策划/本刊编辑部
无论是金融体制改革，还是推进利率市场化本 身，经济发展才是改革最终的落脚点。衡量“利率市 场化”成败，要看其是否满足于央行提出的“三个有 利于”的标准，即：有利于促进金融机构采取差异化 的定价策略，降低企业融资成本；有利于金融机构不 断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水 平，加大对企业、居民的金融支持力度；有利于优化 金融资源配置，更好地发挥金融支持实体经济的作 用，更有力地支持经济结构调整和转型升级。
自主定价：权力交给市场
央行“7•20”新政之后，业内的评价褒贬不 一。人们将关注焦点汇聚在对市场的影响上，央行 此举能否解决和改善中小企业“融资难”“融资 贵”的问题，市场反应似乎并不热烈。某国有银行 负责小企业融资的资深人士透露：“目前国内大企 业的贷款利率，基本上是下浮到基准利率的0.9左 右，小企业基本上是上浮，央行放开了贷款利率下 限管制，尽管把0.7的这层‘楼板’抽掉了，但短期 内对资金市场供求没有影响。” 尽管市场反应短期内并不明显，但长期效果还不 能就此盖棺定论。利率市场化改革考虑的因素有两点： 一是改革的时机，改革要触动利益格局，但更要维持社 会稳定；二是长短期效果的权衡，业界更多地看短期效 果，政治家需要的则是长远眼光。央行研究局副研究员 曾辉博士表示：“改革将贷款利率自主定价权交给市 场，这相当于为金融机构自主定价修好了一条路，至于 走不走和如何走则完全由金融机构自主决定，这也正是 此次改革的本意，即将自主权交给市场。” 人民银行有关负责人就进一步推进利率市场化 改革答记者问时讲道：“从宏观层面看，当前我国的 经济运行总体平稳，价格形势基本稳定，是进一步推 进改革的有利时机。从微观主体看，随着近年来我国 金融改革的稳步推进，金融机构财务硬约束进一步强 化，自主定价能力不断提高，企业和居民对市场化定 价的金融环境也更为适应。” 从这个角度看，市场反应不激烈说明改革在平稳 过渡，但是制度先行会给未来留出足够的调整空间。 从经济学上讲，市场的调整存在“菜单成本”，尽管 央行放开了贷款利率的管制，但银行和企业之间的议 价也需要一个过程。对于解决中小企业“融资难”和 “融资贵”的问题，不能一蹴而就，需要配合国家财 政政策、税收政策打“组合拳”。 央行行长周小川在全国小微企业金融服务经验交 流电视电话会议上表示：“加强宏观信贷政策指导， 鼓励和引导金融机构加大对小微企业的信贷投入，实 现‘两个不低于’目标。”实现全年小微企业贷款增 速不低于当年各项贷款平均增速、贷款增量不低于上 年同期水平。 总体来看，利率市场化改革要符合“三个有利 于”的标准，作为金融体制改革中的一部分，要符合 国家顶层设计的战略布局，促进实体经济的发展。 银行体系“囚徒困境” 谈及利率市场化，无法回避的问题之一是商业银 行系统改革。商业银行是中央银行和实体经济之间的 信贷媒介，其行为影响货币政策和信贷政策的执行效 果。在以间接金融为主导的国家，理清商业银行的运 转模式，对于摸清利率市场化的脉络十分必要。 “利率市场化”这条路已走多远？只有进入借贷 市场，了解资金供求双方的状况，才能正确理解我国正 在进行的利率市场化改革的要义。到目前为止，除了人 民币存款利率还存在上限管制外，贷款利率已经完全放 开，实现了资金供求双方的自主定价，银行可以和企业 进行协商定价。如果静态地看，利率市场化还需要走完 最后一步，那就是放开存款利率管制。但是，如果动态 地看，利率市场化在中国已经基本实现。 尽管存款利率存在管制，但是我国已经存在一个 相当规模的替代市场，或者说“场外交易”市场。比 如说，商业银行理财产品市场，其收益率要高于管制 的存款利率上限；还有阿里巴巴旗下的余额宝，打通 了货币市场基金与个人“储户”的通道。这些通道的 形成，本身就是一种市场交易的概念，或者说是隐形 的存款市场。它们都在中国法律没有为其正名之前， 填补了政府管制造成的市场空缺。 所以，有些学者质疑“利率市场化”是个伪命 题。仅从价格和市场本身来看确实如此，我国资金借贷 市场非常活跃，但是利率市场化本身是一个系统工程， 央行与货币 MONEY & CENTRAL BANKINGC 无论是金融体制改革，还是推进利率市场化本 身，经济发展才是改革最终的落脚点。衡量“利率市 场化”成败，要看其是否满足于央行提出的“三个有 利于”的标准，即：有利于促进金融机构采取差异化 的定价策略，降低企业融资成本；有利于金融机构不 断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水 平，加大对企业、居民的金融支持力度；有利于优化 金融资源配置，更好地发挥金融支持实体经济的作 用，更有力地支持经济结构调整和转型升级。 自主定价：权力交给市场 央行“7•20”新政之后，业内的评价褒贬不 一。人们将关注焦点汇聚在对市场的影响上，央行 此举能否解决和改善中小企业“融资难”“融资 贵”的问题，市场反应似乎并不热烈。某国有银行 负责小企业融资的资深人士透露：“目前国内大企 业的贷款利率，基本上是下浮到基准利率的0.9左 右，小企业基本上是上浮，央行放开了贷款利率下 限管制，尽管把0.7的这层‘楼板’抽掉了，但短期 内对资金市场供求没有影响。” 尽管市场反应短期内并不明显，但长期效果还不 能就此盖棺定论。利率市场化改革考虑的因素有两点： 一是改革的时机，改革要触动利益格局，但更要维持社 会稳定；二是长短期效果的权衡，业界更多地看短期效 果，政治家需要的则是长远眼光。央行研究局副研究员 曾辉博士表示：“改革将贷款利率自主定价权交给市 场，这相当于为金融机构自主定价修好了一条路，至于 走不走和如何走则完全由金融机构自主决定，这也正是 此次改革的本意，即将自主权交给市场。” 人民银行有关负责人就进一步推进利率市场化 改革答记者问时讲道：“从宏观层面看，当前我国的 经济运行总体平稳，价格形势基本稳定，是进一步推 进改革的有利时机。从微观主体看，随着近年来我国 金融改革的稳步推进，金融机构财务硬约束进一步强 化，自主定价能力不断提高，企业和居民对市场化定 价的金融环境也更为适应。” 从这个角度看，市场反应不激烈说明改革在平稳 过渡，但是制度先行会给未来留出足够的调整空间。 从经济学上讲，市场的调整存在“菜单成本”，尽管 央行放开了贷款利率的管制，但银行和企业之间的议 价也需要一个过程。对于解决中小企业“融资难”和 “融资贵”的问题，不能一蹴而就，需要配合国家财 政政策、税收政策打“组合拳”。 央行行长周小川在全国小微企业金融服务经验交 流电视电话会议上表示：“加强宏观信贷政策指导， 鼓励和引导金融机构加大对小微企业的信贷投入，实 现‘两个不低于’目标。”实现全年小微企业贷款增 速不低于当年各项贷款平均增速、贷款增量不低于上 年同期水平。 总体来看，利率市场化改革要符合“三个有利 于”的标准，作为金融体制改革中的一部分，要符合 国家顶层设计的战略布局，促进实体经济的发展。
银行体系“囚徒困境”
谈及利率市场化，无法回避的问题之一是商业银 行系统改革。商业银行是中央银行和实体经济之间的 信贷媒介，其行为影响货币政策和信贷政策的执行效 果。在以间接金融为主导的国家，理清商业银行的运 转模式，对于摸清利率市场化的脉络十分必要。 “利率市场化”这条路已走多远？只有进入借贷 市场，了解资金供求双方的状况，才能正确理解我国正 在进行的利率市场化改革的要义。到目前为止，除了人 民币存款利率还存在上限管制外，贷款利率已经完全放 开，实现了资金供求双方的自主定价，银行可以和企业 进行协商定价。如果静态地看，利率市场化还需要走完 最后一步，那就是放开存款利率管制。但是，如果动态 地看，利率市场化在中国已经基本实现。 尽管存款利率存在管制，但是我国已经存在一个 相当规模的替代市场，或者说“场外交易”市场。比 如说，商业银行理财产品市场，其收益率要高于管制 的存款利率上限；还有阿里巴巴旗下的余额宝，打通 了货币市场基金与个人“储户”的通道。这些通道的 形成，本身就是一种市场交易的概念，或者说是隐形 的存款市场。它们都在中国法律没有为其正名之前， 填补了政府管制造成的市场空缺。 所以，有些学者质疑“利率市场化”是个伪命 题。仅从价格和市场本身来看确实如此，我国资金借贷 市场非常活跃，但是利率市场化本身是一个系统工程， 除建立供求双方议价市场，完善或规范参与主体也是一 项艰巨的任务。目前，商业银行头上悬着两把达摩克利 斯之剑，一把是央行规定的20%存款准备金率，另一把 是银监会规定的75%存贷比上限。双头管理给商业银行 造成了较大的机会成本，一方面刺激商业银行去搞理财 产品，建立柜台外的交易市场，通过“影子银行”来规 避管制；另一方面促使商业银行加大对储户的竞争，大 银行网点多，吸储能力强，小银行吸储能力弱，有的就 去搞“高息揽储”。 商业银行千方百计地希望发放贷款，将资金流 入实体经济，但是当央行提走20%的法定准备金，银 监会规定存贷比75%的上限，商业银行就背负了较高 的资金成本，导致有些银行不择手段地吸储。从这个 角度来看，银行并不缺乏支持实体经济的动力，当 然，所谓的“资金空转”涉及国内经济产业结构的 问题，其范畴要大过金融本身。商业银行为创收， 除了销售理财产品，在没有更好盈利模式的条件 下，就是提高中间业务的价格，以致被贴上“乱收 费”的标签。商业银行目前虽然还是国资占主体， 但毕竟是独立的法人，也要自负盈亏。贷款受限， 又不能“乱收费”，在双头管制的条件下，便陷入 银行体系的“囚徒困境”。
深层次的市场化改革
“利率市场化”从字面上看，既是金融体制改革 的一部分，又是市场化改革的一部分。当前银行业乱 象丛生，“影子银行”、“高息揽储”等并非简单的 利率管制所造成，究其更深层次的原因有三点：金融 监管体制滞后，银行产权结构不合理，银行客户结构 失衡。这也是央行不敢轻易放开金融机构人民币存款 利率的原因。 第一，金融监管规定调整滞后。存贷比75%的上 限规定实施始于上个世纪90年代，当时是为了抑制通 货膨胀，配合紧缩政策而采取的。当时银行的资产负 债来源单一，如今已经多元化，巴塞尔协议Ⅲ对流动 性风险有更详细的指标。存贷比考核的后遗症，不仅 限制了银行的可贷资金，而且造成月末、季末抢存款 的现象。此外，尽管央行1998年取消了贷款规模总量 控制，但是这种信贷计划名亡而实存，央行依然通过 “窗口指导”的方式控制着信贷总量，当然，这与目 前我国货币政策传导机制未完全市场化有关。但这种 “窗口指导”本质上限制了资金总量，使得利率市场 化不可能彻底，因为自由市场需要“价”的自由，更 需要“量”的自由。 第二，银行产权结构不合理。商业银行本身也没 有完全市场化，民间资本很难跨入金融业的门槛，国资 仍占主导的地位，商业银行产权结构不合理。银行直接 受控于政府，除了创造利润之外，还要承担维持金融稳 定、支持中小企业发展之外的社会责任。董事会不能发 挥根本性的作用，政治官员取代了CEO，这就造成了尤 其是国有银行的问责机制不明确。一旦贷款出现问题， 首当其冲的不是核销坏账，而是处理干部，有的还会被 扣上“国有资产流失”的帽子！所以，大银行做大客 户，大银行也知道做大客户的收益率肯定没有做中小客 户的收益率高，但是，毕竟风险相对小一些。尽管理论 上风险可以通过收益定价来覆盖，但是大银行背负的社 会责任和国家对它的考核很多元。民营银行的坏账，董 事会通过就可以核销，国有银行却没这么简单。 第三，银行客户结构失衡。央行“7•20”新政 没有收获明显的市场反应，还与我国商业银行的客户 结构有关。重量级的客户是中石油、中石化、中移 动、中联通这些“国字头”的企业，它们与银行议价 能力很强，而且对于这些商业信用较好的大企业，可 以直接发行债券融资。国有银行的主要客户群体是这 些国有企业，所以尽管贷款利率管制放开了，“双寡 头”模式决定了利率不可能上扬。在我国金融市场 里，银行是主渠道，资本市场不发达，在银行主渠道 里，大银行又是主渠道，六大银行占了半壁江山，主 导市场的定价权，成为行业的“领导者”，其他银行 成为“追随者”。所以，在客户结构没有根本变化的 条件下，贷款利率水平不会有大幅的变动。尽管从逻 辑上讲，我们希望贷款利率放开后，大企业与银行议 价能力会增强，银行将利率下浮一点，或通过银行招 标的方式进行竞争，然后让银行利差变薄，促使其服 务对象涵盖中小企业，但事实表明，利率在目前情况 下极度缺乏弹性。 因此，利率市场化要站在改革全局的高度，才能 把握改革的要义，服务于中国经济的长远发展。 除建立供求双方议价市场，完善或规范参与主体也是一 项艰巨的任务。目前，商业银行头上悬着两把达摩克利 斯之剑，一把是央行规定的20%存款准备金率，另一把 是银监会规定的75%存贷比上限。双头管理给商业银行 造成了较大的机会成本，一方面刺激商业银行去搞理财 产品，建立柜台外的交易市场，通过“影子银行”来规 避管制；另一方面促使商业银行加大对储户的竞争，大 银行网点多，吸储能力强，小银行吸储能力弱，有的就 去搞“高息揽储”。 商业银行千方百计地希望发放贷款，将资金流 入实体经济，但是当央行提走20%的法定准备金，银 监会规定存贷比75%的上限，商业银行就背负了较高 的资金成本，导致有些银行不择手段地吸储。从这个 角度来看，银行并不缺乏支持实体经济的动力，当 然，所谓的“资金空转”涉及国内经济产业结构的 问题，其范畴要大过金融本身。商业银行为创收， 除了销售理财产品，在没有更好盈利模式的条件 下，就是提高中间业务的价格，以致被贴上“乱收 费”的标签。商业银行目前虽然还是国资占主体， 但毕竟是独立的法人，也要自负盈亏。贷款受限， 又不能“乱收费”，在双头管制的条件下，便陷入 银行体系的“囚徒困境”。 深层次的市场化改革 “利率市场化”从字面上看，既是金融体制改革 的一部分，又是市场化改革的一部分。当前银行业乱 象丛生，“影子银行”、“高息揽储”等并非简单的 利率管制所造成，究其更深层次的原因有三点：金融 监管体制滞后，银行产权结构不合理，银行客户结构 失衡。这也是央行不敢轻易放开金融机构人民币存款 利率的原因。 第一，金融监管规定调整滞后。存贷比75%的上 限规定实施始于上个世纪90年代，当时是为了抑制通 货膨胀，配合紧缩政策而采取的。当时银行的资产负 债来源单一，如今已经多元化，巴塞尔协议Ⅲ对流动 性风险有更详细的指标。存贷比考核的后遗症，不仅 限制了银行的可贷资金，而且造成月末、季末抢存款 的现象。此外，尽管央行1998年取消了贷款规模总量 控制，但是这种信贷计划名亡而实存，央行依然通过 “窗口指导”的方式控制着信贷总量，当然，这与目 前我国货币政策传导机制未完全市场化有关。但这种 “窗口指导”本质上限制了资金总量，使得利率市场 化不可能彻底，因为自由市场需要“价”的自由，更 需要“量”的自由。 第二，银行产权结构不合理。商业银行本身也没 有完全市场化，民间资本很难跨入金融业的门槛，国资 仍占主导的地位，商业银行产权结构不合理。银行直接 受控于政府，除了创造利润之外，还要承担维持金融稳 定、支持中小企业发展之外的社会责任。董事会不能发 挥根本性的作用，政治官员取代了CEO，这就造成了尤 其是国有银行的问责机制不明确。一旦贷款出现问题， 首当其冲的不是核销坏账，而是处理干部，有的还会被 扣上“国有资产流失”的帽子！所以，大银行做大客 户，大银行也知道做大客户的收益率肯定没有做中小客 户的收益率高，但是，毕竟风险相对小一些。尽管理论 上风险可以通过收益定价来覆盖，但是大银行背负的社 会责任和国家对它的考核很多元。民营银行的坏账，董 事会通过就可以核销，国有银行却没这么简单。 第三，银行客户结构失衡。央行“7•20”新政 没有收获明显的市场反应，还与我国商业银行的客户 结构有关。重量级的客户是中石油、中石化、中移 动、中联通这些“国字头”的企业，它们与银行议价 能力很强，而且对于这些商业信用较好的大企业，可 以直接发行债券融资。国有银行的主要客户群体是这 些国有企业，所以尽管贷款利率管制放开了，“双寡 头”模式决定了利率不可能上扬。在我国金融市场 里，银行是主渠道，资本市场不发达，在银行主渠道 里，大银行又是主渠道，六大银行占了半壁江山，主 导市场的定价权，成为行业的“领导者”，其他银行 成为“追随者”。所以，在客户结构没有根本变化的 条件下，贷款利率水平不会有大幅的变动。尽管从逻 辑上讲，我们希望贷款利率放开后，大企业与银行议 价能力会增强，银行将利率下浮一点，或通过银行招 标的方式进行竞争，然后让银行利差变薄，促使其服 务对象涵盖中小企业，但事实表明，利率在目前情况 下极度缺乏弹性。 因此，利率市场化要站在改革全局的高度，才能 把握改革的要义，服务于中国经济的长远发展。
