文/安信证券首席经济学家高善文

本文探讨财政收缩与经济减速之间的关系问题。文章分别考察广义财政支出中的公共财政、政府性基金和地方政府举债支出下降对经济的影响，并认为2015年以来，金融市场的条件明显改善，房地产市场重新转入恢复趋势，简政放权改革加速，政府性支出也将有所改善，这些变化都有助于支持需求，并加快建立新的经济平衡，但这需要时间。

财政紧缩使得经济台阶式下降

简要回顾2010年以来中国工业的增长情况。2011年工业增长出现过非常大的下降，很重要的原因是通货膨胀、货币紧缩和宏观调控。2012年第四季度到2014年初，随着通货膨胀消失，货币政策至少转向中性方向，财政政策相对比较积极。在此背景下，整个工业增速已经维持在9%～10%之间的平台上。尽管工业增速有些短周期的波动，但是波动持续的时间都不是很长，并且顶底之间的差距也不是特别大。

2014年8月份，整个工业增速突然出现了台阶式的下滑，工业增速从此前9%以上的水平下滑到7%，甚至更低的水平。站在当时来看，并没有特别明显的货币紧缩、全球经济大幅下滑，或房地产市场加速恶化的诱因。实际上，房地产恶化从2013年底就开始了，很难认为2014年8月份房地产市场突然出现了断崖式的加剧恶化，但是整个工业增速下降超过2个百分点。

从历史数据来看，由于某些未知的原因，工业增速一下掉两三个百分点也曾偶尔发生过。如果没有宏观调控等原因，经济大幅下滑也许是存货调整的原因，或者是其他很难明确指明来源的扰动性因素。经济下滑通常持续时间会比较短，在不太长的时间内会弹回来。所以站在当时很难找到明确诱因的背景下，我们倾向于认为经济很快会有所恢复，实际上9月份经济还是有些反弹。

随着2015年1、2月份工业增速再次跌破7%，基于晚近不断披露的数据，我们开始认识到经济下滑很可能不是短期的冲击和扰动因素带来的，背后有更系统、更重要的力量。我们对很多晚近披露的数据梳理后发现，2014年8月份以后，预算内的财政开支、预算外的财政开支、地方融资平台通过债务融资所支持的开支等突然出现了台阶式的下滑，这是过去一段时间经济增速大幅下降的主要原因。

政府支出全方位收缩

狭义的财政支出仅指公共财政支出。由于我国政府大量依靠土地出售和地方政府融资平台获得资金开展基础设施建设，因此我们拓展了广义政府财政支出的概念，包括公共财政支出、政府性基金支出、地方政府举债支出，并以此指标全面衡量政府的支出行为。

全口径的政府财政还应该包括社会保障基金和国有资本经营科目，以及近期政府通过国开行等政策性金融机构支持的支出行为。2013年，我们定义的广义财政支出占全口径政府财政支出（因数据缺乏不包含政府通过国开行的支出）的比例约为88%，因此考察广义财政支出的变化对衡量政府支出行为的代表性是足够的。

分别考察广义财政支出中的公共财政、政府性基金和地方政府举债支出，它们均有不同程度的下滑。考虑到财政支出占国内生产总值（GDP）的比重较大，财政支出的下滑无疑对经济产生较大的负面冲击。

首先，公共财政支出（预算内开支）占整个经济的比重超过25%，其中有接近30%是对企业和居民的转移支付，其他部分是与经济最终需求相对应的支出，占经济比重在15%～20%之间。2014年第三季度以来的财政支出下滑幅度是比较惊人的。2014年8月份以后，公共财政支出的增速突然从两位数的水平大幅度下滑到2014年底0以下的水平。2015年1月份，财政支出增速继续下滑到负20%水平。历史上这么大的财政支出下滑一般会因为经济政策调整而很快逆转，比如2009年，但这次财政支出的下滑，迄今为止也许只是部分被逆转。

其次，2013年政府性基金支出占公共财政支出的比例约为36%，占整个经济体量的比重约为9%。根据2011年和2012年财政部公布的政府性基金支出的细项数据，政府性基金支出中约50%是相对转移支付的概念，比如拆迁补偿等，另外的50%大体与最终需求相对应。从这个角度看，政府性基金支出占整个经济的比重应该在4.5%左右。2014年以来，政府性基金支出的增速开始出现比较明显的下滑，到2015年一季度，增速更是下滑到-25%。

我们把政府性基金的支出加上公共财政支出合并在一起，称为“政府性支出”，它占整个经济的比重应该在20%～25%之间，大约相当于房地产投资的2倍。历史上公共财政支出和政府性基金支出并不紧密同步，甚至在很多时候有相互抵消的影响，这使得合并在一起的“政府性支出”相对比较稳定。

比如2013年初到2014年6月份，整个“政府性支出”增速是稳定在两位数的增长区间。但在2014年6月份以后，整个政府性支出的增速突然从15%以上的水平下滑到-5%的水平，政府性支出大幅下降对实体经济造成了严重冲击。

第三，地方政府举债支持的支出也在下滑。我们集中观察地方政府性债务的变化，这部分债务支持的支出与政府支出存在着比较紧密的联系。在2013年之前，政府性债务余额的增速始终维持在20%，甚至更高的水平，2014年政府性债务余额的增速从20%的平台下降到5%。如果严格执行43号文，2015年地方政府性债务余额的增速也许接近0。

我们合并公共财政支出、政府性基金支出和地方政府举债支出，将之定义为广义财政支出，并将数据延伸到2015年。

测算的假设包括，2015年名义GDP增速为6.5%，公共财政赤字率2.7%，地方政府性债务余额增速为0%，土地销售收入增速下降10个百分点。

假定地方政府性债务余额增速为0意味着市政债、PPP等替代性基建方式未取得实质性进展，是对43号文影响程度的极端性假定，实际情况应该略好于我们的测算。

以此观察，2014—2015年广义财政支出的巨大下滑是显而易见的。

需要承认的是，由于缺乏地方政府性债务的季度数据，我们使用2014年一季度末有关部门披露的数据推算全年数据，并假设2015年此数据增速为0，这使得我们无法准确刻画广义财政支出在季度之间的波动情况。此外，即使在年度数据上这些假设的准确性也需要未来数据的验证。但我们相信年度广义财政支出数据的方向和程度应该是大体可信的。

近期政府通过国开行等政策性金融机构支持的政府支出行为开始增加，这部分政府支出金额难以做到及时监控，但我们认为这部分金额占GDP的比例较低，不影响广义财政支出下滑的趋势。

最后，国际货币基金组织（IMF）通过建立涵盖预算外支出的扩展财政数据序列观察中国政府财政支出活动，为我们观察政府全口径财政支出提供了另一个视角。

IMF扩展的财政赤字不仅包括了地方政府融资平台的市场融资和销售土地使用权的收益，还包括了社会保障基金和国有资本经营科目，因此可以视为全口径的政府财政支出。

我们以IMF在2014年7月公布的数据为基础，并将数据序列扩展到2015年。

2014年，全口径财政赤字率由10.1%下降到9.5%，财政赤字率收缩0.6个百分点。财政赤字收缩的部分主要来自于地方政府卖地收入和融资平台支持的投资行为，因而对实际经济增长产生了较大的负面冲击。从此前讨论看，这一收缩似乎主要集中在2014年下半年。

进一步，我们假定2015年地方政府融资平台债务增速为0，其举债仅覆盖利息支出，以反映如果2015年政府严格执行《关于加强地方政府性债务管理的意见》带来的负面影响。据此测算，2015年地方财政支出收缩带来的投资下滑对GDP的负面影响在3.3个百分点左右。尽管我们的估算依赖一些比较严格的假设，但政府财政支出下滑的态势是明显的。

即便我们不考虑地方融资平台债务增速的变化，根据IMF测算的不含融资平台支持的政府财政支出增速也由2010年的21%逐步下降至2013年的14%，2014和2015年快速下降至7%的水平。与财政部公布的狭义财政赤字率相比，政府财政支出行为对经济的支持力度仍在下降之中。

财政收缩的后续影响

广义财政支出增速的显著下降当然存在房地产市场调整和经济减速的背景，但中央对地方政府政绩考核标准的调整，对官员腐败行为的严厉追究，以及以财政部43号文为代表的对地方政府举债行为的严格管控等也许发挥了更大的作用。

总的来看，这一下降的大部分应该是不可逆的。

这意味着经济需要在比2014年上半年的水平更低的位置上重建平衡，这有两个方面的标志，一是剔除原油等商品冲击以后，工业品价格环比稳定在0以上的水平，二是经济增速底部企稳。

由于数据披露的滞后，金融市场的参与者在比较晚些时候才有机会搞清楚2014年下半年经济突然剧烈下降的主要原因，但政府宏观调控部门面对经济可以预期的剧烈下降，并未采取明显的、具有预防和针对性的缓冲措施，似乎是令人费解的。实际上，直到2015年一季度以来，政府才更明确地转向扩张性的经济政策。

应当看到，2015年以来，包括信贷在内的金融市场的条件明显改善，房地产市场经过短暂的停顿后重新转入恢复趋势，简政放权改革加速，政府性支出也将有所改善，这些变化都有助于支持需求，并加快建立新的经济平衡。但目前我们可能仍然处在平衡建立的左侧位置。

（本文编辑/王茅）