文/申万宏源证券投资银行总部执行董事、新三板业务部董事总经理 尹百宽

针对“股转系统”的制度完善从其建立之初便从未停止。本文探讨股转系统引入“老股转让”、使得定向发行与“老股转让”制度同时存在于股转系统的积极意义与必要性。

截至2015年5月7日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）挂牌企业已达到2361家，做市转让293家，协议转让2068家。股转系统在审企业数量超过700家。按此挂牌节奏，预计至2015年底，股转系统挂牌企业将超过3500家。

被誉为中国未来 “纳斯达克”的股转系统彰显出一种创新，一种理念的转变。但是，目前“股转系统”在融资能力及股份流动性方面尚有不足，针对“股转系统”的制度完善从其建立之初便从未停止。继协议转让、做市转让之后，股转系统正积极推进集合竞价这一交易方式，上述探索与突破都是增加股份流动性的有力举措。与此同时，需要着眼于挂牌同时股份发行机制的革新，这种变革性思路对股转系统的流动性及提高企业融资能力也具有重大意义。

股转系统已通过执行挂牌同时定向发行机制来提高企业的融资能力，促进挂牌企业股份的流动性。这是股转系统在股份发行问题上的一大改革，并取得了显著的成效。

中国证监会于2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中规定：“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更……”这种在发行过程中允许老股参与的方式被人们称为“老股转让”制度，老股转让制度实行后，有助于抑制超募和炒新，形成新股的合理定价，同时能有效缓解未来“大小非”的减持压力，使得A股市场的发行机制与治理体系进一步规范，对整个市场的良性发展具有积极的促进作用。

股转系统引入“老股转让”的必要性

“老股转让”制度的实行无疑是股份发行制度的又一大胆创新。现在，我们需要探讨股转系统引入“老股转让”、使得定向发行与“老股转让”制度同时存在于股转系统的积极意义与必要性。

引入“老股转让”制度并继续推进挂牌同时定增对于提高挂牌企业融资能力、改善股转系统流动性将有很大促进作用。

首先，股转系统股份流动性相比主板市场较差，主要原因：第一，转让方式受限，大大限制了其流动性；第二，准入门槛过高，参与人数受限；第三，挂牌企业股权集中度过高，股权结构不合理。这些因素都在一定程度上限制了股转系统的发展，而“老股转让”制度的引入与挂牌同时定增制度不断推行将会缓解上述现象对股转系统的制约。

一方面，“股转系统”的退出窗口稀少，投资者缺乏退出渠道，而引进“老股转让”制度，给投资者退出提供了一个有效的渠道，打消了投资拟挂牌企业投资者无法退出的顾虑，增强股转系统融资功能的同时打通了流通环节的一个关键点，促进股份的流通性。

挂牌同时定增，新增股份无法定限售要求，可直接进入股转系统转让，增加流通股份数量；且挂牌同时定增股份认购人无须满足投资者适当性要求，降低投资者准入门槛，增强投资者积极性。在引进“老股转让”制度时，可以采取类似的方式，对受让老股的投资者降低准入门槛，无须投资者适当性要求，参与者数量的大量提升，有益于增强市场活跃度、增加流动性，在市场活跃度高的背景下提高企业在股转系统募集资金的能力。

另一方面，“股转系统”挂牌公司普遍存在股权结构过于单一，经常出现“夫妻店”现象，股权结构过度集中，公司治理结构不完善。“老股转让”制度将促进挂牌公司的股权结构趋于合理。推进挂牌同时定增并引入“老股转让”机制，在给予新的退出窗口的条件下，从而进一步引入投资者，促进公司股东结构转变，制度的引进将促进公司治理结构更加优化，股权也将从高度集中转向多元化，更加符合现代公司制股权结构理念。公司股权结构多元化，股转系统可转让股份的分散化，从另一个角度有益于增强股份的流动性。与此同时，“老股转让”制度使得投资者获取公司股权比例将加大，这将增强投资者的投资兴趣与参与程度。因此，优化股权过程的同时也增加了投资者参与的积极性，提升了企业的融资能力。

其次，中小企业，尤其是高新技术企业往往是处于资金缺乏期，在增加股转系统企业股权流动性的推动下，企业前期募集资金的困境将有所改善。后续退出通道顺畅，有利于企业挂牌前吸引机构投资者关注，解决资金问题。

股转系统自身存在退出窗口少的弊端，使得即使将要取得股转系统挂牌资格的公司在融资过程中仍然没有优势，因为投资者害怕将资金投入到缺少退出机制的股转系统中。如果将“老股转让”机制引入，便可有效打消投资者这种顾虑，增加企业挂牌前融资的砝码，以解决企业的资金之急。这种服务中小企业的做法也符合股转系统的基本宗旨。

最后，股价调控的作用也将展现。主板市场推进“老股转让”制度一个重要意图在于遏制“超募”现象，防止新股发行价的不合理定位。虽然“股转系统”市场目前在现有协议转让与做市转让制度下不会存在“超募”的现象，但是，在“老股转让”制度的推进下，交易平台上的发行股份将增加，将一定程度上促进股价的合理定位，增进投资者的投资欲望，稀释个股的高价，避免绕开市场的炒高行为。

（本文编辑/彭晓云）