文/中国证券监督管理委员会市场监管部副主任王娴
2008年全球金融危机之后，全球主要国家和地区实施了刺激性货币政策，同时，也对银行等金融机构实施了新的审慎性监管制度。这对全球公司债券市场产生了大范围影响，在公司债券市场规模增长迅速的同时，流动性的问题日益凸显。
全球公司债券市场的结构性变化
目前，全球公司债券市场出现了一些结构性变化，公司债券市场规模迅速扩大，高收益债规模增长更加迅速，但流动性却出现了较大幅度的下降，其中，高收益债的流动性问题更加突出。
公司债券发行规模迅速扩大
危机之后，随着一系列刺激政策的出台，各国的经济逐步从危机中恢复，企业的融资意愿逐步增强，这一时期，银行资产负债表的修复尚未完成，企业从银行获得的贷款总量小幅增长。从全球来看，2004年银行贷款与直接融资的规模大体相当。危机后，银行向非金融机构的贷款比例在下降，虽然2013年银行贷款的总规模略微超过股票和债券等直接融资，但如果剔除向金融机构的贷款，则企业通过直接融资获得的资金仍大于从银行获得的贷款总量（参见图1）。
由于银行融资不能充分满足企业的需求，因此企业转向了公司债券市场。2013年，企业通过首次公开发行或者再融资在股票市场融资的总额达到了8330亿美元，仅比危机前低了10%，而公司债券融资的规模则达到了历史峰值。根据Dealogic的数据，2014年全年债券发行量达3.6万亿美元，是2005年的2倍，是2000年的3.5倍。2014年非金融机构的债券发行量增长超过了金融机构，总发行量为2.5万亿美元，金融机构的发行量则为1.5万亿美元。根据金融市场研究机构TABB的统计，2014年，美国公司债券的余额达到了7.8万亿美元，占美国债券市场的份额由1980年的16%上升为20%，2014年的发行量则创下了1.44万亿美元的历史峰值（参见图2）。
公司债券也同样成为金融机构首选的融资工具。金融机构的发债则在2009年就达到了1.4万亿美元，银行还采用附条件可转债、减记债等新的债券工具融资，2013年共发行减记债100亿美元，附条件可转债50亿美元。同为固定收益产品，结构化产品的发行量在危机后恢复得较为缓慢，按揭贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）的规模虽有所恢复，但与危机前3.2万亿美元的水平相比，还有相当的差距（参见图3）。
高收益债券发行增长迅速
危机之后的市场环境，对投资基金等机构投资者的影响则不同。危机刚过去的一段时间内，投资者的风险偏好有较大幅度的降低，2009年和2010年两年的高收益债券发行量大幅下降。随着宽松货币政策的实施，基准利率降到了接近零的水平，国债、银行存款等安全性较高的产品，几乎没有收益，促使投资者寻找其他高收益投资产品。尽管高收益债面临较高的违约风险，但投资者投资偏好和结构的改变，为高收益债券的发行提供了充足的资金供给，这些债券主要被养老金、债券基金和对冲基金买走。根据Dealogic的统计，2014年，全球高收益债券的发行量创历史新高，达6000多亿美元，比2013年增长约16%。美国的高收益债券发行量达到1200亿美元，自2008年以来的年度增长率高达40%。次级债券的发行量，2007年为3320亿美元，2010年仅为1250亿美元（参见图4）。
高收益债充足的资金供给，也缩小了各等级债券的利差，美国公司债券与国债的利差达到了历史低位。根据Bloomberg的数据，美国A级和BBB级债券与10年期美国国债的利差只有85个和130个基点，投资级债券与高收益债的利差也只有45个基点（参见图5）。
公司债券流动性下降幅度较大
单从成交量指标看，公司债券市场的成交量有了一定程度的增长，根据FINRA TRACE的统计（参见图6），尽管高收益债的成交量基本维持不变，但投资级债券的成交量还是有一定幅度上涨的。
把略微增长的交易量与迅速增长的公司债券规模对比起来看，公司债券的流动性是一直在下降的。FINRA TRACE的统计（参见图7）显示，债券的换手率一直处于下降的状况。
根据FINRA TRACE的统计，在债券指数成分债券的4973只债券中，日均成交量超过1MM美元的债券中，只有1032只债券有单边的报单、339只债券有双边报单、26只债券有3笔以上的成交；而日均成交量超过5MM的债券中，有单边报价的为373只，有双边报价的111只，有3笔以上成交的只有4只。其中，高收益债的流动性问题更加突出，在FINRA TRACE有记录的28452只高收益债券中，只有4049只每天都有交易。
作为自营商的商业银行、大型投资银行，则以自有资本为市场提供流动性，并获取价差收益。这种模式因为监管环境变化导致的自营商做市成本上升等因素，库存债券与公司债券余额的大幅上升形成了鲜明的反差，这就使得原来可能依赖自营商提供流动性的机构投资者在需要流动性时面临流动性枯竭的问题。巴菲特说，“在人们欢呼时应该离场，在人们哀叹时应该进场”，而现实却往往不是这样的，在市场出现流动性枯竭的时候，人们无处获得流动性。2013年6月，美联储的“锥谈话”，警示市场可能退出量化宽松后，市场也出现了“钱荒”，流动性巨幅波动，一些投资级债券与高收益债券之间的利差扩大到了80～100个基点。根据美国最大的债券电子交易平台MarketAxess的统计，美国投资级债券交易量与余额之比已经下降到危机以后的最低值（参见图8）。
全球公司债券市场结构性变化的原因分析
宽松货币政策的影响
美国实施了三轮量化宽松（Quantitative easing）政策。在危机最严峻的时刻，美联储的资本负债表急速扩张，危机之前，美联储持有7000亿至8000亿美元的美国国债，从2008年11月底开始，美联储开始每月买入6000亿美元MBS，到2009年3月，美联储持有的银行债券、MBS和美国国债就达到了1.75万亿美元，并于2010年6月到达了2.1万亿美元的最高值。2010年11月，美联储宣布实施第二轮量化宽松，在2011年二季度之前再买入6000亿美元的长期国债。2012年9月，第三轮量化宽松实施，美联储开始了每月购入400亿美元联邦支持机构的MBS计划。2013年6月，伯南克宣布将逐步退出量化宽松，于2014年中终止债券购入。但量化宽松的退出一直未真正实施，到2014年中，美联储的资产规模已达美国国内生产总值（GDP）的27%，美联储的资产规模比危机前扩张了750%。尽管美联储在2014年第三季度经济形势进一步好转后宣布结束第三次量化宽松，但真正实施到现在还没有启动。
与美联储直接购买债券不同，欧央行主要通过再融资机制，进行短期或长期的逆回购操作向市场注入流动性。欧央行实施的长期再融资操作（LTROs），期限有6个月、12个月和36个月。2008年3月，欧央行首次启动了6个月期的LTROs。在欧债危机爆发后，欧央行主要从欧洲的银行买入了西班牙和意大利等欧元国家的债券，以促进欧洲银行向实体经济提供信贷支持。欧洲央行资产规模也由危机前的占欧元区GDP的15%，提高到2014年中的25%。英格兰银行也在危机后开始了“量化宽松”，向金融机构买入国债和少量的高收益债，至2009年9月，英格兰银行买入了1650亿英镑的资产，经过多轮增持，到2012年7月，英格兰银行已经持有3750亿英镑的债券。日本在安倍政府上台后，推行安倍经济学，急速扩张货币发行，日本央行的资产规模也由2013年的相当于日本GDP的30%，增长到2014年中的相当于日本GDP的46%。
各经济体实施宽松货币政策，形成了低利率的市场环境。2007年以后基准利率和贴现率处于下降通道，针对危机的扩散和经济的低迷，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，共下调500个基点。目前，美联储联邦基金目标利率维持在0到0.25%之间。日本政府为了刺激经济，长期执行低利率政策，除了2006年至2008年一小段时间，其他时期，基准利率长期维持在接近于0的水平。欧洲央行的基准利率也在2008年之后大幅下降，目前的利率水平也是历史上最低的时期，由于欧元区经济复苏乏力，低利率的政策环境将不会出现实质性的改变。低利率环境，刺激对收益相对较高的公司债的投资需求，尤其是高收益债的投资需求旺盛。
金融机构监管政策的变化
为防范危机的再次发生，国际金融组织和各国监管当局都对全球商业银行的资本充足率提出了更高要求。巴塞尔协议Ⅲ规定，全球商业银行5年内必须将一级资本充足率的下限从现行要求的4%上调至6%，过渡期限为2013年升至4.5%，2014年为5.5%，2015年达6%。同时，协议将普通股最低要求从2%提升至4.5%，过渡期限为2013年升至3.5%，2014年升至4%，2015年升至4.5%。协议对资本充足率加资本缓冲要求在2019年以前从现在的8%逐步升至10.5%。最低普通股比例加资本留存缓冲比例在2019年以前由目前的3.5%逐步升至7%。金融稳定理事会（FSB）等机构还在研究对全球系统重要性银行（G-SIB）的最低总损失吸收能力（TLAC）提出更高要求。同时，巴塞尔协议Ⅲ还调增资产风险权重，对于公司债券的赋权比例增加，直接影响了商业银行对公司债的持有积极性，对高收益债的影响更大。受这两项监管制度调整的影响，商业银行减少了对公司债券的持有。
在美国，对债券市场产生重要影响的是《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第619条款的最终规则，即沃克尔规则。沃尔克规则的主要内容包括：在法案所列举的例外情形外，禁止受到联邦存款保险的银行从事证券、衍生品、商品期货和金融期权等的自营交易；除了例外情形，禁止银行拥有或投资对冲基金和私募股权基金，允许情形下其投资总额不得超过银行一级核心资本的3%；为避免利益冲突，禁止银行做空或做多其销售给客户的金融产品；要求银行将信用违约掉期等高风险衍生产品剥离给特定的子公司。总体而言，沃克尔规则禁止银行从事美国政府、机构、州和市政债券的自营交易，此举实际上限制了金融机构从事公司债券的自营交易，对公司债券的流动性带来了很大影响。金融机构的自营交易一般分为两个类型，一是做市商交易，二是营利性交易。做市商交易是金融机构同时作为投资者的买家和卖家，对金融产品报出具有一定价差的买入价和卖出价，为其做市的产品提供流动性；营利性交易同样也会为市场提供流动。自营交易在主要金融机构的营业收入中占据重要地位，也是金融机构持有债券的主要动机，以高盛为例，2013年第三季度，其交易业务的收入占到其总收入的44%（参见图9）。
对金融机构公司债券自营业务的限制以及更高资本充足率要求，使金融机构持有的公司债券的数量较危机前大大降低，据TABB集团的统计，美国金融机构自营所持有的公司债券余额从2007年的1400亿美元，下跌至了2014年的500亿美元。交易商参与债券交易业务的意愿和资本投入减少，可能促使债券市场流动性进一步下降。
据美联储的统计，2014年金融机构自营持有的公司债券余额仅占市场余额的0.23%，仅占高收益债券余额的0.39%（参见图10）。
公司债券投资者结构变化
商业银行为主的金融机构对公司债的持有量下降，与此形成较大反差的是，全球机构投资者则大幅增持公司债，导致公司债的持有者结构发生了巨大变化。以美国为例（参见图11），固定收益共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）持有的固定收益类产品的规模在2009年之后逐年提高，其中投资级的公司债增长幅度最大。
目前，美国的公司债券的投资者结构发生了较大变化，一方面，机构投资者等买方持有的债券余额大幅增加；另一方面，市场流动性的最主要提供者——自营商——持有的公司债券余额不仅没有增长，还在降低。当机构投资者需要流动性时，可能就会没有流动性。这种风险还可能因一些特殊事件而被触发，例如，美联储退出量化宽松，引发流动性风险的扩散与蔓延。
全球公司债券市场流动性问题的解决途径
建立新型债券电子交易平台
从全球范围看，公司债券的交易仍然以场外交易（OTC交易）为主。由于投资者结构以机构投资者为主，持有到期的投资策略使得买方的交易需求较少，一旦需要流动性，这些投资者会向自营商寻求报价，并就交易价格与自营商协商，这种模式被称为“寻找报价”模式（Request for Quote，简称RFQ模式)。这种模式是由自营商为其客户提供流动性，因此，也被称为“自营商-客户”交易（dealer-to customer,或者D-C模式)。在D-C模式下，自营商为了管理自身的做市头寸，往往与其他自营商之间的交易，即dealer-to-dealer模式，即D-D交易。这种传统的以自营商驱动的市场，正在经受新的市场环境的挑战，市场参与者、监管部门都在密切关注市场的变化，应对可能出现的流动性进一步下滑，甚至流动性枯竭的问题。
一些自营商和机构投资者，如贝莱德集团（BlacKRock），开始建立兼具中央订单簿模式（central limit order book，简称CLOB模式）和RFQ模式特点的新型电子交易平台。证券交易所在股票交易中采用的中央订单簿，只适应于标准化程度高、流动性好的产品，不适合债券交易。在这些新型平台上，投资者可以通过平台同时向多个自营商或者经纪商寻求买卖盘报价。电子平台，将卖方和买方的需求汇集在一起，为投资者提供具有双边报价的交易场所。
新的交易平台，可以为买方、卖方都提供流动性，并弥补D-C模式和CLOT模式的不足。理想的市场结构，应该是all-to-all的平台，也就是说，买方与卖方的流动性需求都可以在一个市场得到满足，原来的由自营商驱动市场，可以通过平台集合买卖双方需求，而使流动性得以提高。也就是说，它可以具有RFQ功能，同时也可以具有中央订单簿的撮合功能，撮合可以是连续的，也可以是集合了一段时间订单后进行的一次撮合。交易平台在增加市场的交易前和交易后透明度上，也可以做出新的尝试，以满足机构投资者、散户等各类投资者的流动性需求。但新型交易平台的建设也不可能是一蹴而就的。现在很多机构都在建立电子交易平台，这本身就加剧了流动性的分割。一部分自营商试图建立自己的平台，对参与其他平台的积极性不够，使得独立第三方的平台因缺乏做市商而流动性改善不明显，难以吸引其他投资者加入。投资者数量不足、投资需求单一，又影响了平台的流动性和吸引力。有业界建议应鼓励债券在相对集中的交易场所交易，以流动性吸引流动性。
推进债券产品的标准化
全球债券市场的流动性都低于股票市场，其重要原因是债券的标准化程度较低。在国际市场，公司发行债券的机制很灵活，公司可以根据市场状况及自身需求，随时发债，因此一家公司发行的债券种类就很多，而同一公司仅发行一种普通股。由于每只债券的到期日、利率、规模、附加条款等的不同，产品透明度较差。一家公司发行多种债券还分散了本来就不高的流动性。根据巴克莱银行的统计，截至2014年4月，美洲银行发行在外的债券共1295只，通用电气905只、JP摩根1695只、美国电话电报公司（AT&T） 85只。而因为流动性不足，这些公司债券进入巴克莱美国债券指数的只有53只、48只、45只和43只，这就意味着未进入指数的债券流动性更差。
提高债券市场标准化程度的措施包括：一是扩大单次发行的规模，允许同一期债券的再发行，避免分次、小规模的发行。二是鼓励公司发行基准期限债券和滚动发行已到期的基准期限债券，鼓励债券到期日的标准化，到期日尽量与衍生品到期日一致。三是促进债券衍生品的标准化和市场的发展，鼓励发展标准化的指数产品，例如ETF，促进利率衍生工具、信用违约互换（CDS）等衍生品市场的发展，为投资者提供流动性较好的风险管理工具。四是减少附特别条款债券品种的发行。
本文编辑/邢缤心
