撰文/张明（中国社科院世经政所国际投资室主任）

2014年下半年至2015年6月上旬，中国股市快速上涨；2015年6月12日至7月初，中国股市暴跌。中国政府被迫出手救市，目前股市已经趋于稳定，但未来走向仍面临较大的不确定性。目前已经有很多文章从不同角度分析了股市暴涨暴跌的原因，而本文试图从部门杠杆率的变动来分析股市的本轮波动。

目前中国经济正在经历重要的结构调整，这一调整时期被称之为“新常态”。但有趣的是，新常态并非经济学意义上的稳态，而是处于经济增速的趋势性下行以及中国经济增长结构的变迁过程中。潜在经济增速的下行与经济增长结构的变化往往导致金融风险的上升。而从一国总杠杆率与部门杠杆率的变动则可以一窥金融风险的程度与分布。

目前中国的国民总杠杆率（国民总负债占GDP的比率）并不算高，约在220-230%之间，与日本、英国高达500%的总杠杆率相比依然较低。然而，中国的问题在于杠杆在部门之间的分布并不均衡，其中企业部门杠杆率（企业总负债占GDP的比率）高达120-130%、政府部门杠杆率约为70-80%、家庭部门杠杆率约为20-30%。中国的政府与家庭杠杆率与主要大国相比处于相对较低水平，但企业部门杠杆率在全球主要大国中名列前茅。

中国企业部门的高杠杆，对应的恰好是中国制造业的庞大产能与房地产行业的庞大库存。事实上，中国经济增长具有典型的投资驱动的特征，固定资产投资占到GDP的50%左右，而固定资产投资的融资来源主要是银行贷款（近年来企业债所占比重明显上升）。在本轮全球金融危机爆发前，由于内需与外需均很强劲，企业部门通过高投资形成的高产能得到了相对充分的利用，从而带来了不菲的利润，高杠杆并未造成大的问题。然而，随着内外需在全球金融危机后持续走弱，导致过剩产能成为中国企业部门的顽疾，这就使得高杠杆的弊端开始凸显。

从国际金融史来看，一国金融风险累积时期通常伴随着总杠杆率的上行（首先通常是家庭或企业杠杆率的上升），而在危机爆发后，该国的总杠杆率通常会掉头向下，而去杠杆的过程通常会伴随着银行业危机或主权债务危机的爆发。隐藏在上述现象背后的草蛇灰线，其实就是杠杆率的变动。通常而言，金融危机的爆发会导致私人部门（家庭与企业）去杠杆，而家庭与企业的去杠杆通常意味着信贷违约的集中爆发，这会导致银行部门坏账上升。换言之，是用银行部门的加杠杆来对冲家庭与企业部门的去杠杆。然而，银行部门杠杆率的上升可能导致银行危机的爆发，为避免危机爆发，一国政府通常要用显性或隐性的方式对银行进行救助，而这自然会导致政府债务的增加。换言之，是用政府部门的加杠杆来对冲银行部门的去杠杆。综上所述，在缓解危机冲击的过程中，一国总会通过政府部门的加杠杆来应对私人部门的去杠杆。本轮全球金融危机之后，美国、英国、欧元区国家的政府负债率均显著上升，就是政府加杠杆的明证。

这一部门之间杠杆率轮转的规律，同样适合于中国。如前所述，在内外需持续低迷的背景下，中国企业部门去杠杆是必然的趋势。由于企业融资主要依靠银行体系，那么企业去杠杆必然会导致银行坏账率显著上升。目前尽管中国商业银行资产负债表内的坏账率依然较低，但影子银行体系的违约事件已经逐渐此起彼伏。如果中国政府没有进行应对，那么未来几年中国银行体系出现新一轮不良贷款浪潮，将是一个大概率事件。

根据常理，为了避免银行危机的爆发，中国政府就必须通过自身加杠杆的方式来应对企业部门的去杠杆。例如通过新一轮注资充实银行资本金以增强后者抵御不良资产率上升的能力、发行特别国债为不良资产管理公司充实资金以应对新一轮坏账处理浪潮，或者直接对企业减税等。然而，出于以下两个原因，中国政府不太愿意提升自己的杠杆：一是自2008年以来，在一轮气势磅礴的基建浪潮下，地方政府债务已经快速攀升，目前地方政府已经处于偿债较为困难的形势下；二是考虑到人口老龄化、化解地方债务危机以及其他潜在支出的考虑，中央财政也不愿意显著放松。

既要帮助企业部门去杠杆，中国政府又不愿意出钱，那游戏怎么来玩呢？把股票市场做出来，就成为一个合意选择。

首先，如果股市能够恢复正常融资功能，那么企业就可以用股权融资来替代债权融资，从而逐渐降低杠杆率；其次，一旦股市转变为牛市，那么中小企业扎堆的创业板与中小板就会趋于活跃，这不仅能够缓解中小企业融资难融资贵的问题，而且有助于鼓励大众创新万众创业的愿景；再次，股市持续上升还有助于改善中国实体企业的业绩（通过股权投资而非主营业务），这样将会降低银行未来坏账率的上升。如此看来，股市走牛就成为一个对企业、银行与政府均有利的选择。

如果更深入地分析杠杆率的变动，我们不难发现，股市走牛的背后，其实是在通过居民部门的加杠杆来帮助企业部门去杠杆。尤其是在本轮股市的上升过程中，散户投资者前所未有地大量使用了杠杆，其中包括杠杆率为1比1的融资融券、杠杆率为1比2至3的伞形信托，以及杠杆率为1比4至5，甚至高达1比10的场外配资，据估计，本轮牛市中杠杆资金的总体规模达到4-5万亿人民币。家庭部门通过举债购入股票、企业通过IPO与定向增发获得资金、企业高管与股东通过大幅减持赚得盘满钵满，其核心正是通过家庭加杠杆来帮助企业去杠杆。

然而，本轮股市暴跌生动地说明，通过居民加杠杆来对冲企业去杠杆的做法是相当危险的。一方面，中国散户的股票投资在加杠杆后面临的风险显著增加，股价下跌10%-30%就可能使得账户被强平、本金全部亏损；另一方面，尽管目前中国家庭部门杠杆率并不高，且本轮股市先涨后跌且跌幅远低于涨幅，但本轮股市暴涨暴跌造成的家庭内部的收入分配效应不容低估。例如，有报道表明，中国城市相对年轻（因此缺乏炒股经验）的中产阶层家庭，在本轮股市下跌中遭受了较大损失。

股市暴跌后政府出手，无论是通过汇金与社保基金购入股票，还是通过证金公司贷款给券商购买股票，本质上都是通过政府加杠杆来应对居民部门去杠杆。让我们假设一下，如果股市在本轮暴涨暴跌后再度沉沦，那么未来，政府还能找到谁来对冲企业部门去杠杆呢？外国投资者恐怕不会这么傻的。想来想去，政府最终通过自身加杠杆的方式来应对企业去杠杆，将是大势所趋。

值得注意的是，政府加杠杆并非故事的结束。最终政府部门也会想方设法降低杠杆率，这才是整个去杠杆过程的终结。那么，政府通常会如何去杠杆呢？从国际经验来看，一国政府通常不会通过违约的方式去杠杆，因为没有必要。政府通常也不会通过显著的财政紧缩政府（例如加税与削减支出）来去杠杆，因为阻力很大。成本最低的去杠杆方式，是通过央行印钞、通胀上升来降低政府实际负债利率。如果中国的杠杆率故事按照上述逻辑继续演进的话，那么首先是企业去杠杆导致银行坏账上升；其次是政府救助银行导致政府债务上升；再次是政府通过通胀降低自身债务水平。

那么，如果未来通胀率上升，作为债权人的中国家庭将会面临新的冲击。作为应对这一风险的自然选择，适度增持海外资产（尤其是美元资产）变得非常必要。而下半年即将推出的QDII2将为此大开方便之门。不难预见，未来中国家庭的组合投资持续外流，将成为一个大概率事件。而这是否会引发新的风险呢？让我们拭目以待。

来源：彭博商业周刊