文/国家外汇管理局资本项目管理司处长  叶海生

对监管而言，沪港通最大收获不在于有多少境外资金流入A股，而在于对A股市场开放制度建设方面试验出一些经验。本文从外资对A股市场需求入手，分析沪港通开通后未来中国资本市场的开放格局。

令全球资本市场广泛关注的上海与香港股票市场交易互联互通机制（沪港通）于2014年11月17日高调推出，两地监管部门对此寄予厚望。正如中国证监会主席肖钢在沪港通开通仪式上致辞所说，沪港通“是推进两地资本市场双向开放的重大举措，是资本市场的一项重大制度创新”。

截至2014年底，沪港通运行近1个半月，恰逢A股市场出现了一波大的行情，上证指数从2014年11月16日的2479点上涨至2014年12月31日的3235点，涨幅超过30%。究竟是沪港通给A股带来了好运，还是纯粹巧合，恐怕谁也说不清楚。但从资金流入角度看，本轮A股行情资金推手主要是境内资金，境外资金包括沪股通资金流入对A股影响微乎其微。那么沪港通究竟给中国资本市场带来了什么？我认为更多的是资本市场开放有关制度建设方面，而非纯粹资金流入。以下从外资对A股市场需求入手，简要分析沪港通开通后未来中国资本市场开放格局。

境外资金对A股投资需求是可预测的

境外资金对A股投资到底有多大需求，这一直是大家关心但谁也说不清的数字。实际上，如果剔除投机性因素，单从资产配置角度考虑，这个规模是可预测的。笔者曾根据全球资产管理规模、A股占全球股票市场的比例等做过相关推算（具体推算细节在此不描述了）。若按照2013年相关数据，目前境外资金对A股需求大约在2万亿～2.5万亿元人民币（按市值计算），约合3200亿～4000亿美元。这个数字相当于全球管理的资产规模的5‰。这个数字约占2013年底沪、深两市流通市值的10%，这可能与大家观察到的中国台湾、韩国等新兴股票市场中外资占比（约在15%～30%）差距较大，但应该看到中国境内有大量的企业在中国香港、美国上市的现实，毕竟A股不能全部代表中国上市企业。

沪港通推出前，外资持有A股市值大数约1万亿元，包括外资战略投资、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、在内地工作生活的港澳台居民持有A股等，占比接近A股流通市值的5%。照此推算，沪港通开通前，外资对A股投资需求缺口大约在1万亿～1.5万元人民币左右，约合1600亿～2400亿美元。需要说明的是，一方面，上述推算是静态的，随着A股市场的变化，相关数据也会产生相应变动；另一方面，上述计算是假设外资进入A股市场没有任何管制（如此A股也会被纳入相关全球指数）。但实际情况却并非如此，目前外资进入A股存在诸多管制，A股尚未纳入MSCI等全球指数。在此前提下，外资真正能进入的资金将会少很多。

沪港通不会造成境外资金大规模流入A股

沪港通制度设计之初，出于担心外资流入失控考虑，监管层设计了沪股通总额度（3000亿元）和每日额度（130亿元）控制。但在实际运行中，除首日沪股通在收市前1小时用完了130亿元每日额度外，此后再也没有触及每日额度上限，甚至在12月30日出现了7亿元净赎回。

11月17日—12月31日共30个交易日，沪股通累计净买入A股资金686亿元，剔除首个交易日数据外，日均净买入A股不到20亿元。这多多少少有些出乎人们的预料，但若了解外资对A股的实际需求，这个数据又是必然的。笔者曾在2014年4月初做过预测，大体结论是，沪港通开通后沪股通第一个月净流入可能会超过500亿元（实际为635亿元），港股通第一个月净流出在100亿元左右（实际为85亿元）；此后，沪股通维持在每月200亿元左右净流入，港股通维持在50亿元左右净流出；6个月内，沪股通净流入约在1000亿～2000亿元，港股通净流出约在300亿～500亿元。做出上述分析原因很简单，除测算外资对投资A股需求外，还结合了近一两年外资流入A股情况。

此外，尽管沪港通开通以来沪股通净流入达到686亿元，但外资流入A股整体规模却并没有增加多少。笔者曾做过相关调查，2014年12月1日至5日，沪股通净流入139亿元，与此同时RQFII、QFII净流出85亿元。也就是说，在此期间（A股开始新一轮上涨行情），外资真正流入A股仅54亿元。从这个角度看，即便沪港通开通，外资流入A股规模也是相当有限的。此前的外资“抄底论”等观点也就不攻自破。

中国资本市场开放现状

目前，外资进入A股主要渠道是QFII（RQFII）和沪港通。无论是QFII（RQFII），还是沪港通，均是在管制条件下资本市场开放制度安排。在制度设计方面，沪港通和QFII、RQFII制度各有优劣：QFII、RQFII投资范围更广，但有准入要求和规模（额度）控制及审批，尤其是资金汇出安排比较严苛；沪港通几乎无准入门槛和审批要求，资金汇出入灵活，但投资范围较窄，仅限于沪市大盘蓝筹股。

在技术操作层面，沪港通和QFII、RQFII也是各有所长：QFII、RQFII在额度排他性、交易结算安排、交易风险控制、资产所有权界定和独立性等比沪港通更有优势。而沪港通在交易成本（无内地券商和托管行）、资金流出入（原则上无时间限制）、事后监管（无需直接监管）等方面，无疑比QFII、RQFII更优越（详见表1）。

上述制度安排，与中国经济及资本市场发展阶段基本相符，具有一定合理性和渐进性，如沪港通总体上比QFII制度更加灵活及市场化，若沪港通试点进一步扩大（包括开通深港通、扩大可交易证券品种等），此项制度安排将是一个很好的开放渠道选择。相比较而言，2002年推出的QFII制度就显得比较落后和保守（2011年推出的RQFII制度相对比较灵活些），特别是有关额度控制方面，如单家机构额度上限的控制，本金锁定期、资金流出入频率和比例的要求，对外资投资A股市场运作产生了较大影响，进而阻碍了中国资本市场的开放。

沪港通后中国资本市场开放格局

前文已说过，对监管而言，沪港通最大的收获不在于有多少境外资金流入A股，而在于对A股市场开放制度建设方面试验出一些经验，即：一般情况下，外资投资A股是理性的，即便完全开放，也不会出现外资蜂拥局面，过去种种担心大部分都是“假象”式的。如果监管层意识到这一点，对下一步如何设计中国资本市场开放无疑是有益的。笔者在此也大胆设想一下沪港通后中国资本市场开放格局。

首先，做实内地和香港市场互联互通。

包括：尽快落实香港和深圳市场互联互通（深港通），实现香港和内地A股全市场的互联互通，这将便利境外指数型基金产品等通过互联互通实现投资A股目的。同时，扩大两地互联互通可投资标的，逐步将上市债券、基金、股指期货、商品期货、外汇等纳入可投资标的。

其次，加快QFII、RQFII制度改革。

QFII在中国资本市场开放中功不可没，QFII制度和互联互通各有所长，相互补充，以满足不同境外投资者需求。从互联互通运作来看，QFII在操作环节仍存在需要改进的地方，既包括降低准入门槛，也包括便利额度管理问题。特别是额度管理上，需要进行彻底改进，包括：取消单家机构额度上限的控制，按照市场化原则制定并公布额度分配标准，取消不必要的资金汇出入限制（如锁定期要求、资金汇出频率规定等）。此外，受沪港通启示，目前QFII诸多审批管理是否也可以考虑取消，采取一种更加市场化管理方式。

即：允许在香港注册并经香港监管部门认可的基金产品，经内地监管部门简易认可后，可以在内地进行销售，反之亦然。基金互认意义并不逊色于互联互通，它不仅是中国资产管理行业对外开放的标志，而且有希望搭建一个区域性乃至国际性资产管理平台，类似于欧盟可转让证券集合投资计划（UCITIS）。

此外，可以利用境内建立原油期货市场的机遇，允许境外投资者参与原油期货等商品期货交易等，有序开放境内外汇及衍生产品市场。

（ 本文编辑/孙世选）