文/上海博道投资高级合伙人首席经济学家孙明春

本文编辑/张英凯

中国经济今后数年将面临三大严峻挑战，这包括劳动密集型制造业的衰落、投资高增长难以维系、工业企业利润可持续性堪忧。上述挑战有可能令中国经济在2016年至2018年期间出现大幅度波动。

中国经济面临的严峻挑战

中国经济今后数年将面临三大严峻挑战，这包括劳动密集型制造业的衰落、投资高增长难以维系、工业企业利润可持续性堪忧。

劳动密集型制造业的衰落

过去30年，低劳动力成本一直是中国在全球竞争中的主要优势。然而，随着经济的成长和收入水平的提高，优势正在迅速变为劣势。如果继续保持每年7%以上的实际增长率，我国的劳动密集型制造业有可能在5年内急剧衰落。

目前，中国已步入中等偏高收入国家，在全球收入水平的排名相比20年前大幅提高。1990年，全世界比中国贫穷的经济体只有20个；而到2012年，这一数字已经上升到109个（详见图1）。这意味，如今世界上已有109个经济体比中国更具劳动力成本优势。如果中国经济继续保持7%以上的年均实际增长率，中国名义人均GDP估计在3年内就会达到8000美元，5年内则会接近10000美元，届时我们在劳动力成本上相对于低收入国家的劣势会更加明显。

劳动力成本的劣势已在很大程度上抵消了中国在基础设施、劳动力素质、国内市场潜力等方面的优势。在这种情况下，劳动密集型制造业从中国向更低收入的发展中国家（如越南、柬埔寨、菲律宾、印度尼西亚、印度、孟加拉国等）转移就变得水到渠成。从近年来一些跨国公司全球生产基地布局的变化中可窥一斑。

我们认为，跨国公司和国内企业把生产基地从中国向东盟及其他低收入国家转移的进程才刚刚开始，在未来3～5年将进入加速阶段。伴随这一过程，中国在劳动密集型制造业的快速衰落几乎是无法避免的。果真如此，我们担心3-5年内失业压力会出现大幅度上升。目前我国在制造业的就业人数大约在1.5亿人左右，其中在劳动密集型制造业的就业人数估计在1亿人左右。如果这些行业出现急剧衰落，我们估计至少5000万就业机会将在5年内丧失，这显然是一个巨大的挑战。

投资高增长难以维系

中国经济在过去二十年里高度依赖投资的高增长，以至于投资在GDP中的比例已经从1990年的35%上升到2012年的48%。经过多年的大量过度投资，中国在大多数传统制造业（如钢铁、水泥、纺织、服装、机械、玻璃等）已形成了严重的产能过剩，近年来甚至在一些新兴制造业（如光伏多晶硅、风电设备等等）也出现了类似问题。虽然有些过剩产能也许会随着国内外需求的复苏和对新市场的开拓而被逐步消化，但肯定有一大批产能会因技术落后、成本过高、污染严重等原因而被淘汰，带来失业增加、银行坏账上升、财政状况恶化等一系列连锁反应。

在产能过剩的背景下，固定资产投资在高基数之上的高增长自然是强弩之末。我们估计，2013年全社会固定资产投资的增长率将达到20%，这虽然远低于过去十年25%的年均增长率，但其绝对金额仍将达到44万亿元人民币，接近十年前的10倍，2003年这项数据仅为4.6万亿元。即便2014至2016年的固定资产投资年增长率分别降到18%、16%和14%，这三年的投资总额也将达到180万亿元，超过1997至2012年这16年的总和（详见图2）。

如此庞大的投资规模将对中国金融体系的融资能力产生巨大挑战。鉴于商业银行的新增贷款规模，今后三年估计每年只有10万亿元左右，仅依靠银行贷款显然无法满足所需的融资，那么，剩下的150万亿元融资需求将如何解决呢？如果无法解决，中国的投资和经济增长就会出现“硬着陆”。

即便我们可以满足巨额投资的融资需求，能否寻找到足够多的高质量投资项目、获取足够高的投资回报来偿还其所融资金？除非出现新的经济增长点和新的产业投资标的，否则中国投资和经济的可持续增长将是天方夜谭。

由于投资的边际收益递减，在传统行业存在大量产能过剩的情况下，如果继续在原有领域做如此大规模的投资，其回报率必然会急剧下滑，使得投资项目无法盈利，导致银行坏账大幅增加和整个融资体系的瓦解。

工业企业利润的可持续性堪忧

值得提醒的是，即便今后三年我们实现了180万亿元的固定资产投资，2016年的固定资产投资的名义增长率也只不过14%。考虑到目前投资（资本形成）已接近GDP的一半，14%的固定资产投资的名义增长率估计只能支持6%左右的实际GDP 增长率。一旦经济增长率下滑到这个水平，中国经济中隐藏的各种问题与风险可能会暴露无遗，其中，最令我们担忧的是企业盈利。

企业盈利与经济增长率存在正相关的关系。经济增长快的时候，企业更容易赚钱；而经济增长慢的时候，企业盈利增长也会比较困难，这是一个全球都存在的现象。然而，我们发现，中国工业企业（尤其是国有企业）的盈利能力对经济增长率高度敏感。根据国家统计局公布的数据，1999年至2011年，中国国有工业企业的成本利润率（总利润/总成本）与GDP增速的相关系数高达0.89，而民营企业的相关系数则仅为0.23。

企业盈利对经济增长率的高度敏感性是一把“双刃剑”。在1999年至2007年那段经济上升期，中国企业已经充分享受了经济快速增长的红利。然而，自2008年开始，中国经济已步入一个长达十年左右的下行期，预计实际GDP增速将从2012年的7.7%逐步降低至2018年的6%以下。由于国企利润率与GDP增速之间的高度相关性，这意味着它们在未来几年中的盈利能力将面临巨大考验。一旦GDP增速低于6%，中国企业（尤其是国有企业）过去多年被经济高增长所掩盖的经营效率低、盈利能力差和缺乏核心竞争力等问题将逐渐浮出水面，相当一批企业（尤其是国企）将会出现亏损、破产或倒闭，并对就业、税收、银行资产的质量以及资本市场等多方面产生负面影响，引发一系列连锁反应。

令人欣慰的是，民营企业的成本利润率虽然也与GDP增速正相关，但其相关系数仅为0.23。显然，民营企业更加注重盈利，而非单纯地追求市场份额，这使得它们在经济下行时有更大的灵活性和成本优势。这说明，如果中国政府及时推动新一轮的国企改革和国有资产管理体制的改革，的确有可能降低未来国企破产或亏损的风险。

以改革应对挑战

上述三大挑战有可能令中国经济在2016年至2018年期间出现大幅度波动。为防患于未然，我们必须在这场大波动到来之前，抓紧实施促进结构调整与转型的改革与开放措施，尽可能地培育和发展“新经济”，以便在传统经济部门不得不调整之时，使“新经济”部门能够对宏观经济的稳定起到更大的承接和维稳作用。我们也要通过“稳增长”来尽可能地拖延经济大波动到来的时点，为经济结构调整和“新经济”的发展壮大“买更多时间”。与此同时，我们应着手建立更加强大和完善的社会保障网，以便在经济大波动到来之时降低其对社会稳定的冲击。这些应对措施在十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中都做了缜密而原则的部署。

抓紧结构转型，培育“新经济”增长极

劳动密集型制造业的急剧衰落，不仅要求我们尽快通过产业升级来提升中高端制造业的国际竞争力，而且要尽快发展服务业来创造更多就业机会。与此同时，为了不让今后3年180万亿元的固定资产投资成为饮鸩止渴的“大白象工程”，我们必须抓紧放松存在于各个领域的管制措施，积极培育和发展新兴产业，为巨额投资寻找具有必要回报率的产业投资标的。

令人欣慰的是，越来越多的迹象表明，中国经济已开始了向“新经济”的转型。一批新技术（如3D打印等）已开始在国内进入产业开发、应用或推广阶段；一批新商业模式（如电子商务、互联网金融等）也在从新兴变为主流……

新技术的成熟、应用和推广也加速了新产业的形成。比如，智能手机技术的成熟和在全球的热销给中国的电子零部件生产商和智能手机生产商带来了巨大机遇。

当然，这些新经济元素在体量上尚无法与传统部门相提并论，因此在今后几年，我们仍然需要传统行业（如房地产、城市基础设施、铁路、公路等）保持相对较高的投资增速，防止总投资增长出现急剧下滑。但是，由于这些新经济元素类别多、分布广、市场需求巨大、成长速度惊人，它们确实有可能在几年后成为替代传统行业的新的投资标的和经济增长点。如果我们能够把今后3年180万亿元投资中的一大部分投入这些行业的话，不但能弥补传统行业的投资收益快速下滑的问题，也许还会催生出更多的新兴产业，进一步拉动科学技术与商业模式的创新，形成一个正反馈。虽然这些新行业的兴起在短期内尚无法消除传统行业去产能所带来的剧痛，却有可能大大减轻后者给经济与社会带来的冲击。

加快金融改革，为结构转型“买时间”

由于投资占到中国经济的一半，为拖延经济大波动的到来、为结构转型“买时间”，关键要防止投资增长的急剧下滑，因此必须保证今后3年180万亿元的固定资产投资的融资需求。从这个意义上讲，通过金融改革来拓展融资渠道、为巨额投资筹措足够资金成为燃眉之急。

2013年以来，一系列以“放松管制”为核心的经济与金融改革已陆续实施，尤其在金融自由化方面步伐迅速。这些措施将拓宽微观经济主体的融资渠道，缓解今后3年可能发生的融资难题。例如，银行贷款资产证券化的重新启动、允许企业和金融机构发行优先股、允许非金融企业开办消费金融公司、放宽资产管理的准入门槛和行业限制、降低民营银行的准入门槛、允许基于互联网的P2P贷款、扩大QFII、RQFII和QFLP的额度、鼓励融资租赁、小额贷款公司和担保公司的成立等等。另外，通过地方政府融资体制改革、允许市政债（或地方政府债）的常规发行、新股发行（IPO）制度的改革、推动“新三板”的扩容，建立多层次的资本市场和融资体系，可以使资本市场发挥更大的融资功能。最后，放宽民间资本进入基础设施或其他垄断行业（如铁路、机场、电信、油气开采、医疗、教育、军工等）、鼓励和发展混合所有制企业，则是动员高达45万亿元居民储蓄存款和50万亿元企业存款的更直接手段。

如果上述改革能够顺利推进的话，我们将看到融资渠道的全方位拓展。只要宏观经济增长不出现急剧下滑，企业盈利不出现急剧恶化，那么通过融资渠道的拓宽和企业自身的利润留成，在今后3年为180万亿元的投资找到足够的融资也不是不可能的。

应对危机的制度建设

虽然上述措施可以拖延经济大波动的到来或减小其规模，但不能保证会避免这场波动。在此风险下，我们需要提前采取一系列应对措施与制度建设，以降低经济波动对金融体系和社会稳定所产生的冲击。

第一，积极拓展银行贷款之外的融资渠道，尽快降低经济发展对银行贷款的过度依赖，将银行体系所承担的过多风险分散到各种其他类别的更适合承担更大风险的融资模式中去（如风险投资、私募股权投资、股票、债券、融资租赁、小额贷款公司、典当行等）。

第二，抓紧清除经济与金融体系中的高风险因素，或将高风险因素通过制度安排分散在更久远的未来，避免各种危机因素集中在今后3～5年爆发。例如，对于集中在商业银行资产负债表上的高达10万亿元的地方政府融资平台贷款，可将其中用于纯公益项目（主要是那些无现金流或现金流覆盖率严重不足的项目）的贷款国债化，由中央政府或地方政府发行同等规模的中长期（10～20年期）国债或市政债券来置换这些银行贷款。

第三，建立危机缓冲或止损机制，以尽可能降低经济大波动的杀伤力。例如，要抓紧建立存款保险公司，以便在个别银行出现破产倒闭的情况下避免出现大规模的银行挤兑，也给政府的救助成本封顶（因为在中国的现实情况下，没有存款保险公司意味着政府对银行所有的存款提供隐性担保）。

第四，推动国有资本的运营，尽快将国有企业的股权通过有关渠道（比如通过全国社保基金）出售和转让，以便在上述国企尚存在较高市场价值时变现。股权转让的收入可以用来弥补财政赤字或充实社保基金账户。另外，由于民企在经营效率上好于国企，将这些企业私有化将有助于改善其盈利能力，增强这些企业抵御经济增长下滑的能力。

第五，抓紧建立涵盖所有类别就业人口的失业救济金制度（及其它覆盖全民的社会保障体制），以便在出现大规模失业之时，失去工作的劳动者有稳定的收入预期和维持基本生活的能力。这样的话，一场经济波动就可能仅停留在经济层面，而不一定向社会与政治层面扩散。