文/安信证券首席经济学家高善文

本文探讨中国供应面调整及其影响问题。基于2012—2014年制造业投资的持续下行，以及大拇指法则，作者有比较确定的把握相信，2015—2016年，供应收缩会继续，并对工业品价格、企业盈利形成积极的支持。

2012年以来，总需求的趋势下滑和总供应的快速释放，使得中国制造业领域总体上处在产能过剩的格局之中。市场人士关心政府部门稳增长和调结构努力的同时，也十分关心实体经济供应面调整的进展，关心市场距离出清还有多远。

实体经济供应面的调整，简单来讲有三种方式。

第一，成本高、盈利低的企业被迫退出市场，造成经济供应面的收缩；第二，需求下行、盈利恶化，迫使企业大幅度地削减资本开支，这会带来随后新增产能增速的放慢；第三，企业通过技术和产品创新，提高高毛利产品的比重。

理论上，供应面的调整随时都在发生，需求下滑使得调整速度加快。问题的关键是，什么时候供应面的调整会超过需求面的调整，成为经济基本面的主导力量？

观察工业品价格和企业盈利的表现，我们倾向于认为，这一转折也许发生在2012年底或2013年的某个时候。

(2014年第四季度以来的PPI环比波动的底部，要比过去几轮深很多。但这主要受到了国际原油价格暴跌的影响，与中国本身总需求和总供应能力变化的关联有限。)

首先观察工业品价格数据。2011年初以来，工业品价格呈现出很多的脉冲波动。脉冲的产生，与短期经济承受的各类冲击有关，例如美联储量化宽松、欧债危机等。这些冲击通常还会引发存货调整，并形成了平均来讲以3～6个月为半周期的脉冲波动。

但这里我们感兴趣的不是短周期的经济波动，而是它表现出来的中期趋势。能够很容易发现，在2012年年中之前，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比的底部越来越低，而2012年下半年以后，PPI环比的底部逐渐地在抬升。

2013—2014年经济所经历的下降和2011—2012年相比，并没有明显缓和。此背景下，PPI环比底部的抬升，似乎更多地反映了经济供应面调整取得的成效。全球制造业周期的改善，对PPI环比底部的抬升应该也有贡献。

需要提及的是，2014年第四季度以来的这一轮PPI环比波动的底部，要比过去几轮深很多。但这主要受到了国际原油价格暴跌的影响，与中国本身总需求和总供应能力变化的关联有限。

接下来观察多口径的企业利润数据，数据源包括统计局工业企业效益统计、财政部全部非金融国企经营效益统计，以及上市公司财务数据。不同数据都有它采样上的局限，在分析时应当合并考虑，交叉验证。

与PPI环比的表现类似，2012年年中以后，工业企业利润率温和回升的趋势也是比较清楚的（图2）。2014年8月以来利润率的下降，主要受到原油产业链条上存货减值、盈利恶化的拖累。但对此我们不需担心。中国是原油净进口大国，从全社会的角度考虑，油价大幅下跌能够给中国带来红利。

非金融国有企业利润率的走势大体上是接近的。

观察上市公司销售净利率数据，也能够看到，无论是非银行石油石化企业，还是制造业企业，2012年底以来的销售净利率，也都出现了温和的回升势头（图3、图4）。

这些来自于工业品价格和上市公司企业盈利的事实，清楚地告诉我们，在经济运行基本面的深处，供应面调整的成效正在显现。

也许大家会认为，工业品价格和企业盈利的改善非常温和。但需要知道，过去两年工业品价格和企业盈利的改善，是在经济增速和销售收入下降的背景下实现的。这意味着，如果经济增速止跌、销售收入企稳，那么工业品价格和企业盈利的改善将会十分显著。

更进一步的问题是，为什么供应面调整的成效，会在2012年底或2013年的某个时候出现？这一转折在事前是否可以预知？

我们对这个问题给予肯定的回答。

大规模的投资活动，从开始发生，到形成有经济意义的供应能力释放之间，通常都具有一定期限的滞后。因此，当前的产能的增速，取决于前期的投资增长。

不同行业投资落实到产能释放之间的间隔期是不一样的。从过去几轮制造业投资扩张和产能释放的经验来看，全行业平均间隔期大约为两年。也就是说，一个简单的大拇指法则是，在宏观层面，一次投资高峰期之后的两年，是供应释放的高峰期。

中国制造业领域最近的一次投资扩张，发生在2010年下半年到2011年第三季度。如果将2011年第三季度当作投资的高峰，那么供应释放最快的时候，将出现在2013年年中前后。

基于2012—2014年制造业投资的持续下行，以及前述大拇指法则，我们认为有比较确定的把握相信，2015—2016年，供应收缩会继续，并对工业品价格、企业盈利形成积极的支持。

当然，工业品价格和企业盈利最终能否改善，同样也取决于总需求的表现，取决于需求增速是否进一步剧烈下降，并比已然在放缓的供应增长还要更慢。这一可能性当然无法排除。但目前来看，我们认为这一事件发生的概率偏小。

(本文编辑/王茅)