华泰证券高级策略研究员薛鹤翔报告称，本轮杠杆牛市经历暴跌后，去杠杆自是未来方向，但未必去杠杆就一定伴随熊市。

他的主要论据是，1.融资融券根本作用是提供市场的流动性深度，高杠杆资金不是主流增量资金；2.台湾历史经验，在经历 暴跌和阶段性去杠杆后，融资继续大幅下降，但股市创新高；3.本轮 A 股牛市，杠杆资金占总资金比重不超过 20%。

因此，薛鹤翔认为，决定牛市的逻辑基础依然是“改革、转型、低利率”，而非杠杆资金。“杠杆牛”后，未必是“去杠杆熊”，只要非杠杆、低杠杆资金持续流入，就有可能发生“去杠杆牛”。

薛鹤翔的具体分析如下：

1.融资融券根本作用是提供市场的流动性深度，高杠杆资金不是主流增量资金。

从融资融券等信用交易与股市的基础关系上看，信用交易给股市带来的根本性变化是增加了市场上的资金和股票供给，其根本作用是提供市场的流动性深度，对市场产生流动性和波动性两个方面的影响。从流动性角度考虑暴跌之后继续去杠杆过程中，股市是否会因为存量和增量的杠杆资金量均减少而继续下跌：我们认为高杠杆资金并不是主流增量资金，若流动性大环境未变，同时有迹象表明其他流动性在回升注入，去杠杆的流动性危机影响就会减小。

2.台湾历史经验：杠杆交易规模并不是股市走势的领先指标，也并非总是股市走势的同步正相关指标。

20 世纪 80 年代末到 90 年代初的台湾牛市与 A 股当前有较多相似之处：包括增速换挡的经济发展背景、与增速降低相背而行的牛市走势、散户为主的市场结构、随牛市而大幅增加的融资规模、杠杆资金中有较难监控的场外资金等，可借鉴性强。台湾股市在经历 88 年 9 月-89 年 1 月暴跌和阶段性去杠杆后，89 年 2月-89 年 11 月融资规模继续大幅下降，但股市从 89 年 1 月就重回强势上涨态势并创新高。支撑台湾牛市在暴跌+去杠杆之后再创新高的根本原因在于：转型升级所带来的企业盈利基本面+流动性环境未变支撑；直接原因在于台湾当局宣布取消资本利得税的征收。

3.本轮 A 股牛市，两融杠杆资金增量仅占总流入资金的 1/8 不到，即便考虑场外配资，杠杆资金占总资金比重不超过 20%。

杠杆资金以外的其他资金——散户资金、机构资金、产业资本、海外资金的近期均有回暖流入迹象，若未来回暖迹象持续，将进一步印证和支撑我们“杠杆牛后未必是去杠杆熊”的大势观点。2014 年初至今公募基金份额变动为 32372.45 亿元，银证转帐净增加额 48685 亿元，融资余额增加10878.07 亿元，产业资本净减持 5630.21 亿元，合计资金流入为 86305.31 亿元。融资余额的增加仅占总入市资金增加额的 1/8 不到。2014 年 7 月至今公募基金份额变动为 25594.19 亿元，银证转账净增加额 47271 亿元，融资余额增加 10276.66 亿元，产业资本净减持 5388.45 亿元，合计资金流入 77753.4 亿元。沪股通开始于 2014年 11 月 17 日，至今累计买入净额 889.42 亿元。合计资金流入 77753.4 亿元。融资余额的增加仅占总入市资金增加额的 1/8 左右。

 

来源：范德金智金融培训