文/廖理 清华大学五道口金融学院常务副院长、教授；贺裴菲 清华大学五道口金融学院博士
本文编辑/贾红宇
美国P2P借贷服务始于2006年2月Prosper的成立，目前主要有两家借贷款平台：Prosper和LendingClub。LendingClub的贷款量已占据美国P2P借贷服务市场的80%。LendingClub平台于2007年5月低调登陆Facebook，至今经历了三种不同的业务模式：本票模式、银行模式和证券模式。每次业务模式的转变都是与政府监管分不开的，而且每次业务模式的转变都给LendingClub带来了新的机遇。
LendingClub平台简析
LendingClub成立于2006年10月，最早通过Facebook应用开展业务。2007年10月，LendingClub网站正式上线，全面开始P2P借贷服务。随后通过与WebBank签订合作协议，获美国证券交易委员会（SEC）批准转变为证券模式后，LendingClub将业务拓展到美国大部分州，并迅速超越了Prosper，成为美国P2P借贷市场的主要服务平台。截至2013年12月底，LendingClub累计促成贷款金额达32.42亿美元。从贷款笔数看，约80%的贷款被用于债务合并和信用卡还贷。
2007年至2010年期间，LendingClub累计向投资人分发利息金额达2.68亿元，所有贷款的月平均利率为14.58%。对投资者而言，考虑违约率和服务费之后，LendingClub平台上的贷款平均收益率高达9.30%，表现优于同期高收益债券（8.50%）和S&P 500股票组合（4.20%）。
LendingClub根据借款人的信用等级将各笔贷款分为A～G的7个级别。其中，B级和C级两类贷款占据总贷款的50%以上。2013年7月的数据显示，随着信用等级从A降到G，借款人的平均贷款利率逐渐从7.54%上升至22.58%。在考虑违约率和服务费后，投资者的平均贷款收益率在A～F级由5.47%上升至13.34%，在G级贷款中略降为11.74%。
LendingClub仅对在平台注册的借款会员和投资会员开放。借款会员在成功注册后，可以向LendingClub提交贷款需求。在经过LendingClub的审核后，该贷款需求将在平台上公布，供投资人浏览和选择。针对每笔贷款需求，单个投资人的最低投资额度为25美元。如果在贷款需求公布后14日之内，投资人的总认购比例超过贷款金额的60%，贷款将按照认购总额进行发放。在整个贷款流程中，LendingClub负责：（1）审核借款会员身份和信用记录；（2）审核贷款需求和确定贷款利率；（3）分发偿付的贷款本息（如有逾期，负责追偿）。
审核借款会员信用记录和身份。在注册过程中，LendingClub会对借款人的信用记录和身份进行审核，审核通过率在11%左右。在信用记录方面，LendingClub要求合格借款人必须满足借款会员资质条件。
审核贷款需求。LendingClub平台上公布的贷款需求均采用标准化格式，包括贷款金额、期限、利率、用途以及借款人的基本信息等。贷款金额必须低于35000美元，期限一般为3年或5年。根据LendingClub的统计，贷款主要用于信用卡还款、房屋装修和购车等消费用途。
确定贷款利率。贷款利率由LendingClub根据借款人的信用状况进行确定，反映了该笔贷款的信用风险。在确定基准利率后，LendingClub根据借款会员信用水平将对应贷款分为7个大级（A～G）和35个小级，然后估计各个分级的违约概率。根据各级违约概率，将基准利率上调，加上所谓的风险和波动性调整项，就是该笔贷款的最终利率水平。目前，各个级别的平均贷款利率位于7.54%~22.58%。
LendingClub业务模式发展进程
LendingClub业务模式发展可以分为三个阶段：本票模式（2007年6月~2007年12月）、银行模式（2008年1月~2008年3月）、证券模式（2008年10月至今）。每一次业务模式的转变都是与美国监管机构对P2P借贷行业监管要求的变化是分不开的。而随着业务模式的不断转型和监管机构的不断介入，LendingClub也逐渐从简单的社交应用转变成了“类金融机构”。下面，我们将对这三种业务模式进行简单介绍。
本票模式
在2007年6月至2007年12月期间，LendingClub通过本票模式开展业务。在本票模式下，当贷款需求被成功认购后，借款会员向LendingClub签发贷款本票。随后，LendingClub进行以下两步操作：（1）向借款会员发放相应金额的贷款；（2）将借款会员签发的贷款本票转让给相应的投资会员。在这个过程中，LendingClub实际上充当了贷款本票的中介转让方并为贷款提供后续服务，通过收取服务费盈利，并不承担贷款风险。但是，LendingClub却在极短时间内成为了会计记录上的出借方（Lender of Record）——它需要先向借款会员发放贷款，这意味着LendingClub需要取得各个州的借款执照，并确保每笔贷款的利率低于各个州的利率上限。这极大地限制了LendingClub以统一标准向全国各州扩展业务。
银行模式
2008年1月，在经历6个月的本票模式后，LendingClub与WebBank签订合作协议，转为银行模式。在银行模式下，当贷款需求被成功认购后，借款会员不再向LendingClub而是向WebBank签发贷款本票。随后，WebBank同时进行两步操作：（1）向借款会员发放相应金额的贷款；（2）将借款会员签发的贷款本票以无追索权的方式平价转让给LendingClub，即时收回发放出去的贷款资金。LendingClub在获得转让后的贷款本票后，再将该本票转让给认购的投资会员，同时从投资会员在富国银行的集合受托账户中获得等额资金。不同于“本票模式”，LendingClub在“银行模式”下不再成为会计记录上的出借方，这一角色由WebBank担任。但LendingClub在实际意义上所提供的服务与本票模式下并无区别——贷款本票的中介转让方并为贷款提供后续服务。
LendingClub为什么要与WebBank开展合作？目的之一当然是租用WebBank的银行牌照，从而免去向各州申请贷款执照这一需求。但是，最主要的目的是避开各州的利率上限。为了保护借款人，美国各州对贷款分别设定了最高利率，而且各州的最高利率并不统一。随着美国利率市场化进程的发展，《1980年存款机构解除管制与货币控制法案》规定：由美国联邦存款保险公司（FDIC）提供存款保险的银行可以将贷款最高利率选定为（1）贷款发生州的最高利率或（2）该银行所在州的最高利率，即可以向其他州输出利率。由于犹他州并未对借款利率设定上限，WebBank作为一家犹他州注册并有FDIC承保的州立银行，可以向全国各州进行利率无上限的贷款。因此，借由与WebBank的合作，LendingClub的贷款利率将不再受到限制，实现了贷款业务的“全国化”和“市场化”，极大降低了业务成本。
证券模式
2008年4月，LendingClub主动向SEC提交注册登记，进入注册等待期。2008年10月，LendingClub成功完成注册，开始在“证券模式”下开展业务。证券模式与原有模式在大部分环节上并无差别，区别在于：在证券模式下，投资人购买的是LendingClub发行的“会员偿付支持债券”，投资人是LendingClub的无担保债权人，与借款人之间并不存在直接的债权债务关系，但收益完全取决于所投资贷款的表现。在此之前，投资人直接从LendingClub（本票模式）或者通过LendingClub从WebBank（银行模式）受让由借款人签发的贷款本票，从而成为借款人的债权人。
2008年4月至2008年10月的注册“等待期”期间，LendingClub停止从投资人处获取资金，停止发放新的贷款（但可以使用自有资金发放新的贷款），仅对已发行的贷款提供服务。LendingClub于2008年10月成功完成注册，结束“等待期”。与此同时（2008年10月），SEC根据Howey检验和Reves检验认定Prosper出售的承兑票据属于“证券”，要求其暂停业务并向SEC提交注册登记。2009年6月，Prosper完成注册登记，同样转换了业务模式。
LendingClub业务模式转变与政府监管之间的关系
纵观LendingClub的发展历史，每一次业务模式的转变都与政府监管分不开，但是每一次转变也都将LendingClub的发展推上了一个新的台阶。在本票模式和银行模式下，LendingClub需要满足两类监管法律的要求：（1）消费者保护法案；（2）银行监管法案。之所以将业务模式从本票模式转化为银行模式，正是为了满足银行监管法案的要求。通过引入WebBank，LendingClub可以省去申请贷款执照和满足各州最高贷款利率所带来的成本。第一次业务模式的转变将LendingClub推向了全国平台。
美国P2P行业现有监管框架
目前，美国对P2P借贷实行多部门分头监管、州与联邦共同监管的管理架构。各个监管机构依托现有法律对P2P借贷的业务进行监管。目前，SEC与州一级证券监管部门是投资人保护的主要力量，而FDIC、州一级金融机构部、消费者金融保护局等则是借款人保护的主要力量。SEC是整个P2P借贷监管的核心力量。
作为一种证券化的消费借贷模式，P2P借贷既是证券的发行方，又连接着借贷双方，同时也有确定借贷利率的工作，因此面临着三大类法律的监管：证券监管法案、银行监管法案和消费者信贷保护法案。具体的法案包括：1933年证券法、蓝天法案、公平借贷法、金融服务现代化法案等。这些法案从各个角度对投资人和借款人提供了保护，降低了借贷双方所面临的风险。综合来看，P2P借贷面临的监管限制包括：信息披露、利率限定、隐私保护、公平对待所有投资人等。P2P借贷的业务必须不违反这些监管限制，或能依据法律获得相应的豁免。
SEC监管下的P2P行业：信息披露
SEC在2008年判定Prosper和LendingClub的业务涉及证券发行，将P2P借贷纳入其监管范围。SEC是目前P2P借贷行业最主要的监管机构。根据《1933年证券法》，证券发行方需要向投资人全面地、及时地、准确地披露与证券交易决策相关的所有重要信息，任何隐瞒重要信息、提供虚假信息或蓄意误导的行为都是违法的。P2P借贷并不符合豁免条款。强制的信息披露可以确保，一旦发生信息错误、遗漏或误导的情况，投资人可以根据相关法律得到保护。
LendingClub根据“储架发行”制度进行证券发行。一般的证券发行是在证券登记生效之日起全部配售出去，但是“储架发行”制度允许申请人持续发行证券或者推迟发行证券。根据415规则，“储架发行”制度适用于11类情况。
由于LendingClub的证券发行符合以上第（9）条情况，因此，公司可以根据“储架发行”制度进行持续发行。在“储架发行”制度下，公司先注册一定额度的“会员偿付支持债券”进行储备，然后每促成一笔贷款时再发行相应数额的债券。
在信息披露上，与“储架发行”相对应，LendingClub需在注册“会员偿付支持债券”时向SEC提交《债券募集说明书》，并在每成功促成一笔贷款时再向SEC提交《补充修正文件》。其中，《债券募集说明书》全面披露了会员偿付支持债券的基本信息、债券风险因素、平台操作流程、贷款组合表现、公司运营情况、政府监管以及管理层等重要信息；《补充修正文件》则披露了每项贷款的基本信息，包括贷款的金额、利率、期限和用途，借款人的住房、收入、工作和债务收入比，以及信用机构提供的借款人信用评分、信用历史时长、信用记录核查次数和循环信用额度。由于平台每天都会有新的贷款产生，因此LendingClub每天至少要一次或者多次向SEC提交补充文件。这种连续披露模式保证了投资人对P2P平台提起法律诉讼时，有详细的存档记录证明是否存在错误信息误导投资人。
除了在SEC登记外，LendingClub还需按照州一级证券法（或称“蓝天法案”）的要求在各州的证券监管部门登记，才能面向该州的投资人发行债券。目前，26个州允许居民通过LendingClub平台进行直接投资，44个州允许居民通过LendingClub平台进行贷款。
除了与SEC一样通过信息披露来对投资人进行保护外，一些州一级证券法案（如加州、肯塔基州）还基于Merit原则对证券进行监管。Merit原则认为，由于并非所有的投资人都能够充分理解所披露的信息，单纯的信息披露不足以保护消费者，监管机构的评估是必不可少的。在这一原则下，部分州一级证券法案对投资人的财务资质都有一定要求。例如，投资人的收入或资产必须高于某一限制，且投资总额不得超过净资产的10%。这些要求在LendingClub的《债券募集说明书》中都有所体现。
为什么属于证券？
为什么SEC会将LendingClub从事的业务视为证券？要回答这个问题，我们先要了解证券的定义。《1933年证券法》对“证券”的定义极为宽泛，法案对证券的具体定义如下：（1）各种票证、股票、国库券、债券、无抵押债券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；（2）任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券（包括根据价格而计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；（3）任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；（4）从总体上任何被认为是“证券”的利益或工具，或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。之所以对证券进行如此宽泛的定义，正是为了“无论证券以何种形式出现，都能被归纳到定义之中”，不至于逃出监管范围。因此，法院对于证券的判定也没有严格标准，主要取决于该类工具的实质。
SEC根据Howey Test和Reves Test 两个判例认定P2P业务中涉及证券发行。Howey Test 常被用来判定某项投资合同是否属于证券，Reves Test 常被用来判定某类票据是否属于证券。
（1）Howey Test
在SEC v. W.J. Howey Co.一案中，被告Howey公司为了推销橘园，与投资人签订了土地销售合同。根据合同规定，Howey公司对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权，买方无权进入橘园且无权拥有任何产品。买方在收货季节获得收益支票作为回报。根据被告观点，该土地销售合同是交易性质，不属于证券范畴。
针对此案，联邦最高法院提出了4要素来判定投资合同是否属于证券，SEC从“投资合同”的角度判定P2P业务涉及证券发行，需要按照《1933年证券法》要求提请注册申请。
（2）Reves Test
在Reves v. Ernst&Young一案中，农业协作社为了筹集工作资金，向23000名会员和非会员发行了无抵押、无担保的承兑票据。在广告宣传中，协作社称这是一种安全的投资方案。该项投资最后以协作社的破产而告终，破产时仍有1600名投资者持有了超过1亿美元票据。票据持有人以违反《1934年证券交易法》的反欺诈规定起诉该协作社的审计师，审计师以该票据不属于证券进行反驳。
联邦最高法院根据“家族类似”原则对该票据是否属于证券进行了裁定。“家族类似”(Family Resemblance)原则要求发行人必须能够证明所发行的证券与某种不属于证券的票据存在显著的家族类似性。法院列明了6种情况明确不属于证券的票据。
表10里的6类票据都是为了完成实物交易，或缓解票据签发方的短期现金流紧张，或其他商业或消费目的所签发的票据。显然，P2P业务所发行的票据并不属于其中任何一类。因此，需要进一步从四个角度分析该票据是否与其他不属于证券的票据存在“家族类似”。根据Reves检验，需要分析：（1）票据动机是否用于消费目的或是用于缓解票据签发方的短期资金流紧张？（2）票据发行范围是否仅限于合格投资人？（3）从预期而言，投资公众是否将其视为投资？（4）从监管方式而言，如果不视为证券，是否存在其他监管机构可以减小该票据的风险？可以看出，Reves检验是从票据的经济实质和投资人保护两个方面来判定票据是否属于证券。从这4个角度分析，P2P所发行的票据从经济实质上是用于投资的，且不存在SEC以外的其他部门对该投资提供强有力的投资者保护。因此，从票据角度而言，P2P业务同样地涉及了证券发行，需要向SEC提交注册申请。
对美国现行监管框架的探讨
对P2P借贷而言，现有监管模式是建立在一套已有的法律体系基础之上的，监管体系由证券监管法律、银行监管法律和消费者保护法律交织而成。现有监管模式对投资人和借款人的保护是割裂开来的。其中，对投资人的保护主要由SEC等证券监管机构提供，对借款人的保护主要由FDIC、犹他州金融机构部、消费者金融保护局等金融服务机构提供。这种监管机制与传统借贷下的保护框架是一致的，但是美国国内对目前的监管机制仍存在争议。
美国政府问责办公室（GAO）就P2P借贷监管向国会提交了一份详尽的报告。GAO的报告强调了P2P监管的三个目标：持续一致的投资人和借款人保护、灵活性和适用性，以及效率和有效性。
根据GAO的报告，一些业内人士、研究人员和政策制定者认为，目前的监管体系虽然为投资人和借款人提供了成熟的、全面的保护，但是也带来了一些问题。例如，SEC是P2P借贷的核心监管力量，导致对投资人和借款人的保护力度并不对等；SEC强制要求的信息披露与借款人的隐私保护之间存在冲突；SEC没有针对投资人的平台破产风险提供保护措施。而在适应性和有效性方面，由于现有监管体系并没有针对P2P借贷设定特殊的监管手段或指定特殊的监管机构，现有监管体系在这两个目标上都存在不足。例如，尽管SEC判定Prosper和LendingClub的业务涉及证券发行，但是对于这一判定的适用性仍存在不少的争议。此外，在现行监管模式下，Prosper和LendingClub需要每天都向SEC提交注册登记材料，高频率披露所带来的成本可能使其不堪重负。
GAO在报告中提出了一种替代的监管模式：统一监管。所谓的统一监管，即由单个联邦监管机构——如消费者金融保护局（CFPB）来对投资人和借款人提供统一的保护。在这一监管模式下，监管的主要力量将从SEC转移至消费者金融保护局，P2P将免于向SEC进行注册登记申请。根据《多德-弗兰克法案》，消费者金融保护局有权指定法规以贯彻联邦消费者金融法，有权禁止向消费者提供欺骗性的或者不公平的业务，有权对非存款机构人进行监督，有权要求金融机构进行信息披露，有权对消费者的投诉或询问进行答复。
如果P2P借贷的监管被转移至消费者金融保护局，整个行业的监管框架将发生变化。消费者金融保护局可能要求投资人和借款人双方都进行信息披露，可能对P2P平台的业务设计进行限制，可能对P2P平台的贷款业务进行检查。消费者金融保护局领导下的统一监管有助于改善目前投资人和借款人保护不对等的情况，可以平衡投资人保护和借款人保护之间的冲突。从理论上而言，统一监管体系应该比现有的分头监管体系更加有效，更能适应行业的发展。但是，实际效果完全取决于统一监管体系的具体设计，以及消费者金融保护局的努力程度，过程中的不确定性使得统一监管模式的优势大打折扣。而且，监管模式的转换也是需要时间和成本的。
目前，美国以证券化监管为主导的P2P借贷监管模式尽管有监管过度、不利于行业竞争的嫌疑，但是仍有效地规范了P2P借贷行业，既使行业保持了一定的活力，又避免了乱象丛生的现象。有效的金融监管需要在行业规范和金融创新之间做出平衡，需要在消费者保护和监管效率之间做出平衡。美国目前的监管方式至少目前看来，业界还是接受的。
对国内P2P监管的建议
目前，国内的P2P行业也呈现快速发展的势头，据不完全统计，全国已经有超过上百家P2P网络借贷公司，随着企业数量的扩大，行业内集聚的风险也慢慢显现出来，大家普遍担心主要有平台的破产风险，包括经营不善导致的破产以及恶意欺诈如庞氏骗局导致的破产等，还有就是借款人的违约风险，包括无力还款或者恶意欺诈导致的违约等，社会上还有对P2P网络贷款合法性的质疑。基于以上情况，大家对P2P的监管呼声日渐高涨。通过对美国监管架构和国内P2P行业的考察，我们对于国内P2P的监管有如下建议。
尽快明确主要的监管部门。美国P2P网络借贷的监管主要是SEC主导的，监管的核心要素是信息披露，实际上，注册和详尽的信息披露构成了这个行业的进入门槛，这是为什么在美国目前这个行业只有两家企业主导的主要原因，而企业数量不多也反过来使监管能够更加有效到位。在我国对P2P行业尚没有明确主要的监管部门，尽快明确监管部门的好处是能够迅速设计监管思路，这里面最重要的我们认为是要建立准入制度，以及严格的信息披露制度。
美国的LendingClub和Prosper 这两个网络借贷款平台到目前为止对借款人的违约风险控制得非常有效，其中一个重要的原因是他们要求借款人申报自己的信用分数、第三方的信用分数，加上平台自己的风控体系，使得平台能够对借款人的风险有比较准确的判断，从而制定与之相对应的利率，也就是说实现了对风险的准确定价。在我国，由于个人信用体系还没有建立起来，没有独立的第三方的个人信用评分，因此，P2P平台首先必须完成对借款人的征信，这本身就是难度很大的工作，然后对借款人进行信用评分，最后才是风险定价。这无形中使得P2P平台的运营成本成倍增加，加大了P2P平台的盈利负担。从发展P2P行业的角度来看，我国建立个人信用体系的紧迫性再次体现出来。
P2P借贷在中国具有深厚的文化背景和历史渊源，由于传统的金融体系的不完善，中国的民间借贷本来就非常活跃。由清华大学中国金融研究中心承担的中国城镇家庭金融调查发现，70%以上的城镇家庭把亲友借款作为借款的第一诉求方，因此，P2P网络借贷的潜在市场还是非常大的。如果我们能够抓住互联网金融的这个时机，尽快明确P2P网络借贷的监管架构，就能够保护好这个刚刚发育的市场，推动它走向健康发展的道路，成为中国金融体系的有效组成部分，为中国经济转型升级、走向下一个繁荣创造有利的条件。
本文来源于《清华金融评论》杂志2014年2月刊，转载请注明出处。
