文/肇越  香港致富集团研究院院长 香港致富证券 首席经济学家

利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制，由市场主体根据资金市场的供 求变化来自主调节利率，最终形成以中央银行利率为指导、以货币市场利率为中介、由 市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。

理论依据 利率市场化的提出，源自麦金农(Mckinnon)和肖 (Shaw)对于金融抑制与经济增长的研究。 金融发展理论 20世纪70年代，美国斯坦福大学麦金农教授在其 著作《经济发展中的货币与资本》中提出金融抑制论； 爱德华•肖在其著作《经济发展中的金融深化》中提出 金融深化论。这两个理论结合起来即为著名的金融发展 理论。 金融抑制论认为，政府对金融体系和金融活动 的过多干预抑制了金融业发展，而金融落后又阻碍了 经济发展，从而导致了金融抑制与经济落后的恶性循 环。金融抑制的主要特征有：实际利率很低甚至为负 和信贷配给。政府通过国有银行垄断资金供应，并将 其分配给国家优先发展的部门或企业（通常是国有企 业）；通过官定利率将实际利率压低，并通过低利率 向这些部门或企业提供补贴。 金融深化论认为，取消对金融活动的过多干预能 够形成金融发展与经济发展的良性循环，即通过金融 自由化可以促进经济的发展。金融自由化通过将利率 提高到均衡利率水平，可以提高储蓄率，优化资金配 置，从而实现经济的快速发展。

金融约束理论

金融发展理论有力地证明了利率市场化的益处， 但是多个国家在利率市场化过程中出现了大量的负面 效应，甚至有些国家的利率市场化改革完全失败。这 主要是因为其忽略了利率市场化的适当环境和实现方 式，针对这一问题，托马斯•赫尔曼、凯文•穆尔多 克和约瑟夫•斯蒂格利茨为代表的经济学家在20世纪 90年代提出金融约束理论。 金融约束理论认为，对发展中国家来说，金融 约束政策比金融自由化政策更有利于经济增长。政府 通过金融约束政策，保持一个正的但低于均衡利率的 存款利率水平，以压低金融机构的筹资成本，通过限 制贷款利率来降低借款人的违约风险；通过设定较高 的利差为金融机构创造租金，从而激励金融机构为市 场提供较为完善的金融服务，推动金融深化和经济增 长。当市场达到较高的发展水平时，再解除利率管 制，实现利率的完全市场化。金融约束利率的政策主 张主要有：利率控制、限制银行业竞争和限制资产替 代；利率控制是核心。 金融发展理论与金融约束理论看似对立，实则并不 矛盾。金融发展理论主张金融自由化，这是金融发展的 终极目标。而金融约束则是一个经济体在不具备自由化 条件时的一种存在方式，是金融发展的一个阶段。 美国利率市场化改革 在1913年美联储设立之前，美国各家商业银行 的利率是完全独立确定的。但是，1929年的股灾引 发了大面积的银行倒闭，迅速波击整个实体经济，美 国经济陷入长达4年多的大萧条，直至1932年下半年 美国经济才开始逐渐恢复。为了避免再次发生这样严 重的金融危机，美国政府和学者对于大萧条进行的认 真的反思和研究。在1933-1935年出台了一系列金融 监管法案。最主要的就是1933年颁布的《格拉斯法 案》，其中对于分业经营和利率管制提出了明确要 求。该法的第Q项条款规定：对会员银行吸收定期及 储蓄存款设定了利率上限，同时禁止对活期存款支付 利息。从而使美国进入利率管制时代。值得注意的是 美国的利率管制仅限于存款（活期存款和定期、储蓄 存款），对贷款利率及银行手续费等没有施加任何价 格管制。 20世纪70年代两次石油危机导致经济增长放 缓、通胀加剧，市场利率水平超过了银行存款利率， 一些存款者把资金从银行取出，投向资本市场或货币 市场以获取更高的收益，造成了严重的“金融脱媒” 现象。为了缓解资金流失引起的银行经营困难，美 国的银行业进行了大规模的金融创新，如发行大额 可转让定期存单（CDS）、开设可转让支付命令账户 （NOW）、自动转账服务账户（ATS）、货币市场 存款账户（MMDA）等。这些金融工具以非存款形 式出现，并按市场利率定价，规避了利率管制，为进 行利率市场化改革奠定基础。 面对商业银行规避管制的金融创新，监管部门 最终作出了让步。1970年6月，美联储取消了10万美 元以上大额存单的利率上限，正式启动利率市场化。 1973年5月，取消了所有大额存单的利率上限。1978 年6月，允许存款机构引入货币市场存款账户，即商 业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单， 利率参照同期国库券利率。1980年3月，美国颁布了 《存款机构与货币管制法》，承诺到1986年取消存款 利率上限。其后，美国按照先长期后短期、先大额后 小额的顺序，逐步解除了对存款利率的管制，到1986 年4月，取消了全部存款利率上限，同时管理当局设 定利率上限的权力到期，美国利率市场化改革完成。 美国全面实现利率市场化之后，商业银行的存贷 款息差经历了一个变化过程。首先，1980年利率市场 化之前商业银行的存贷款息差在4%左右，到1986年 商业银行的存贷款息差收窄到1%左右。但是，随后 商业银行的存贷款息差又逐渐拉大，到1991年商业银 行的存贷款息差回复到2%～3%。 从长期看，利率市场化对于美国经济产生了积极 的影响。全社会的资金得到了更有效的配置，有力地 推动了美国经济的增长，遏制了通货膨胀的加剧。美 国最终摆脱了困扰很久的滞胀困局。经济的好转推动 美国资本市场的繁荣，资产价格出现了持续的上升， 美元也一转颓势，出现了持续升值。 欧美国家 金融约束理论 金融发展理论有力地证明了利率市场化的益处， 但是多个国家在利率市场化过程中出现了大量的负面 效应，甚至有些国家的利率市场化改革完全失败。这 主要是因为其忽略了利率市场化的适当环境和实现方 式，针对这一问题，托马斯•赫尔曼、凯文•穆尔多 克和约瑟夫•斯蒂格利茨为代表的经济学家在20世纪 90年代提出金融约束理论。 金融约束理论认为，对发展中国家来说，金融 约束政策比金融自由化政策更有利于经济增长。政府 通过金融约束政策，保持一个正的但低于均衡利率的 存款利率水平，以压低金融机构的筹资成本，通过限 制贷款利率来降低借款人的违约风险；通过设定较高 的利差为金融机构创造租金，从而激励金融机构为市 场提供较为完善的金融服务，推动金融深化和经济增 长。当市场达到较高的发展水平时，再解除利率管 制，实现利率的完全市场化。金融约束利率的政策主 张主要有：利率控制、限制银行业竞争和限制资产替 代；利率控制是核心。 金融发展理论与金融约束理论看似对立，实则并不 矛盾。金融发展理论主张金融自由化，这是金融发展的 终极目标。而金融约束则是一个经济体在不具备自由化 条件时的一种存在方式，是金融发展的一个阶段。 美国利率市场化改革 在1913年美联储设立之前，美国各家商业银行 的利率是完全独立确定的。但是，1929年的股灾引 发了大面积的银行倒闭，迅速波击整个实体经济，美 国经济陷入长达4年多的大萧条，直至1932年下半年 美国经济才开始逐渐恢复。为了避免再次发生这样严 重的金融危机，美国政府和学者对于大萧条进行的认 真的反思和研究。在1933-1935年出台了一系列金融 监管法案。最主要的就是1933年颁布的《格拉斯法 案》，其中对于分业经营和利率管制提出了明确要 求。该法的第Q项条款规定：对会员银行吸收定期及 储蓄存款设定了利率上限，同时禁止对活期存款支付 利息。从而使美国进入利率管制时代。值得注意的是 美国的利率管制仅限于存款（活期存款和定期、储蓄 存款），对贷款利率及银行手续费等没有施加任何价 格管制。 20世纪70年代两次石油危机导致经济增长放 缓、通胀加剧，市场利率水平超过了银行存款利率， 一些存款者把资金从银行取出，投向资本市场或货币 市场以获取更高的收益，造成了严重的“金融脱媒” 现象。为了缓解资金流失引起的银行经营困难，美 国的银行业进行了大规模的金融创新，如发行大额 可转让定期存单（CDS）、开设可转让支付命令账户 （NOW）、自动转账服务账户（ATS）、货币市场 存款账户（MMDA）等。这些金融工具以非存款形 式出现，并按市场利率定价，规避了利率管制，为进 行利率市场化改革奠定基础。 面对商业银行规避管制的金融创新，监管部门 最终作出了让步。1970年6月，美联储取消了10万美 元以上大额存单的利率上限，正式启动利率市场化。 1973年5月，取消了所有大额存单的利率上限。1978 年6月，允许存款机构引入货币市场存款账户，即商 业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单， 利率参照同期国库券利率。1980年3月，美国颁布了 《存款机构与货币管制法》，承诺到1986年取消存款 利率上限。其后，美国按照先长期后短期、先大额后 小额的顺序，逐步解除了对存款利率的管制，到1986 年4月，取消了全部存款利率上限，同时管理当局设 定利率上限的权力到期，美国利率市场化改革完成。 美国全面实现利率市场化之后，商业银行的存贷 款息差经历了一个变化过程。首先，1980年利率市场 化之前商业银行的存贷款息差在4%左右，到1986年 商业银行的存贷款息差收窄到1%左右。但是，随后 商业银行的存贷款息差又逐渐拉大，到1991年商业银 行的存贷款息差回复到2%～3%。 从长期看，利率市场化对于美国经济产生了积极 的影响。全社会的资金得到了更有效的配置，有力地 推动了美国经济的增长，遏制了通货膨胀的加剧。美 国最终摆脱了困扰很久的滞胀困局。经济的好转推动 美国资本市场的繁荣，资产价格出现了持续的上升， 美元也一转颓势，出现了持续升值。

英国利率市场化改革 世界第一次大战以后，英国已经存在利率管 制，主要形式是银行间的利率协议。在以英格兰银行 贴现率为中心利率的控制体系下，票据交换银行共同 制定存贷款利率，即通过银行之间的利率卡特尔协 议，使存、贷款利率随再贴现利率同步变动。20世纪 30年代大萧条强化了政府对经济的干预，英国利率管 制一直持续到60年代。 20世纪60年代末，西方各国经过战后20多年的 快速发展，政治环境与经济环境发生了巨大变化，特 别是经济新自由主义思潮兴起，国际贸易与资本流 动加快，金融创新开始涌现，金融管制的弊端日益凸 显。在此背景下，西方国家开始新一轮广泛的金融自 由化浪潮，利率市场化为其中一项重要的改革内容。 1971年5月，英格兰银行公布了一份“竞争与信用 管制”报告，提出金融改革方案，于同年9月开始实 施。1972年10月，英格兰银行决定以最低贷款利率 取代贴现率，作为商业银行制定利率的基准。1973年 9月，英国经历了全球普遍性的通货膨胀、经济衰退 和货币贬值压力，不得不再度采取利率干涉的政策， 英国财政部要求银行不得对1万英镑以下的存款支付 高于9.5%的利率。该临时管制政策直到1975年2月才 终止。1981年8月，英格兰银行宣布取消每周公布的 最低贷款利率，走上完全自由化的道路。 日本利率市场化改革 日本的利率市场化开始于1977年，到1994年最 终完成，其间大约历时17年。 日本利率市场化的经济背景完全不同于美国。 第二次世界大战战之后，为了实施赶超型出口导向战 略，日本政府对利率实施了严格管制。20世纪60年 代，伴随着金融自由化浪潮的发展，日本面临着金融 自由化的压力。以工业化为核心的奇迹，到1970年面 临了挑战。经济增速开始下降，企业利润水平也出现 了明显下滑，与此同时通货膨胀有所上扬。在这样的 背景下，借助金融管制形成的资金动员机制遇到了困 难。由于通胀率上行，要求提高存款的利率，同时企 业利润率的下降又要求降低贷款利率。但是，由于利 率管制的约束，20世纪80年代后日本金融市场也出现 了“金融脱媒”的现象，企业、个人逐渐转向直接融 资。到1983年，日本的间接融资由94%下降至72%。 日本利率市场化的进程。日本央行确定了利率市 场化的政策次序：先国债利率，后存贷款利率；先银行 同业，后银行与客户；先长期利率，后短期利率；先大 额交易，后小额交易。利率市场化分为两个阶段，先放 开定期存款利率，后放开流动性资金存款利率。 1975年，日本国债发行量增加。为提高国债的 流动性，日本开辟了国债流通市场，由此促成了国债 利率的市场化定价。1977年4月，日本批准国债自由 上市流通。1978年11月，日本用公开招标的方式发 行中期国债，利率在招投标中决定，这样，国债的发 行和交易首先实现了利率市场化。1978年6月，日本 放开了同业拆借利率和票据发行、交易利率。货币市 亚洲国家和地区 德国利率市场化改革 德国于20世纪60年代初期便开始进行利率市场 化改革，1962年，修改《信用制度法》，缩小了利率 限制对象，启动改革；1965年3月，解除对2.5年以上 的定期存款利率的管制；1966年7月，取消超过100 万马克，期限在3个半月以上的大额存款的利率限 制；1967年4月，全面放松利率管制，但规定实行存 款利率由金融业同业组织协商制定的标准利率制。 央行与货币 MONEY & CENTRAL BANKINGC 英国利率市场化改革 世界第一次大战以后，英国已经存在利率管 制，主要形式是银行间的利率协议。在以英格兰银行 贴现率为中心利率的控制体系下，票据交换银行共同 制定存贷款利率，即通过银行之间的利率卡特尔协 议，使存、贷款利率随再贴现利率同步变动。20世纪 30年代大萧条强化了政府对经济的干预，英国利率管 制一直持续到60年代。 20世纪60年代末，西方各国经过战后20多年的 快速发展，政治环境与经济环境发生了巨大变化，特 别是经济新自由主义思潮兴起，国际贸易与资本流 动加快，金融创新开始涌现，金融管制的弊端日益凸 显。在此背景下，西方国家开始新一轮广泛的金融自 由化浪潮，利率市场化为其中一项重要的改革内容。 1971年5月，英格兰银行公布了一份“竞争与信用 管制”报告，提出金融改革方案，于同年9月开始实 施。1972年10月，英格兰银行决定以最低贷款利率 取代贴现率，作为商业银行制定利率的基准。1973年 9月，英国经历了全球普遍性的通货膨胀、经济衰退 和货币贬值压力，不得不再度采取利率干涉的政策， 英国财政部要求银行不得对1万英镑以下的存款支付 高于9.5%的利率。该临时管制政策直到1975年2月才 终止。1981年8月，英格兰银行宣布取消每周公布的 最低贷款利率，走上完全自由化的道路。 日本利率市场化改革 日本的利率市场化开始于1977年，到1994年最 终完成，其间大约历时17年。 日本利率市场化的经济背景完全不同于美国。 第二次世界大战战之后，为了实施赶超型出口导向战 略，日本政府对利率实施了严格管制。20世纪60年 代，伴随着金融自由化浪潮的发展，日本面临着金融 自由化的压力。以工业化为核心的奇迹，到1970年面 临了挑战。经济增速开始下降，企业利润水平也出现 了明显下滑，与此同时通货膨胀有所上扬。在这样的 背景下，借助金融管制形成的资金动员机制遇到了困 难。由于通胀率上行，要求提高存款的利率，同时企 业利润率的下降又要求降低贷款利率。但是，由于利 率管制的约束，20世纪80年代后日本金融市场也出现 了“金融脱媒”的现象，企业、个人逐渐转向直接融 资。到1983年，日本的间接融资由94%下降至72%。 日本利率市场化的进程。日本央行确定了利率市 场化的政策次序：先国债利率，后存贷款利率；先银行 同业，后银行与客户；先长期利率，后短期利率；先大 额交易，后小额交易。利率市场化分为两个阶段，先放 开定期存款利率，后放开流动性资金存款利率。 1975年，日本国债发行量增加。为提高国债的 流动性，日本开辟了国债流通市场，由此促成了国债 利率的市场化定价。1977年4月，日本批准国债自由 上市流通。1978年11月，日本用公开招标的方式发 行中期国债，利率在招投标中决定，这样，国债的发 行和交易首先实现了利率市场化。1978年6月，日本 放开了同业拆借利率和票据发行、交易利率。货币市场的繁荣使得以存款为主要资金来源的银行面临严峻 的挑战，1979年日本允许商业银行发行市场利率的 CD，出现了首个利率市场化存款品种。这样，货币 市场上的主要品种实现了利率市场化。 1983年日本设立了“日元美元委员会”，以解 决美日贸易不平衡问题并推动日本金融自由化进程。 委员会发表了《日元美元委员会报告书》，提出了废 除定期存款利率上限控制、引入利率市场化存款等措 施。与此同时，日本大藏省发表了《关于金融自由化 和日元国际化的现状及展望》，对利率市场化作出阶 段性安排，主要内容有：废除定期存款利率上限； 提高CD的发行单位；缩短发行时间；允许银行开办 市场利率联动型存款业务（MMC）；放松对大额存 款的利率管制，为小额存款利率市场化进行准备。此 后，日本的利率市场化开始全面推进。 在存款利率方面，1991年11月开始实施大额定 期存款利率市场化。1992年6月，将存款的支付职能 与储蓄职能分离，具有储蓄职能的存款利率市场化， 具有支付职能的存款无息化。1993年，小额定期存款 利率放开。1994年10月，存款利率全部实现了市场 化。在贷款利率方面，1991年7月，日本银行停止贷 款利率窗口指导，允许商业银行贷款利率在再贴现率 基础上加点确定，其后又过渡到贷款利率由商业银行 按平均经营成本加一定利差确定，最后再过渡到按市 场利率加一定利差确定。1994年10月，日本完全放 开了贷款利率，完成了利率市场化进程。 韩国利率市场化改革 韩国利率市场化相对曲折，先后进行了两次。 第一次是在1981年开始的，1989年中止。第二次是 1991年开始的，到1997年最终完成。先后用了16年 的时间。 韩国政府对于利率的管制始于1952年的《利息 限制法》。1981年，放开商业票据的利率管制，并允 许公司债券的收益率在一定范围内浮动，开启利率市 场化改革。1982年开始取消对重点部门的优惠贷款利 率。1988年除某些政策性贷款利率外，全面放开对银 行和非银行金融机构的利率管制。但是，当时国内经 济状况不稳定，导致总体经济条件从1989年初开始迅 速恶化，市场利率大幅攀升，中央银行通过窗口指导 对利率重新进行了管制。 1991-1997年，韩国经济步入第一次经济转型 期。在此期间韩国经济增速有所下降。韩国的利率市 场化正是在这一经济转型期间才得以最终完成。1991 年，韩国再次宣布利率市场化，开始采用阶段式和渐 进式的利率改革，遵循“贷款从短期到长期、存款从 长期到短期”的路径展开。1991年，公布《对利率放 款管制的中长期计划》，放开银行和非银行金融机构 绝大多数的短期贷款利率，以及3年以上期限的存款 利率。1993年，放开除政府贷款和韩国银行再贴现贷 款之外的所有贷款利率，同时放开2年及2年以上长期 存款利率。1994年，缩小可转让存单、大额回购协议 以及商业票据的期限，放开1年期以上的存款利率以 及由韩国银行再融资的贷款利率。1995年，全部放开 由中央银行再贴现支持的贷款，以及除活期存款之外 的存款利率。1997年，逐步放开活期存款利率，完全 实现利率市场化。 中国台湾地区利率市场化改革 1975年，中国台湾地区《银行法》规定了对利 率的最高限制，货币市场利率不受限制，允许贷款 利率上下浮动0.25%，开启利率市场化改革。1980年 放松了对银行利率的直接管制，在中国台湾“中央银 行”规定最高利率下，商业银行可自由制定各种存款 利率，货币市场利率不受管制。贷款利率则由银行公 会议定上下线，报货币当局审批后各银行可自主采取 差别利率。1985年开始实施基本贷款制度，各行按客 户信用等级制定差别利率。1986年简化了存款种类， 将原有12种存款简化为4种（活期存款、活期储蓄存 款、1年以下定期存款以及1年以上定期存款），其他 存款利率由各银行依情况自行决定。1989年7月，修 正《银行法》部分条款，取消各种存款的最高利率由 货币当局制定、各种放款利率由银行公会议定后报货 币当局审批的规定，实现利率完全自由化。 中国香港地区利率市场化改革 从1994年起，中国香港开启了利率市场化之路， 主要分为两个阶段，第一阶段（1994－1995）是取消港 场的繁荣使得以存款为主要资金来源的银行面临严峻 的挑战，1979年日本允许商业银行发行市场利率的 CD，出现了首个利率市场化存款品种。这样，货币 市场上的主要品种实现了利率市场化。 1983年日本设立了“日元美元委员会”，以解 决美日贸易不平衡问题并推动日本金融自由化进程。 委员会发表了《日元美元委员会报告书》，提出了废 除定期存款利率上限控制、引入利率市场化存款等措 施。与此同时，日本大藏省发表了《关于金融自由化 和日元国际化的现状及展望》，对利率市场化作出阶 段性安排，主要内容有：废除定期存款利率上限； 提高CD的发行单位；缩短发行时间；允许银行开办 市场利率联动型存款业务（MMC）；放松对大额存 款的利率管制，为小额存款利率市场化进行准备。此 后，日本的利率市场化开始全面推进。 在存款利率方面，1991年11月开始实施大额定 期存款利率市场化。1992年6月，将存款的支付职能 与储蓄职能分离，具有储蓄职能的存款利率市场化， 具有支付职能的存款无息化。1993年，小额定期存款 利率放开。1994年10月，存款利率全部实现了市场 化。在贷款利率方面，1991年7月，日本银行停止贷 款利率窗口指导，允许商业银行贷款利率在再贴现率 基础上加点确定，其后又过渡到贷款利率由商业银行 按平均经营成本加一定利差确定，最后再过渡到按市 场利率加一定利差确定。1994年10月，日本完全放 开了贷款利率，完成了利率市场化进程。 韩国利率市场化改革 韩国利率市场化相对曲折，先后进行了两次。 第一次是在1981年开始的，1989年中止。第二次是 1991年开始的，到1997年最终完成。先后用了16年 的时间。 韩国政府对于利率的管制始于1952年的《利息 限制法》。1981年，放开商业票据的利率管制，并允 许公司债券的收益率在一定范围内浮动，开启利率市 场化改革。1982年开始取消对重点部门的优惠贷款利 率。1988年除某些政策性贷款利率外，全面放开对银 行和非银行金融机构的利率管制。但是，当时国内经 济状况不稳定，导致总体经济条件从1989年初开始迅 速恶化，市场利率大幅攀升，中央银行通过窗口指导 对利率重新进行了管制。 1991-1997年，韩国经济步入第一次经济转型 期。在此期间韩国经济增速有所下降。韩国的利率市 场化正是在这一经济转型期间才得以最终完成。1991 年，韩国再次宣布利率市场化，开始采用阶段式和渐 进式的利率改革，遵循“贷款从短期到长期、存款从 长期到短期”的路径展开。1991年，公布《对利率放 款管制的中长期计划》，放开银行和非银行金融机构 绝大多数的短期贷款利率，以及3年以上期限的存款 利率。1993年，放开除政府贷款和韩国银行再贴现贷 款之外的所有贷款利率，同时放开2年及2年以上长期 存款利率。1994年，缩小可转让存单、大额回购协议 以及商业票据的期限，放开1年期以上的存款利率以 及由韩国银行再融资的贷款利率。1995年，全部放开 由中央银行再贴现支持的贷款，以及除活期存款之外 的存款利率。1997年，逐步放开活期存款利率，完全 实现利率市场化。 中国台湾地区利率市场化改革 1975年，中国台湾地区《银行法》规定了对利 率的最高限制，货币市场利率不受限制，允许贷款 利率上下浮动0.25%，开启利率市场化改革。1980年 放松了对银行利率的直接管制，在中国台湾“中央银 行”规定最高利率下，商业银行可自由制定各种存款 利率，货币市场利率不受管制。贷款利率则由银行公 会议定上下线，报货币当局审批后各银行可自主采取 差别利率。1985年开始实施基本贷款制度，各行按客 户信用等级制定差别利率。1986年简化了存款种类， 将原有12种存款简化为4种（活期存款、活期储蓄存 款、1年以下定期存款以及1年以上定期存款），其他 存款利率由各银行依情况自行决定。1989年7月，修 正《银行法》部分条款，取消各种存款的最高利率由 货币当局制定、各种放款利率由银行公会议定后报货 币当局审批的规定，实现利率完全自由化。 中国香港地区利率市场化改革 从1994年起，中国香港开启了利率市场化之路， 主要分为两个阶段，第一阶段（1994－1995）是取消港
利率市场化的条件 国际经验研究发现，无论对于欧美等发达经济 体，还是赶超型经济体，利率市场化改革顺利实施的 的基本条件是宏观经济相对稳定、国内金融市场发展 拉美国家普遍是指国内经济不稳定的背景下进行 利率市场化改革的。最早的是阿根廷，1971年2月就开 始部分利率市场化的尝试，但由于资金大量从商业银 行流向非银行金融机构，导致其在不到一年里夭折。 1975年，在恶性通货膨胀的压力下，阿根廷第二次 推行利率市场化，除了储蓄存款利率上限仍定在40% 外，取消了其他所有利率管制措施。1976年9月，储蓄 存款利率放宽到55%，次年6月全部放开利率管制，在 不到两年的时间里就完成了利率的全面市场化。 智利的利率自由化改革主要分为两个阶段，第一 阶段：1973年9月至1975年3月，主要放松对非银行 金融机构的准入限制，允许私人设立金融公司，并将 各种管制利率的上限提高；第二阶段：1975年4月至 1976年6月，段政府大量减少开支，紧缩需求和深化 经济结构改革，实行银行私有化，取消对银行存贷款 利率的限制。 同样，乌拉圭也在经济不稳定的背景下展开了利 率市场化改革。1974年9月，乌拉圭提高了其对存款 和贷款施加的法定利率上限；1977年，这一上限就已 经高到没有任何约束作用；1979年6月，利率上限完 全取消。 事后证明这些激进式改革是不成功的，均不得不 又恢复利率管制。 拉美国家 币定期存款的利率上限，而第二阶段（2000-2001）是 上调港币的活期存款和储蓄存款利率上限。2001年之 前，基本贷款利率往往是由大银行通过参照储蓄存款利 率的变化调整得到的。在活期存款和储蓄存款利率（占 港币存款的30%）市场化后，贷款利率确定转向依赖 Hibor，贷款利率随存款利率自由化而被推进。 渐趋成熟，存贷款业务的替代市场相对活跃。 利率市场化改革的时间点选择 对于一个经济体而言，选择什么时机来放开其金 融约束，尤其是放开存款利率，实现全面的金融自由 化是一个非常重要的问题。 通过对主要国家的利率自由化历程进行分析，我 们认为，对于一个追赶型经济体而言，从经济增长第 一阶段(以工业化为特征的高速增长期)向经济增长第 二阶段(以资本化为特征的中速增长期)的过渡时期， 以及第二阶段初期是全面实现利率自由化成功概率最 大的时期。在这一期间，这些国家几乎都出现了经济 增速下降、劳动力成本上升、通货膨胀加剧的经济困 境。同时，金融市场渐趋活跃，直接融资占比上升， 金融脱媒有所体现，替代市场的活跃，原有受到管制 的商业银行面临压力。 通过对于各国经济增长历史的研究，我们可以发 现各国经济增长都存在阶段性。通常在第一阶段由于 二元经济结构的存在，传统部门过剩劳动力出现大规 模转移进入工业化部门，从而闲置的农业劳动力对于 经济增长的贡献由接近0值，迅速上升。整体经济也 表现出强劲的增长。在这期间资金是一个相对短缺的 资源，不仅可以带来很高的投资回报，而且对于经济 的高速增长是至关重要的。因此，很多国家都采取金 融管制的方式调动资金这样一种短缺资源。不仅通过 金融压抑将资金有效地聚集和控制，确保流向高速发 展的工业部门，而且通过利率管制压低资金成本，加 速资本积累。 但是当持续、高速增长的投资充分吸纳了过剩的 劳动力之后，经济增长就进入第二个阶段。在这一阶 段，资金的稀缺性快速下降，投资的边际回报也出现 明显下降。随着经济、金融的发展，金融产品种类丰 富，居民资产配置的选择权大大增加，在银行存款利 率仍然管制的情况下，居民往往会将资金配置到货币 市场、债券市场及股票市场上，引起银行储蓄下降， 倒逼存款利率放开。同时，当过渡到第二阶段后，该 经济体的金融体系以及企业的稳定性有所提高，能够 承受利率的较大幅度波动，成为利率市场化改革的较 好支撑力量。 1962年-1967年 1971年5月-1981年 国际及港台经验对中国的启示 央行与货币 MONEY & CENTRAL BANKINGC 利率市场化时间 德国 英国 法国 1965年-1985年 美国 1970年6月-1986年3月 印度 1992-2011年 日本 1977年4月-1994年10月 俄罗斯 1992-1995年 韩国 (第一次)1981年-1988年 (第二次)1991年-1997年 利率市场化的条件 国际经验研究发现，无论对于欧美等发达经济 体，还是赶超型经济体，利率市场化改革顺利实施的 的基本条件是宏观经济相对稳定、国内金融市场发展 拉美国家普遍是指国内经济不稳定的背景下进行 利率市场化改革的。最早的是阿根廷，1971年2月就开 始部分利率市场化的尝试，但由于资金大量从商业银 行流向非银行金融机构，导致其在不到一年里夭折。 1975年，在恶性通货膨胀的压力下，阿根廷第二次 推行利率市场化，除了储蓄存款利率上限仍定在40% 外，取消了其他所有利率管制措施。1976年9月，储蓄 存款利率放宽到55%，次年6月全部放开利率管制，在 不到两年的时间里就完成了利率的全面市场化。 智利的利率自由化改革主要分为两个阶段，第一 阶段：1973年9月至1975年3月，主要放松对非银行 金融机构的准入限制，允许私人设立金融公司，并将 各种管制利率的上限提高；第二阶段：1975年4月至 1976年6月，段政府大量减少开支，紧缩需求和深化 经济结构改革，实行银行私有化，取消对银行存贷款 利率的限制。 同样，乌拉圭也在经济不稳定的背景下展开了利 率市场化改革。1974年9月，乌拉圭提高了其对存款 和贷款施加的法定利率上限；1977年，这一上限就已 经高到没有任何约束作用；1979年6月，利率上限完 全取消。 事后证明这些激进式改革是不成功的，均不得不 又恢复利率管制。 拉美国家 币定期存款的利率上限，而第二阶段（2000-2001）是 上调港币的活期存款和储蓄存款利率上限。2001年之 前，基本贷款利率往往是由大银行通过参照储蓄存款利 率的变化调整得到的。在活期存款和储蓄存款利率（占 港币存款的30%）市场化后，贷款利率确定转向依赖 Hibor，贷款利率随存款利率自由化而被推进。 渐趋成熟，存贷款业务的替代市场相对活跃。 利率市场化改革的时间点选择 对于一个经济体而言，选择什么时机来放开其金 融约束，尤其是放开存款利率，实现全面的金融自由 化是一个非常重要的问题。 通过对主要国家的利率自由化历程进行分析，我 们认为，对于一个追赶型经济体而言，从经济增长第 一阶段(以工业化为特征的高速增长期)向经济增长第 二阶段(以资本化为特征的中速增长期)的过渡时期， 以及第二阶段初期是全面实现利率自由化成功概率最 大的时期。在这一期间，这些国家几乎都出现了经济 增速下降、劳动力成本上升、通货膨胀加剧的经济困 境。同时，金融市场渐趋活跃，直接融资占比上升， 金融脱媒有所体现，替代市场的活跃，原有受到管制 的商业银行面临压力。 通过对于各国经济增长历史的研究，我们可以发 现各国经济增长都存在阶段性。通常在第一阶段由于 二元经济结构的存在，传统部门过剩劳动力出现大规 模转移进入工业化部门，从而闲置的农业劳动力对于 经济增长的贡献由接近0值，迅速上升。整体经济也 表现出强劲的增长。在这期间资金是一个相对短缺的 资源，不仅可以带来很高的投资回报，而且对于经济 的高速增长是至关重要的。因此，很多国家都采取金 融管制的方式调动资金这样一种短缺资源。不仅通过 金融压抑将资金有效地聚集和控制，确保流向高速发 展的工业部门，而且通过利率管制压低资金成本，加 速资本积累。 但是当持续、高速增长的投资充分吸纳了过剩的 劳动力之后，经济增长就进入第二个阶段。在这一阶 段，资金的稀缺性快速下降，投资的边际回报也出现 明显下降。随着经济、金融的发展，金融产品种类丰 富，居民资产配置的选择权大大增加，在银行存款利 率仍然管制的情况下，居民往往会将资金配置到货币 市场、债券市场及股票市场上，引起银行储蓄下降， 倒逼存款利率放开。同时，当过渡到第二阶段后，该 经济体的金融体系以及企业的稳定性有所提高，能够 承受利率的较大幅度波动，成为利率市场化改革的较 好支撑力量。