勒：学习是一个艰难的过程。这里面既涉及投资者个人的学习，也涉及到各个市场的“文化学习”（cultural learning）。每个社会都会从各自的历史发展中汲取经验和教训，并从教训中成长， 保证不会重蹈类似的错误。

比如说，正因为在1831道1838年间，美国爆发了一系列州政府的财务违约事件，才导致了美国国民对于政府财政审慎和安全的关注，才导致了大部分州的州宪法里都明确要求州政府必须保证对其借款和财政状况负责。时至今日，各个州的居民仍然对州政府借债持有类似的谨慎态度，但大多数人并不知道为什么州宪法会对政府借债做出如此严格的约束和规定。恰恰是历史上的危机和失败，导致了社会对于某些观念和看法的接受。这一点对整个社会的“文化学习”至关重要。

朱宁：为什么研究表明，某些发达市场的投资者比新兴市场的投资者都投资行为要理性一些？

席勒：中国在1949年之后，有30多年不再接触资本主义和资本市场。从这个意义上讲，中国社会之前关于金融和投资的文化学习被隔断了。所以新的投资者、新的市场参与者、新的监管者必须从头学起。这是为什么中国市场的学习进程可能会相对慢一些， 这也是为什么中国的经济、金融和资本市场的发展过程中不可避免地要犯错误，甚至是大错误，因为整个社会和整个市场对于危机和风险没有任何记忆。

朱宁：你认为行为金融学对于当前的中国有那些借鉴意义？

席勒：中国的金融市场过去二十年取得了举世瞩目的发展。中国的领袖们很聪明，他们意识到了金融市场的重要性，开始重新设计、创造和监管改革开放后逐步成熟的金融体系。同时，中国也清楚地认识到，中国在这一过程中必须不断地学习，向国际经验学习，同时又不是完全照搬现有的制度和产品。中国必须要能够学习金融市场的基本原则和运行规律，而不被一时的市场波动所拘囿。

行为金融学非常强调对于人类心理、社会文化和规范乃至历史的重要性。我们必须要意识到，关于金融的很多经验和知识在西方是通过历史长期发展而形成的。有些金融法律和监管的思路和做法可能是因为某一个或者某些历史事件的驱使（好比美国证监会、《基金法》和存款保险体系都是在美国大萧条之后应运而生的）。到了现在，人们往往过度地关注具体监管的细节，而忽视历史沿革和为什么我们要在最初设立金融市场和金融监管。

朱宁：我印象你对于历史非常关注，对于从金融历史中汲取经验教训也非常强调。你觉得行为金融学和经济历史的关系在于哪些方面呢？

席勒：在20世纪之初，经济学的研究由以奥地利学派为代表的数量学派（后来发展成目前新古典经济学的主流），和以德国学派施穆勒（ Schmoller）教授为代表的历史学派。从长期来看，经济学和金融学研究一直对于历史给予高度的关注。中国在看待它目前所面临的问题的时候也必须抱有历史的角度。中国有很长的历史，金融体系也发展了很长一段时间，但关于金融市场的许多记忆都在1949年后被忘却了。此后的半个世纪了，中国没有金融市场，也没有关于金融市场的历史和记忆了。这一点非常重要，也很让人担心。人的行为很大程度上是受到其所经历的生活和记忆中的历史事件影响的。

如果一个市场的参与者对于波动、风险和危机都没有什么印象和记忆的话，那么无论是投资者还是监管者可能都不能准确地估计金融体系中的风险。而风险，恰恰是金融体系和金融市场所最关注的方面。这一点，也必须受到中国金融市场的关注。

朱宁：你这次来从中国好像对中国房地产市场的泡沫没有一年前那么担忧了， 你认为中国的房价变得比以前更加合理了吗？

席勒：其实，我仍然认为中国的房价无论从历史的角度，还是从国际比较看来，都非常非常高。但是，中国房价研究的数据历史非常短，我对于中国房地产市场的研究也非常有限，因此，我不想对我没有深入研究的领域发表意见。

很多市场的投资者对于我表达的对房地产市场的负面看法非常关注甚至担忧。比如，去年我在巴西发表了巴西房价过高的看法，当时就引起了很多当地居民的不满。而就在最近巴西房价出现大跌之后，还有人认为是我摧毁了巴西的房价。因此，我觉得我必须在房价问题上变得更加敏感，在这个话题上少说为妙。

我目前还没有掌握足够的证据来断言中国的房地产市场处于泡沫。虽然直觉告诉我房价已经非常高了，而且我听说最近又上涨了不少，但我认为我应该把这个问题的答案留给我的中国经济学家同行们。我们很难在泡沫破裂前确切地知道这是一次泡沫，对房地产泡沫的预测就更难，但是我们回顾各个发达经济发展的历史过程中，都经历过不止一次泡沫与崩盘的周期。

朱宁：全球金融体系处在一个高速变革的时代，过去几年的量化宽松和最近量化宽从政策的退出都吸引了很多国际关注，中国国内也有一种“阴谋论”的说法，认为美国为了自己的利益，牺牲全球其他国家的利益，压制其他国家的发展。这个问题对中国尤其明显，你怎么看待这个问题。

席勒：我从来没有想过这个问题，也从来没有想过可以这么看待这个问题。当然，我们可以对其他人做事的动机进行各种各样的猜测，同时，谁也不可能从伯南克的内心里真正知道他是怎么想这些问题的。毕竟，各国之间在政治、经济和金融领域一定是存在竞争关系的，全球秩序本身就是一场博弈。

但是，我们也必须看到，美联储有自己公开和清晰度政策目标，而且也相对独立于美国政府，而帮助美国提升其在全球的政治经济地位并不在联储的政策目标之列，至少据我所知，这不是联储的政策目标。

朱宁：但美国推出“量化宽松”的过程中确实造成了其他国家经济利益的损失和市场的不稳定，不是吗？

席勒：当然，美联储成员们肯定会自觉不自觉地考虑美国的利益，这也是为什么我不能完全排除你所说的“阴谋论”。但是我们必须看到，受到美联储政策影响的不只是中国一个国家，所以这很可能不会是针对中国一家的“阴谋”，但好像别的国家并没有提出这样的“阴谋理论”。

当然，我理解中国持有大量的美国国债，所以对美国的货币和财政问题非常关心。但是，如果换一个角度看，2万亿美元不过是美国一个到两个月的GDP（国民生产总值），所以美国人好像没必要（为了这一两个月的GDP）搞这种阴谋。

还有更重要的一点，是我无法想象美联储官员本身，如何能从这场“阴谋”中获利？如果他们本人能从这几万亿的刺激里获得一些好处的话，那倒是件（对他们而言的）好事，他们也会有动机这么去做。但是没有，没有任何个人能从这种“阴谋”中获利。一方面，没有这样的政策目标，另一方面，每个个人又无利可图，所以我很难想象这样的“阴谋论”在现实生活中真正存在。

绕开监管是金融创新的重要原因

朱宁：最近中国境内的“影子银行”和“互联网金融”非常火热，能否请你谈一下对金融创新的看法？

席勒：和其他领域的创新不同，人们对金融创新的态度好像从来都不像对苹果电脑或者特斯拉电动汽车之类创新那么的欢迎。 这里面既有文化的原因，也有行为的原因。

从文化上讲，人们希望创新能给自己带来“哇”的惊喜效应。但是金融创新往往不能，更不要说很多人连基本的金融知识都不了解。所以金融创新的好处不容易理解，不能向苹果应用程序那样给大家带来很多游戏和乐趣，人们就自然而然地对金融创新产生怀疑和敌视的态度。

朱宁：所以这一定程度上也和人类的行为有关？

席勒：是的。从行为上讲，人们希望创新能给自己带来看得见， 摸得找的好处。但可惜的是，金融创新所带来的好处，有些时候难以控制（比如为退休而进行的长期投资），有些时候难以表达沟通或者体会（比如投资风险的对冲和降低）。因此，虽然金融创新对于社会、经济和金融有着重要的影响，但是大多数人对于金融创新其实是没有任何兴趣的。

朱宁：有些人认为，出现了以互联网为媒介的金融，也就是所谓的互联网金融后，金融会进入一个全新的时代，你怎么看真个问题？

席勒：无论是影子银行还是互联网金融，绕开监管是所有现代金融创新的一个重要原因。我听说中国影子银行和互联网金融的发展很大程度上是因为监管环境上的差异。这一方面是好事，能够推动监管思维的改进，但同时也因为金融创新在传统监管以外， 所以特别容易带来风险。我在中国时也听说有一些影子银行产品出现违约，这其实在2007年到2008年的美国房地产危机中也发生过，关键是投资者是否知情，投资者是否能得到应有的保护。有些风险在市场平稳时不会显现，但这并不代表这些风险不存在。监管层必须对类似的创新给与高度的重视和关注。

对金融不友好的态度已有多年

朱宁：社会对于金融的态度在不停地改变。特别是在全球金融危机之后，整个社会对于金融的态度越来越负面，金融监管也越来越严格，你怎么看这个问题，你认为金融的影响力和社会对金融的态度会有一个转变吗？

席勒：其实，人类社会对于金融的不友好态度已经有2000多年的历史了。在基督教的《圣经》里，基督因为愤怒而推开了放贷人的桌子。这是在《圣经》里清楚记载的。类似的，在穆斯林和犹太教里也有一些关于金融和从事金融行业不好的描述。据我了解，在中国历史和文化里，也有那么些对商人和放贷人不那么好的态度。

金融不但被有些人认为是缺乏公平和尊严的行业，而且还被很多人认为是一种“进攻性”的业务。为了做成生意，金融家有时必须严格控制自己披露信息的多少。这种做法有些时候，特别是在交易对手因此而承受损失的时候，就会被认为是不合适的或者不道德的。早在古罗马时代，哲学家西塞罗就曾经思考过金融家不完全披露自己所知道的所有信息是否道德的问题。

与此同时，债权人在所放债务不能完全收回时，往往会采取一些极端的手段来收取自己应得的本金和利息。由于法律的不完备和不成熟，债权人很多时候都会扮演可恶的讨债人或者执法者的角色，亲自追讨在讨债的过程中，债权人往往会给他人带来痛楚，因此也常常被认为是不道德的。

朱宁：哪怕在商业教育方面也是这样？

席勒：对！从这个意义上讲，商业教育和金融教育在高等教育体系里的发展也是比较滞后的。直到一百年左右以前，美国的高等院校才第一次开始有了商学院，商学院在高校里的也一直没有处在主导的地位。一定程度上， 这也是因为金融和商业在社会公众的心目中不是那么“光荣”。

朱宁：从表面上看来，这是因为和医生、教师和警察等职业不同，金融从业人员的工作既抽象又难理解。因此，社会对于金融行业获得如此高等收入就很不理解乃至敌视。这一方面反映了社会对于金融行业有限的理解，另一方面，也反映了主观感受对于人类影响的强大影响。遗憾的是，正像心理学研究所表明的那样，人们很多基于直觉的决定往往是不理性的或者靠不住的。

朱宁：你有什么想向中国对着推荐的书目吗？

席勒：卡尼曼教授的《思考：快与慢》是我给我在耶鲁给学生推荐的读物，另一本我最近比较喜欢的书是哈佛大学罗格夫教授和麻省理工学院的莱因哈特教授著的《这次不一样》。

当然，我也非常期待看到你的新作《投资者的敌人》的英译本，我虽然大概知道你的新书的内容，但还是很想通过你的书的英文版更好地了解中国的一些情况。

朱宁：你还有什么要和中国读者分享的吗？

席勒：有一个问题我一直在思考，也一直没有找到答案，我希望中国队读者和专家们能帮助我来回答：中国是不是面临一场潜在的泡沫危机呢？

（FT中文网）