“钱多钱贵”这一悖论现象的产生和发展，有着深刻的经济金融根源，既有经济下行风险溢价上升的周期性因素，更有经济结构扭曲、利率传导机制不畅等制度性因素。对这一问题的解决，美国经验表明，需要跳出货币政策的思维窠臼，更多地从降低企业综合成本、完善利率传导机制、加快多层次金融体系建设、有效发挥政策性金融的作用等多维视角加以解决。

钱多钱贵的悖论

近几年，我国经济金融出现了货币总量高企与融资难和融资贵并存的现象。一方面，2014年末，我国广义货币供应量（M2）余额约122.8万亿元，约是国内生产总值（GDP）的2倍。另一方面，企业融资成本却在不断上升。按金融机构贷款加权利率粗略估算，我国企业融资成本已由2008年底的5.6%上升到2014年三季度的6.97%，提高了1.37个百分点。实际利率成本（依据名义利率减去通货膨胀率粗略估算）则上升得更快，由-0.3%上升到5%，提高了5.3个百分点。值得注意的是，相对信托等其他融资途径，银行贷款利率相对较低且上升较为平缓，因此，企业综合融资成本还将更高。与此同时，企业赢利水平却在明显下降。2014年前11个月，工业企业利润累计增长5.3%，远低于过去十年（2004—2013年）23%的平均增速。企业融资成本和赢利能力的“一升一降”使得近年来企业债务负担加重，影响企业投资创新的意愿和能力。在整体融资成本上升的背景下，小微企业的融资难问题更加突出。这既与小微企业自身的特点有关，更与我国金融结构以大银行为主导、多元化金融体系发展不足等制度性因素有关。

当前，钱多钱贵并存，融资难融资贵相互纠结，已成为制约近几年我国经济增长的突出问题，其产生与发展主要和以下因素有关。

一是实体经济结构扭曲，房地产业和融资平台对资金的虹吸效应加强，推高利率价格。过去16年，房地产对中国经济的影响日益加深，房地产业对GDP增长贡献由1998年的4.2%上升至2014年的约7.8%。个别年份房地产投资对GDP增长贡献甚至高达16%以上（图1）。房地产业的高增长、高赢利，使得大量资金以各种形式涌入这个行业。房地产业资金来源占整个社会融资总额的比重由2002年的47.4%上升到2014年的74.1%。其他行业和产业的信贷需求受到一定抵制，间接推高了制造业企业、中小企业等融资价格。此外，由于存在政府隐性担保和“刚性兑付”，地方融资平台能够以较低的风险溢价，通过发行城投债、信托产品等进行融资，也大量增加了社会融资需求。

二是融资链条不断拉长，增大企业综合融资成本。近几年，企业融资方式逐步多元化，银行贷款在社会融资总量中的占比下降，以信托、私募、表外理财等为代表的其他融资方式发展较快，2014年三季度信托资产余额达到12.9万亿元，已超过保险业资产总额。相比于银行贷款，信托、私募、表外理财等融资链条相对更长，涉及中介更多，包括托管费、销售费和管理费在内的综合融资成本更高，这些综合费用占到项目融资总额的3%以上，推高了企业融资成本。

三是预期回报率下降和风险上升，要求更高的风险溢价补偿。在经济周期转换、增长动力切换的大背景下，金融体系的不稳定性上升。作为对预期回报率下率和风险溢价补偿的补偿，金融机构必然要求高的利率水平补偿未来潜在的损失，与此同时，随着大企业融资日益“脱媒”，银行开始向中小企业提供更多的信贷支持，鉴于中小企业的信用状况，其风险溢价体现在贷款定价上。近两年来，全部贷款中，执行基准利率上浮的贷款比例由2012年59.74%上升至2014年9月的71.26%。

四是利率市场化和互联网金融发展，银行存款资金成本越来越高。在利率市场化和互联网金融快速发展的背景下，银行存款由2003年末的21.7%下降为2014年末的9.1%，为应对利率市场化竞争和降低存款分流，银行被动采取一定的存款利率上浮措施，并主动开发了以市场利率计价的理财产品。同时，低利率商业银行活期存款份额明显下降，推高了资金成本。

美国降低融资贵融资难的主要做法

“钱多钱贵”这一现象在美国也曾多次发生。例如，20世纪70年代末至80年代中期、90年代末期以及此轮金融危机爆发的前5年，都出现了实际贷款利率较高且大幅上升的情况（图2）。尤其值得注意的是，1980—1989年这10年间，美国年平均实际贷款利率约为6.7%，相比上一个10年，实际贷款利率增长了近4倍。

上世纪70年代末至80年代中期美国企业融资成本大幅上升有着深刻的经济金融背景。一是美国经济陷入滞胀泥潭，货币政策偏紧。联邦基金利率从1975的5%左右提高到1980年的约20%。相应地，企业实际贷款利率也从1975年的-1.47%上涨至1981年的8.68%这一历史高位。二是企业利润率大幅下降，推高金融机构对利率的风险定价。制造业的平均利润率由20世纪60年代的25%降至80年代初的个位数增长。企业利润的下降使得大量企业倒闭，并推高商业银行对贷款利率的更高定价。三是“金融脱媒”加速，倒逼利率上行。80年代以来，银行受Q条例限制无法提高利率，大量资金流向货币市场和海外市场。为扩大资金来源，银行通过加大创新以突破利率管制，例如通过银行持股公司发行商业票据、回购协议及吸收欧洲美元存款等。这些创新业务的发展，造成银行资金成本上升，进一步推高企业融资成本。

为此，里根时代的美国政府主要采取了以下做法，以降低企业融资成本过快上升。

第一，降低企业综合成本。主要采取了三方面措施：一是大规模减税，降低企业税负成本。出台投资税优惠、加速折旧的，扩大资本形成有关的刺激性减税以降低企业税收负担。公司税占公司利润的比重由20世纪70年代的40%左右下降到1981—1990年期间的28%左右。二是淘汰大量高成本、低效率的产能，降低其对资金的占用。三是避免工资的过快上升。美国政府加强对了工会的控制，成功地把实际小时工资年均增长由70年代的年均2%增长降低至80年的年均增长1%以下。

第二，加快利率市场化等金融改革。为防止储蓄机构存款外流和金融机构经营亏损增加，1980年出台《放松储蓄机构管制和货币控制法》，1982年通过《加恩－圣杰曼储蓄机构法》，其核心是详细制定了解除Q条例的步骤，要求1986年底取消所有存款利率上限管理；扩大储蓄机构的经营范围，使商业银行在利率竞争上同其他金融机构取得同等地位等。这些措施的出台，标志利率市场化进程的最后完成，为厘清利率传导机制，解决资金梗阻造成的利率加价起到了重要作用。1990年，美国实施利率市场化后的第四年，美国实际利率开始下行。

第三，更好地发挥政策性金融机构职能，加强对小微企业的信贷支持。考虑到小微企业受整体利率上升冲击更大，美国采取了多种措施加强对中小企业的融资支持。主要围绕以下四大主线展开。一是充分发挥政策性金融机构作用。1958年专门成立中小企业管理局，专门为中小企业提供信用担保和政策性低息贷款等，使其成为中小企业融资的基础。二是引导商业银行成为中小企业贷款发放主体。通过放开对银行业分业经营的管制等措施，以支持银行业加大对中小企业的信贷支持。三是建立多元化金融体系，作为中小企业融资来源的重要补充。加快区域性小额资本市场的建设和小额股票挂牌市场建设，降低中小企业进入资本市场融资的门槛；积极发展债券市场、长期票据市场以及风险投资基金、政策性投资基金等，以支持中小企业发展。四是完善金融基础设施，降低中小企业融资过程的交易成本。建立一个全国性、共享性的中小企业信用征信体系，并由中小企业管理局提供信用担保，充分发挥政策性金融的杠杆和纽带作用。建立完善的中小企业运行法律，以保护小企业的合法权益。

第四，综合运用贸易、汇率等政策，降低过剩产能带来的资本占用及资本来源不足等问题。为降低产能过剩对资金的占用，美国政府还综合运用贸易和汇率等政策，加大国内制造业的产能输出。在1974、1986、1988、1989年相继出台多个贸易法案，迫使其他国家自愿接受“自愿出口限制”，并要求其他国家向美国开放市场和加大直接投资。同时，在1985年迫使日元、马克对美元汇率相对升值，即著名的《广场协议》。这一政策削弱了日本、德国等国家的产业竞争力，同时也避免了美元汇率导致资本外流。在此阶段，美国还加快培育国债市场，并利用美元的全球储备货币地位以吸引全球资本流入，对冲本国融资来源不足导致的资金成本高企。

启示及建议

第一，以系统性思维化解融资难融资贵。对于企业融资成本上升这一问题，美国跳出了单纯从货币政策出发的思维窠臼，而更多的是从降低企业整体成本、化解融资渠道不畅、更好地发挥政策性金融机构作用、加快过剩产能的全球消化和配置等多维视角，以降低企业融资成本上升带来的负面影响。当前，我国货币存量较高，企业债务杠杆较大，产能过剩不断加剧，制约了扩张性货币政策的实施。这就要求我们必须加快调控观念的转变，以系统性思维化解钱多钱贵的悖论。

第二，从降低企业综合成本视角降低融资贵的冲击。美国经验表明，需要通过采取减税、控制工资的过快增长等多种措施以降低企业的综合成本。近年来，受多种因素影响，我国企业的税收成本、劳动力成本等综合性成本不断上升。尤其是劳动力成本上升较快，其为增加收入、扩大消费等带来积极的影响，但是工资率的过快上升，甚至超过劳动力生产率增长，也会过度挤压企业利润、削弱经济竞争力。因此，需要客观看待劳动力成本上升等问题，控制非劳动力生产成本过快上升。

第三，稳步推进利率市场化，加快多层次金融市场和机构建设。美国利率市场化的经验表明，利率市场化从长期来看有利于解决资金梗阻，降低企业融资成本，但是从短期来看，却可能加大利率上行压力，关键是把握好利率市场化推进的时机。当前，我国推进利率市场化既面临宏观经济整体稳健、物价水平较低的有利条件，但也面临金融安全网等配套制度建设尚不健全、市场基准利率尚不完善、债券市场发展相对滞后等不足，因此，应合理把握改革的节奏和力度。一方面，健全利率市场化配套制度建设，以创造利率市场化的平稳推进。另一方面，加快多层次金融市场和机构建设。大力发展小银行，帮助其克服经营困难，例如：提高小银行贷存比的容忍度等；规范互联网金融业务，使其成为中小企业融资的重要补充；提高核销呆账、获得再贷款等方面政策激励，推动大型银行改进小企业金融服务；成立国家政策性中小企业担保基金，进一步发挥政策性金融的资金带动作用。

第四，加强金融基础设施建设，解决融资过程的交易成本。良好的金融基础设施有助于减少中小企业由于信息不对称、债权法律保护不完善带来的交易成本过高等问题。美国政府在金融基础设施建设方面堪称典范。近年来，我国在金融体系的立法规范、中小企业信用体系建设方面不断进步，但是，我国在中小企业立法保护、整体信用环境、抵押担保制度完善等方面还存在明显不足。借鉴美国经验，我国需要进一步强化《合同法》《破产法》《担保法》等有关法规的执法力度，消除银行与企业间的信用障碍。

（ 本文编辑/王茅）