文/李婧  本文编辑/彭晓云

现代经济的发展离不开金融的创新发展，而具备高效资源配置功能的资本市场正是现代金融的核心灵魂。实践证明，资本市场在推动中国经济发展和结构调整等方面发挥了不可替代的作用。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确金融业改革纵深推进的落脚点之一是健全多层次资本市场体系。多层次资本市场体系建设与制度完善再次成为资本市场改革的焦点。

纵观讨论多层次资本市场的文献，多以发达国家成熟资本市场的制度体系为研究借鉴，特别是受美国资本市场经验的“样板性”影响较大。但是，我国资本市场是中国特有经济转轨过程中金融制度创新的产物，与美国等在自由市场经济中发展起来的资本市场相比，其生成与演进机制存在较大差异，具有不同的内在逻辑。因此，我们需要对中国特有的市场环境和约束条件更深入地研究，探讨更适合中国国情的多层次资本市场的制度发展道路。

中国多层次资本市场演进脉络

以我国市场经济改革和资本市场制度供需为主线，可以将我国多层次资本市场体系和制度演进过程划分为四个阶段。

第一阶段：

场外交易市场自主建立，中国资本市场自发萌芽阶段（1984~1990年）。

1984年11月，我国企业首次公开发行股票——上海飞乐音响，这既标志着场外交易市场的诞生，也标志着我国资本市场自发萌芽阶段的开始，其伴随着国有企业股份制改革而自发形成。在此阶段，场外交易市场爆发了严重扰乱市场秩序的风险事件，于1990年5月被政府取缔。

第二阶段：

政府主导国有管控，自上而下建立多层次资本市场探索阶段（1990~2005年）。

20世纪90年代开始，我国改革开放进入大力推进阶段。为有序建设资本市场，1990年和1991年，中央政府主导相继成立上海证券交易所和深圳证券交易所，这标志着我国场内证券交易所的诞生。同时，场外交易市场也恢复并产生了多种新形式，包括股份代办转让系统（老三板）、法人股拍卖市场和各种产权交易市场。1992年，国务院批准成立中国证监会，对场内市场进行集中统一的监督管理。

此阶段中央政府通过行政手段自上而下地探索建立资本市场的多层次架构，在市场资源倾向和政府监管重点上，都以场内证券交易所为核心，一定程度上遏制了其他层次资本市场的发展。

第三阶段：

政府引导行政监管，多层次资本市场架构初步形成阶段（2005~2011年）。

2005年，新《证券法》第一次从法律上充分肯定了场外交易市场的合法地位。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让（“新三板”试点）。2007年，国务院批复明确了多层次资本市场体系框架。2008年，天津股权交易中心成立。2009年创业板开启。由主板、中小板、创业板、场外交易网络和产权市场构成的多层次资本市场体系架构初步形成。

在监管制度上，政府由直接管控的主导模式转为引导交易所和交易市场探索自律管理，特别是对场外交易市场，中央政府开始放权给地方政府实行行政监管和自律管理的结合模式。

第四阶段：

监管放权自律管理，多层次资本市场架构完善阶段（2012年至今）。

2012年开始，各层次资本市场的地位进一步明确。尤其是作为多层次资本市场基石的场外交易市场迎来了大规模发展时期。2012年，上海、深圳前海、浙江等地的股权交易中心陆续成立，且挂牌上市企业迅猛增加。2013年的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》确立了场外交易市场和场内交易所的区别，并对场外交易市场的自律管理制度做了明确规定。同时，在中国经济和证券市场高速发展的背景下，我国的风险资本市场也进入井喷式发展时期。

至此，我国多层次资本市场架构已基本形成，并进入到蓬勃大发展的黄金时期。但是不可忽视的是，目前各层次的市场规模和在多层次资本市场架构中所处的地位尚不相称。现阶段我国资本市场各板块规模呈现倒金字塔形，与资本市场各板块理想的架构（正金字塔形）相差甚远（图1）。中国的多层次资本市场无论在规模上，还是制度完善上都仍与成熟资本市场相差较远。

美国多层次资本市场的演进脉络

美国的资本市场包括证券交易所和场外交易市场，有明确的层次划分，是全球规模最大的多层次资本市场（图2）。美国的资本市场是一个由多交易市场和多交易中心组成的多层次证券交易场所，不同交易市场和交易中心间有明确的层次划分，是多层次资本市场成功建设的典型案例。

历经200多年的发展，美国多层次资本市场的制度演进可划分为四个主要阶段：

第一阶段：

资本市场参与主体自主管理阶段。

1792年4月《梧桐树协议》签订，标志着私人俱乐部式的美国资本市场诞生。交易所自主支配着证券市场的监管，其自行制定的管理规则是市场运行的主要法则，政府没有设立专门的行政监管机构和制定专门规范管理市场的证券法。

第二阶段：

健全法制下的资本市场自律管理阶段。

1929~1933年的资本市场危机催生了美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，美国证券交易委员会（SEC）逐渐取代纽约等证券交易所，在证券市场监管中逐渐掌握主导权。该法创设了行政监管与自律管理并存的监管体制，交易所承担维护公众利益的自律管理职责，两部法律被视为政府干预市场的开端。

第三阶段：政府参与对资本市场加强行政监管阶段。

1975年颁布的《证券交易法》修订案，强化了SEC对交易所的行政监管权力。1987年美国股市崩盘，美国国会于1990年颁布了《市场改革法案》，使得政府在证券市场中的权力更大。2007年，美国金融行业监管局（FINRA）成立，并对美国所有的场内和场外交易市场实行统一的行政监管。

第四阶段：

政府加强对资本市场直接管控阶段。

2008年美国爆发次贷危机，奥巴马政府开始改革金融监管制度，政府直接干预抑制资本市场中的过度金融投机活动。2010年7月，美国国会参议院通过《美国金融监管改革法案》成立金融稳定监管委员会，直接对金融机构加强管控。

总结美国资本市场的制度演进过程，不难发现每个阶段都是以法案授予不同主体各种资格和监管权力为标志，上述演进过程如图3所示。

中美多层次资本市场制度演进根源

中国建立多层次资本市场的时期，正是政府执行力大幅增强、政府财政收入大幅提高、技术进步突飞猛进之际。随着市场经济改革的深入，政府执政特性也从更擅长执行一套围绕社会规则的资本市场制度向更擅长执行一套围绕市场自由的资本市场制度转变。

美国在逐步完善其多层次资本市场制度过程中，政府执行力、政府财政收入、技术进步及政府执政特性相比于其庞大的初始值并没显著变化。但20世纪以来，美国资本市场引爆历次世界金融危机，在危机解救过程中美国资本市场参与者与美国政府都会将危机爆发原因归结为过多的市场自由和过少的社会规则，所以历次危机作为突发性事件都会导致美国的社会文化从更偏好主要围绕市场自由的资本市场制度转向更偏好主要围绕社会规则的资本市场制度，从自主市场转为自律管理，再转为行政监管，进而发展到政府加强管控。

虽然中国与美国多层次资本市场的制度演进过程不同，但实质上都是制度最优选择在不同约束条件下的动态变化过程，其动态变化的制度性根源是相同的。因此，既要充分认识到我国与美国资本市场在制度需求偏好和供给条件上的区别，也要深入洞察到两国资本市场的演进过程在制度性根源上有一定的统一性，多层次资本市场的制度体系建设应该基于我国所特有的社会禀赋和内在条件，而改革路径的选择更要充分理解我国资本市场的制度需求偏好和供给条件的不断变化。

中国多层次资本市场改革路径

一是中国多层次资本市场制度的最佳改革路径应当具有“演进式”和“分层次”的特征。首先，中国多层次资本市场制度的改革应当是一个演进的过程，绝不能因为急于求成而“一刀切”或一步到位。在不同条件和不同时点下做出最优制度选择理应是不断的变化和演进。其次，中国多层次资本市场的监管制度需要进行分层次改革。不同层次的资本市场理应对应不同模式的监管制度。

二是我国多层次资本市场制度改革的未来方向应是构建全球统一的监管体系。我国监管部门可以通过创新来增进自由市场经济的制度供给能力来逐步构建和对接全球统一的监管体系。

三是我国多层次资本市场体系的建立应坚持市场化的改革导向。这必将导致监管权力的转移与政府职权范围的变化。我们可以借鉴美国的经验，监管制度的改革需要配套与完善资本市场的法制体系建设，通过立法授予并界定不同主体（政府部门）的监管权力与职权范围。

我国资本市场是中国特有的经济转轨过程中金融制度创新的产物，与美国等在自由市场经济中发展起来的资本市场相比，其生成与演进机制存在较大差异。