文/彭博亚洲首席经济学家 欧乐鹰（Tom Orlik）
本文主要探讨股市繁荣对中国经济的影响问题。文章认为估值上升使企业更易筹得投资资金会对经济带来喜忧参半的影响，而股市攀升所带来的财富效应并不明显，且集中在富裕阶层，股市繁荣给中国经济带来的好处有限。

中国股市疯狂涨势方兴未艾。上证综指过去一年强劲飙升100%，也因此使中国股市的表现在全球主要市场中独占鳌头。在上海陆家嘴金融区，利润喜获丰收、公司上下举杯共庆的场面屡见不鲜。

然而与股市形势一片大好的明快旋律相伴的，还有中国经济其他领域动能衰减的另一种调门。工业增加值、零售额和投资表现今年开局均令人失望。一季度国内生产总值（GDP）同比增长从去年四季度的7.3%继续下滑到7%，刚好和今年的经济增长目标一致。彭博计算的月度GDP数据显示，中国3月份GDP同比仅增6.35%，1月到3月平均值仅为6.5%。

中国股市飙涨（同比涨幅）

有人认为股市繁荣有助于振兴中国经济，说股市上涨可以通过两个渠道转化为更为强劲的经济增长：一是估值上升可使成长中的企业更易筹得投资资金；二是股市上涨对家庭财富的积极影响可以刺激消费。

毋庸置疑，得益于2014年初的首次公开募股（IPO）重新开闸，股票融资近几个月确实有所上升。但尽管如此，此类融资占社会融资总规模的比例也仅为4%，刚刚恢复到2010和2011年的水平，并不足以推动经济增长。

股市融资规模上升占社会融资规模比例依然较低

从中国经济再平衡的角度来看，股票估值和融资增长固然重要，但哪些行业获益最大也同样不容忽视。支持高端制造业和消费服务业扩张的融资活动大幅增加能够带来积极影响，可筹措更多资金用于建设已经过剩的钢铁和水泥产能就另当别论了。

中国当前的形势可谓喜忧参半。从好的一面看，在进入股市融资的企业中，消费、互联网和科技企业占比上升。过去一年新经济领域的融资规模在总融资规模中所占比例为45%，高于之前三年的28%。

但从不那么好的一面看，能源、工业和原材料等旧经济企业的估值飙升，并继续在融资中唱主角。在老旧的原材料和工业行业，企业市盈率已攀升至令人咋舌的高位。由此看来，投资者似乎认定政府会再度推出刺激措施，而不是着意将资金引向推动中国下一阶段经济增长的企业。

股市繁荣向中国经济传导积极影响的第二个渠道是财富效应。中国股指过去一年几乎翻番。理论上讲，这意味着家庭财富实现大幅增长，有望为更加强劲的消费提供支撑。

但现实中，这种理论存在两个问题。首先，中国家庭投资于股票的财富比例非常小。也就是说，过去一年股市暴涨对他们的资产净值影响微乎其微。实际上，考虑到房产在中国家庭财富中的更高占比，房价下跌的负面影响可能会超过股市上涨的利好。

楼市而非股市推动消费信心

其次，股票投资往往集中于富裕阶层。中国家庭金融调查数据显示，在占全国人口1%的中国顶级富人群体中，投资股票的人超过35%，而按总体人口衡量，这一比例仅为6%。此外，中国富人的储蓄率非常高，因此股票投资利得对于消费的推动作用可谓微乎其微。

与这些微不足道的好处相伴而来的，却是我们必须予以考虑的市场日益偏离基本面带来的股市可能大幅回调的风险代价。伴随此轮涨势的展开，新开股票账户和交易量急速增长，但是经验丰富的香港机构投资者投向内地股市的资金依然有限，经济增长预期也仍在继续下滑。

股市走势与经济增长预期背道而驰

这种状况表明，这波涨势的推手是经验相对欠缺的个人投资者，他们通常基于股市走势而非基本面作出投资决定。中国家庭金融调查的数据验证了这一点。该机构2014年底的4,000个家庭调查结果显示，与老投资者相比，新开户投资者一般学历较低、资产净值较少。

股市估值所面临的考验如今已日益严峻。截至4月初，上证综指的市盈率约为19倍，几乎是恒生指数的两倍。估值过高伴以薄弱的经济基本面基础，为股指大幅回调埋下了伏笔。

一旦此轮涨势退潮，中国的决策者也或可用这样的话聊以自慰：既然股市上涨给总体经济带来的益处寥寥，那么股市下跌带来的冲击也当有限。

（本文编辑/王茅）