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互联互通后中国资本市场开放格局

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文/国家外汇管理局资本项目管理司处长  叶海生

对监管而言,沪港通最大收获不在于有多少境外资金流入A股,而在于对A股市场开放制度建设方面试验出一些经验。本文从外资对A股市场需求入手,分析沪港通开通后未来中国资本市场的开放格局。

令全球资本市场广泛关注的上海与香港股票市场交易互联互通机制(沪港通)于2014年11月17日高调推出,两地监管部门对此寄予厚望。正如中国证监会主席肖钢在沪港通开通仪式上致辞所说,沪港通“是推进两地资本市场双向开放的重大举措,是资本市场的一项重大制度创新”。

截至2014年底,沪港通运行近1个半月,恰逢A股市场出现了一波大的行情,上证指数从2014年11月16日的2479点上涨至2014年12月31日的3235点,涨幅超过30%。究竟是沪港通给A股带来了好运,还是纯粹巧合,恐怕谁也说不清楚。但从资金流入角度看,本轮A股行情资金推手主要是境内资金,境外资金包括沪股通资金流入对A股影响微乎其微。那么沪港通究竟给中国资本市场带来了什么?我认为更多的是资本市场开放有关制度建设方面,而非纯粹资金流入。以下从外资对A股市场需求入手,简要分析沪港通开通后未来中国资本市场开放格局。

境外资金对A股投资需求是可预测的

境外资金对A股投资到底有多大需求,这一直是大家关心但谁也说不清的数字。实际上,如果剔除投机性因素,单从资产配置角度考虑,这个规模是可预测的。笔者曾根据全球资产管理规模、A股占全球股票市场的比例等做过相关推算(具体推算细节在此不描述了)。若按照2013年相关数据,目前境外资金对A股需求大约在2万亿~2.5万亿元人民币(按市值计算),约合3200亿~4000亿美元。这个数字相当于全球管理的资产规模的5‰。这个数字约占2013年底沪、深两市流通市值的10%,这可能与大家观察到的中国台湾、韩国等新兴股票市场中外资占比(约在15%~30%)差距较大,但应该看到中国境内有大量的企业在中国香港、美国上市的现实,毕竟A股不能全部代表中国上市企业。

沪港通推出前,外资持有A股市值大数约1万亿元,包括外资战略投资、合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、在内地工作生活的港澳台居民持有A股等,占比接近A股流通市值的5%。照此推算,沪港通开通前,外资对A股投资需求缺口大约在1万亿~1.5万元人民币左右,约合1600亿~2400亿美元。需要说明的是,一方面,上述推算是静态的,随着A股市场的变化,相关数据也会产生相应变动;另一方面,上述计算是假设外资进入A股市场没有任何管制(如此A股也会被纳入相关全球指数)。但实际情况却并非如此,目前外资进入A股存在诸多管制,A股尚未纳入MSCI等全球指数。在此前提下,外资真正能进入的资金将会少很多。

沪港通不会造成境外资金大规模流入A股

沪港通制度设计之初,出于担心外资流入失控考虑,监管层设计了沪股通总额度(3000亿元)和每日额度(130亿元)控制。但在实际运行中,除首日沪股通在收市前1小时用完了130亿元每日额度外,此后再也没有触及每日额度上限,甚至在12月30日出现了7亿元净赎回。

11月17日—12月31日共30个交易日,沪股通累计净买入A股资金686亿元,剔除首个交易日数据外,日均净买入A股不到20亿元。这多多少少有些出乎人们的预料,但若了解外资对A股的实际需求,这个数据又是必然的。笔者曾在2014年4月初做过预测,大体结论是,沪港通开通后沪股通第一个月净流入可能会超过500亿元(实际为635亿元),港股通第一个月净流出在100亿元左右(实际为85亿元);此后,沪股通维持在每月200亿元左右净流入,港股通维持在50亿元左右净流出;6个月内,沪股通净流入约在1000亿~2000亿元,港股通净流出约在300亿~500亿元。做出上述分析原因很简单,除测算外资对投资A股需求外,还结合了近一两年外资流入A股情况。

此外,尽管沪港通开通以来沪股通净流入达到686亿元,但外资流入A股整体规模却并没有增加多少。笔者曾做过相关调查,2014年12月1日至5日,沪股通净流入139亿元,与此同时RQFII、QFII净流出85亿元。也就是说,在此期间(A股开始新一轮上涨行情),外资真正流入A股仅54亿元。从这个角度看,即便沪港通开通,外资流入A股规模也是相当有限的。此前的外资“抄底论”等观点也就不攻自破。

中国资本市场开放现状

目前,外资进入A股主要渠道是QFII(RQFII)和沪港通。无论是QFII(RQFII),还是沪港通,均是在管制条件下资本市场开放制度安排。在制度设计方面,沪港通和QFII、RQFII制度各有优劣:QFII、RQFII投资范围更广,但有准入要求和规模(额度)控制及审批,尤其是资金汇出安排比较严苛;沪港通几乎无准入门槛和审批要求,资金汇出入灵活,但投资范围较窄,仅限于沪市大盘蓝筹股。

在技术操作层面,沪港通和QFII、RQFII也是各有所长:QFII、RQFII在额度排他性、交易结算安排、交易风险控制、资产所有权界定和独立性等比沪港通更有优势。而沪港通在交易成本(无内地券商和托管行)、资金流出入(原则上无时间限制)、事后监管(无需直接监管)等方面,无疑比QFII、RQFII更优越(详见表1)。

上述制度安排,与中国经济及资本市场发展阶段基本相符,具有一定合理性和渐进性,如沪港通总体上比QFII制度更加灵活及市场化,若沪港通试点进一步扩大(包括开通深港通、扩大可交易证券品种等),此项制度安排将是一个很好的开放渠道选择。相比较而言,2002年推出的QFII制度就显得比较落后和保守(2011年推出的RQFII制度相对比较灵活些),特别是有关额度控制方面,如单家机构额度上限的控制,本金锁定期、资金流出入频率和比例的要求,对外资投资A股市场运作产生了较大影响,进而阻碍了中国资本市场的开放。

沪港通后中国资本市场开放格局

前文已说过,对监管而言,沪港通最大的收获不在于有多少境外资金流入A股,而在于对A股市场开放制度建设方面试验出一些经验,即:一般情况下,外资投资A股是理性的,即便完全开放,也不会出现外资蜂拥局面,过去种种担心大部分都是“假象”式的。如果监管层意识到这一点,对下一步如何设计中国资本市场开放无疑是有益的。笔者在此也大胆设想一下沪港通后中国资本市场开放格局。

首先,做实内地和香港市场互联互通。

包括:尽快落实香港和深圳市场互联互通(深港通),实现香港和内地A股全市场的互联互通,这将便利境外指数型基金产品等通过互联互通实现投资A股目的。同时,扩大两地互联互通可投资标的,逐步将上市债券、基金、股指期货、商品期货、外汇等纳入可投资标的。

其次,加快QFII、RQFII制度改革。

QFII在中国资本市场开放中功不可没,QFII制度和互联互通各有所长,相互补充,以满足不同境外投资者需求。从互联互通运作来看,QFII在操作环节仍存在需要改进的地方,既包括降低准入门槛,也包括便利额度管理问题。特别是额度管理上,需要进行彻底改进,包括:取消单家机构额度上限的控制,按照市场化原则制定并公布额度分配标准,取消不必要的资金汇出入限制(如锁定期要求、资金汇出频率规定等)。此外,受沪港通启示,目前QFII诸多审批管理是否也可以考虑取消,采取一种更加市场化管理方式。

 

即:允许在香港注册并经香港监管部门认可的基金产品,经内地监管部门简易认可后,可以在内地进行销售,反之亦然。基金互认意义并不逊色于互联互通,它不仅是中国资产管理行业对外开放的标志,而且有希望搭建一个区域性乃至国际性资产管理平台,类似于欧盟可转让证券集合投资计划(UCITIS)。

此外,可以利用境内建立原油期货市场的机遇,允许境外投资者参与原油期货等商品期货交易等,有序开放境内外汇及衍生产品市场。

( 本文编辑/孙世选)

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