文/徐以升   本文编辑/孙世选

徐以升  第一财经研究院副院长

发达经济体向上，新兴经济体向下。这样一个新世纪以来迥异的格局，正成为我们展望2014年全球经济金融走势的基本逻辑。

我们将2014年全球经济金融格局定义为“大分化”。“大分化”包含两层含义：一是发达市场与新兴市场的分化，发达市场好于新兴市场；二是新兴市场内部的分化，即新兴市场不再步调一致，新兴市场有的会衰退甚至出现危机，有的则将因受益于发达经济体的复苏而维持稳定或向好。

全球“大分化”格局的成因

导致“大分化”的基本原因是：

第一，2008年至2013年，美欧经济体实际上经历了去杠杆进程，近期实体经济的复苏动力较好；而新兴市场普遍处于高杠杆态势，经济进一步加速增长的空间变小。

第二，由于一定的结构调整和经济增长方式变化，发达市场经济复苏对全球贸易，尤其是对新兴市场经济体出口的拉动力在变小。2013年发达经济体复苏就没给新兴市场带来多大好处。日本的复苏部分建立在日元贬值基础上，欧元区在未来一段时间将保持经常账户盈余，而美国经济的进口倾向在减弱，这些因素都让我们对新兴市场未来出口再度强势增长产生怀疑。新兴市场不再是出口拉动、储备增长、经济快速增长的模式。

第三，由于美国经济复苏的确认，美联储量化宽松政策已经真正迎来退出周期，从逐步减少购买到未来2015年提升美元利率，预计美联储将在未来5年持续坚持偏紧取向，这将推动全球利率正常化，而这一进程将给高杠杆、依赖外部流动性输入，尤其是经常账户赤字的新兴经济体带来压力，甚至是危机式的压力，一如2013年6月的印度和印尼市场。

2013年10月31日，欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、瑞士央行与美联储联合签订长期货币互换协议。按照该协议，美联储之外的5家央行若需要美元流动性，可通过该机制得到美联储的直接支持。这意味着，在未来美联储宽松政策退出过程中，这些市场将得到美联储的“底线保护”。这种“底线保护”，加上近期这些经济体本身不错的经济复苏形势，将使得市场继续看好这些经济体的经济金融形势。而未能加入该互换体系的新兴市场国家将得不到这种“底线保护”。

可以说，美联储构建的美元国际流动性长期互换网络，实际上加剧了该全球“大分化”格局的确立。

“大分化”将推动美元升值

大分化”表现在经济形势上，是美国加速复苏，欧元区和日本温和复苏，及新兴市场增长承压。“大分化”也表现在宏观金融政策上，美联储会最早主动地退出宽松政策，欧元区逐步跟进，日本央行将维持宽松并酝酿退出，新兴市场则因美元资本外流而被动收缩。“大分化”同样将表现在金融市场上，美元升值态势将更为确立，新兴市场货币贬值和资产市场下跌的逻辑将延续。

未来随着美元利率的上升，对美元利率敏感的经济体，将受到压力甚至惩罚。经常项目赤字的国家，对美元利率上升的感觉更为敏感，美债收益率的上升将导致这类新兴经济体国内金融状况收紧，进而拖累资产价格，并损害经济增长。诸如印度、印尼、土耳其、巴西等经济体2014年仍将承压，而且这种压力将是中期性的。

2014年全球主要经济体的央行政策也将出现“大分化”。美联储进入主动收缩议程，欧洲央行、日本央行不同的货币政策取向将主导相关货币汇率走势，欧洲央行退出长期再融资计划（LTRO）在推高欧元汇率，日本央行维持宽松在继续压低日元汇率，发达货币之间的总体走势可控，美元指数在区间波动。2013年，欧洲银行业LTRO导致欧央行资产负债表收缩，就已经推动了欧元兑美元汇率升值。

纵观2013年，美元实际上走了一条“分化式升值”路径。即美元兑欧元汇率持平甚至微贬，导致美元指数升值幅度有限，但2013年美元兑新兴市场货币大幅升值。进入2014年，这一“分化”景象还将延续，美元对新兴市场货币的升值将是主趋势。

中国处于“大分化”中的什么位置？

在“大分化”格局中，中国处于什么位置？

2008年之后，中国经济从“出口-投资”增长模式变化为“信用-投资”增长模式。“出口-投资”模式之下，最高接近国内生产总值（GDP）水平10%的高经常账户顺差，为实体经济带来了利润，是一种总体杠杆水平可维系的增长模式。而在中国经常顺差项目水平占GDP比例这两年降低到2%左右时，“信用-投资”模式极度放大了整个经济体的杠杆水平。2013年中国总体债务占GDP比重仍高于200%，固定资产投资占GDP比重为56%，这成为中国经济金融体系当前的主要矛盾。

也就是说，虽然中国经常账户总水平目前为正，但变化的方向却是逐步萎缩。这导致中国将日益遭受美联储退出宽松政策的冲击。2013年6月“钱荒”的国际背景也在于此。

中国央行正在推动“高利率去杠杆”的选择。近期中国资金市场利率已大幅攀升，这将提升存量债务的利息成本。央行维持中性偏紧货币政策以推动降杠杆，这终将给资产价格和经济增长带来压力。

综合看，中国不会首先即成为向下的甚至危机的新兴经济体，但中国在未来几年美联储政策正常化的大周期里，将很难避免重大的负面冲击。

目前，国际资本已经在面临美国3%的GDP增长与中国7%的GDP增长的选择，未来这一选择会继续变成美国4%和中国6%增长的选择。需要强调的“分化”事实是，中国对美国经济增长敏感性在持续变弱，美国经济复苏对中国实体经济的积极影响变得相对有限。

美联储构建的美元国际流动性长期互换网络，实际上加剧了该全球“大分化”格局的确立。

进入2014年，这一“分化”景象还将延续，美元对新兴市场货币的升值将是主趋势。