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PE参与国企混改的路径分析

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文/《清华金融评论》邢缤心

私募股权基金(PE)入局国企混改,不仅可以实现“股份的混合”,还可以整合双方优势,实现共赢。不过,PE如何借道国企混改东风,分享这次改革红利,仍有必要进一步探讨。

国企混合所有制改革(以下简称“国企混改”)的大幕已经拉开。

十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”,随后,上海、广东、重庆、宁夏、浙江等地陆续推出了各自区域内的国企改革方案。2014年3月,两会政府工作报告提出,制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法,在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域,向非国有资本推出一批投资项目,2015年国家要求国企资产证券化率达到80.0%以上。

作为国内最活跃的资本之一,PE(Private Equity,私募股权基金)入局国企混改,不仅可以实现“股份的混合”,还可以整合双方优势,实现共赢。不过,PE如何借道国企混改东风,分享这次改革红利,仍有必要进一步探讨。

百万亿国有资产“潜能”待挖掘

在经历了2009年前后的泡沫之后,国内PE行业的发展条件日趋完善,行业自身也日渐成熟,并逐步与国际接轨,这为PE参与国企混改提供了可能性。同时,长期以来,国企(尤其是垄断型、资源型国企)在企业效率、激励机制、市场敏感性等方面都或多或少地存在短板,PE参与国企混改,不仅会给国企带来资金,而且,作为带资源的资本,PE还可以通过其强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源,给国企带来机制上的革新、质量和效率上的提升。

同时,上一次国企改革(始于20世纪90年代末,终于21世纪初)最受诟病之处就是国有资产贱卖(或流失),而PE通过募集社会资本参与国企混改,在一定程度上,可以规避这一问题。

统计数据显示,截止到2013年底,全国国有企业资产总额达到104.1万亿元,这是一块无比巨大的“蛋糕”,而且,这其中有相当一部分国企在垄断领域占据优势地位,这往往是民营资本/PE非常渴望进入的领域。当然,还有一些国企虽然没有占据垄断地位,收益也不高,但非常稳定,这也可以成为PE资产配置的重要方向。同时,国企改制往往更容易争取到各种政策扶持,这些政策扶持可以自然转化为投资回报,PE如果参与其中,相当于一次成功的套利。

所以说,在百万亿国有资产面前,机遇之门正向PE打开。相当一部分PE的参与热情非常高,甚至设立了专门的部门,负责国有企业投资,寻找投资机会。联想集团旗下的弘毅投资便是混改的先行者之一,自2003年成立以来,弘毅投资先后投资了中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企。

厘清困惑 探讨路径

不过,仍有一些PE对混改颇为困惑和担忧,主要集中在以下三个方面:首先,担心陷于政策风险之中,并非每个PE的管理团队都能够拥有驾驭国企混改的政府资源。比如,担心国企混改过程中国有资产定价机制的透明性(资产价值的判断)、政策的一致性、操作过程的复杂性(混改决策链中的所有人都是代理人,这一点与民营企业完全不同)等问题。其次,是担心参与国企混改之后失去话语权。PE参与国企混改,如果不能获得控股权,往往只能采取被动的姿态,国有股东在公司中往往占据主导地位,在股权缺乏流动性的情况下,PE“用脚投票”的可能性很小,结果就是深套其中。再次,是担心国企混改的投资门槛过高。目前正在进行的国企混改,可以用“大象起舞”来形容,实施混改的国企体量往往极大,比如中石化混改,25家投资者(包括人保、中金、信达、嘉实、华夏、厚朴、工银瑞信、长江养老保险、生命人寿保险、中邮人寿等)以共计人民币1070.94亿元现金认购了中石化销售公司29.99%的股权,这些投资者几乎全部是拥有金融机构背景的PE,一般规模的PE可望而不可及。

所以,如何让更广泛的社会资本(尤其是PE)打消顾虑,积极参与国企混改,应该成为政策制定者下一步的工作重点。从某种程度上说,国企混改的力度越大,改革越充分,PE参与的热情就会越高涨,发挥的作用也就会越大。这需要从顶层设计上去考虑,同时,尽快出台相关的配套措施(比如国有资产的定价机制和评估机制),完善改革的基础设施,让更多的社会资本为国家服务。

各级政府应该通过市场化的方式,推动下属企业实施混改,寻找有实力、有追求、负责任、有安全感的PE机构。无论是国有资本,还是民营资本(或是PE),都应该在《公司法》等相关法律法规的框架内展开对话,建立和完善现代企业制度,在一个互相平等的公司治理平台上充分合作。

当然,“打铁还要自身硬”。PE也要转变以往Pre-IPO的投资模式(简单的财务投资),不断提升自身素质,加强品牌建设,积累经验,整合资源,为国企的长远发展考虑,帮助国企理顺体制,打通资源,完成模式转型,以此获得国企的接受和信服,形成稳定的战略合作关系,这才是维系双方良好合作关系的基础。

对于如何规避国资贱卖这一棘手问题,一些PE的做法值得借鉴,即通过在二级市场买入上市公司股份。二级市场上形成的价格往往可被视为公允价值,通过二级市场等公开交易平台取得的国有股权,暗箱操作的概率也将大为降低。比如,2013年,弘毅投资入股城投控股(600649.SH)就是一例。

在地域方面,PE可以重点关注北京、上海、江浙、广东等地的国企混改机会,这些地区的国企混改方案比较明确,而且,市场化程度较高。

对于一些规模比较小的PE,在目前实施混改的国企体量都比较大的情况下,下一步可以通过对接市属、县属国资委旗下国企或者央企旗下的三四级子公司(或部分业务)的方式,分享政策红利。而且,在管理架构方面,央企由于受国务院国资委直接管理,在混改内容和流程上往往十分复杂,而市属、县属国资委旗下国企或者央企旗下的三四级子公司(或部分业务)往往历史背景简单,政府支持力度也较大,审批流程不长,灵活性高, PE的成功概率往往更大。

PE参与国企混改的大幕才刚刚拉开,随着顶层设计的出台和PE自身的发展成熟,相信越来越多的PE将参与这场盛宴。PE参与国企混改,将成为新一轮国有企业改革的重头戏。

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