文/中国证券金融公司董事长 聂庆平

本文将从融资融券的概念、国际视野下国内融资融券的发展历程和现状，以及接下来监管层将出台的监管措施和业务发展趋势等问题，为读者展示具有中国特色的融资融券业务。

近期，融资融券成为A股市场的热门话题，在刚刚过去的2014年，两融余额超过万亿元大关，进入2015年以来，两融余额虽然在1月下旬发生了短暂的剧烈缩减，但随后很快就重拾升势，再度回到1.1万亿上方。正因为如此，本轮牛市被一些市场人士解读为“杠杆牛市”。不过，对于“杠杆牛市”的说法，笔者有自己的看法，在下文中，笔者将回答这一问题，但是，本文的重点将放在融资融券的概念、国际视野下国内融资融券的发展历程和现状以及接下来监管层将出台的监管措施和业务发展趋势等问题上。

融资融券并非零和游戏

我们会经常听到融资融券、买空卖空、信用交易、裸卖空等说法，那么，到底什么是融资融券呢？融资融券（securities margin trading），又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。通俗一点，“融资”就是投资者在看多某只股票的情况下借钱买股票，“融券”就是投资者在看空某只股票的情况下借券卖掉，然后等股票价格跌下来，再买回来归还。所以，融资融券是一种既能做多又能做空的机制，也是一种价格发现机制，这种机制是通过杠杆的方式实现的。

很多人认为融资融券属于衍生品，其实不然。衍生产品是一种金融工具，一般表现为两个主体之间的一个协议，其价格由其他基础产品的价格决定，并且有相应的现货资产作为标的物，成交时不需立即交割，而可在未来时点交割。典型的衍生品包括远期、期货、期权和互换等。从上述概念来看，首先，衍生品都有一个标的（基础产品），衍生品的价格由标的在未来的价格波动的不确定性确定，融资融券则不是，它只是放大了杠杆；其次，衍生品都存在标准合同，市场买卖的是这个标准合同，而非标的本身，而融资融券实质上进行的是对标的本身的借贷；再次，衍生品一般都有期限（3个月、6个月、9个月和12个月）。虽然在国内、日本和我国台湾等地，融资融券也有期限，但通常情况下，欧美国家的融资融券交易是没有固定期限规定的；最后，衍生品交易是零和游戏，而融资融券却不是。

国内融资融券的发展历程和现状

国内融资融券的推出和发展经历了一个漫长而复杂的过程。

首先，融资融券的推出必须有相应的法律基础。在2005年之前，国内的《证券法》规定所有的股票交易都必须是现货交易，不能采用信用交易或期货交易，在2005年《证券法》修订之后，才允许经国务院证券监督管理部门批准的其他交易方式，这就为融资融券的信用交易和股指期货交易的推出做好了法律准备。此后的2006年，证监会颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这是融资融券业务的政策性文件。在2008年，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，对融资融券也做出了原则性的规定。这些法律文件共同构成了国内融资融券业务的法律框架。

但是，直到2010年初，融资融券试点工作才正式启动。启动之初，只有6家证券公司参与试点，90只股票可以进行融资融券。由此可见，融资融券发展到今天上万亿的规模，确实非常迅速。基于此，笔者不同意“杠杆牛市”的说法，因为融资融券在4年前就已经推出，换句话说，4年前投资者就可以利用杠杆，而牛市却没有在4年前出现，所以，杠杆不是导致本轮牛市的主要因素，而是其他因素。

2011年，证监会批准成立了中国证券金融公司。2012年，证监会正式启动转融通业务试点，现在已经转入常规。目前，几乎所有国内的证券公司都可以开展融资融券业务，标的证券也经历了几次扩容，从285只标的股票，扩容到510只，再扩容到713只、914只，目前，这914只股票已经占到沪深两市流通总市值的80%。融资融券余额突飞猛进，并于2014年12月19日突破万亿元大关，但是，在2012年底，这个数字还只有900亿元左右，在2013年底，这个数字还只有3500亿元左右。

但是，我们也要看到，融资融券是一把双刃剑，融资融券在多次金融危机中都扮演了重要角色，比如1929—1933年的美国金融危机，再比如2008年的全球金融危机。目前融资融券余额超过1万亿元，这引起了部分市场人士的担忧。但是，根据我们的融资融券业务统计监测系统的分析，情况会更乐观一些，因为从统计数据来看，融资融券交易中82%都是投向了大型蓝筹股，所以，本轮牛市具有结构性牛市的特征，从这个角度来看，这体现的也是价值投资，融资融券业务只是顺应了行情的走势。

未来的政策走向

应该说，国内融资融券制度的推出，结合了国际惯例，同时也兼顾了国内投资者的投资习惯，从而形成了一个比较适合中国实际情况的制度方向。但是，我们也要清醒地认识到，国内融资融券的制度安排与成熟市场尚有不小的差距，需要随着国内证券市场的发展不断改进。中国证券市场的制度演进往往是自上而下的，融资融券也是如此。那么，接下来监管层有可能就融资融券业务进一步推出哪些改革措施呢？

第一，监管层有可能会对交易制度的安排做出进一步的改进。目前国内的融资融券采用的是定价的交易方式，但在国外，交易方式却有很多种，可以是议价的证券借贷和竞价的证券借贷等，市场化程度高，可以较好地满足证券借贷双方的交易需求。接下来，国内的融资融券将会越来越与国际接轨，改革证券借贷的发展方式和模式，像国外一样，推出多种交易方式，然后走向平台化。目前，这个方案正在进一步论证过程中。

第二，融资融券交易机制的覆盖范围有可能进一步扩大。目前，国内的融资融券交易机制仅限于证券公司，其他机构还无法完全参与。国内的财富管理（资产管理）行业正处在一个新的历史起点上，未来若干年，无论在深度上还是在广度上，都会出现跨越式的大发展，融资融券业务也会随着市场的发展和成熟，不断与成熟市场接轨。将来，无论是公募基金、私募基金都有可能参与融资融券交易，再比如其他股市参与者（大量的国有企业、保险公司、银行、信托等）都将有机会参与进来。

第三，有可能进一步扩大转融通的参与范围。转融通是为证券公司开展融资融券业务而资金和证券不足时提供资金和证券来源的一种安排。所谓“转”，是指证券金融公司借到资金和证券后再“转”借给证券公司。从证券金融公司角度看，向证券公司提供资金和证券供其开展融资融券业务，便称为转融通业务。转融通包括转融券业务和转融资业务两部分。国内的制度设计基本上按照韩国和日本模式进行，即采取集中授信的模式，证券公司不能直接办理客户与客户之间的证券借贷，必须通过证券金融公司。但是，证券借贷有各种交易方式，如上文所述，有议价的交易方式，也有定价的交易方式，而在中央对手方的模式下，只能做到定价的交易方式。如果改变这种单一的交易方式，将成为监管层下一步研究的重点。

第四，进一步推动证券公司完善融资融券业务的风险管理机制。虽然融资融券业务在2010年才正式启动，但是，中国股市的融资融券却早已有之，在中国股市的历史上，曾经出现过很多种违规或者非法融资的形式进行的融资融券业务，比如说证券公司的委托理财业务。融资融券可以说与中国股市的历史如影随形，后果则是导致了很多乱象，甚至股灾。随着2004年开始的对证券公司的综合治理，委托理财业务基本上被杜绝，证券公司规范治理水平显著提高。但是，监管层仍然不能掉以轻心，因为资本是逐利的，总能想到各种办法规避监管。所以，证券公司要采取逆周期调节措施加强融资融券业务风险管理，提高融资融券业务的各项风险控制比例。

第五，继续加强投资者风险意识和风险教育。与成熟市场相比，国内的证券市场投资者结构还不够完善，以个人投资者为主，机构投资者的比重不高，融资融券业务本身就是风险比较大的投资，往往会导致融资客户股票爆仓，出现被强制平仓风险，投资者一定要审慎利用融资融券的信用放大功能进行股票投资。而且，个人投资者在其中也占据了相当高的比重，在这种情况下，如何加强投资者风险意识，对投资者进行风险教育，就显得尤为重要。

第六，监管层还将可能对部分具体规则做出调整。比如将融资融券的期限延长，现在的6个月期限过短；同时，还有可能进一步拓宽信用账户的使用范围，包括配合新股发行体制改革，在新股认购方面做出调整；再比如探讨融资融券如何与个股期权和沪港通进行对接等；进一步扩大标的范围也是下一步的重要工作，有可能采取负面清单的方法。

根据海外市场经验，融资融券业务的发展大多经历了推出后规模逐步增长，并渐趋平稳的过程，市场参与者也将逐渐了解这项业务，投资行为逐渐成熟、理性。国内融资融券也将是一个不断发展完善的过程，需要监管层、市场各方的共同努力。

（ 本文编辑/邢缤心）