文/中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立    本文编辑/彭晓云

市场总是在新股申购期间不断创新高，说明这些新增的资金是有组织的行为，可能有以下两种可能性：第一，一个或几个民间财团（类似中民投公司）的集体行为；第二，政府资金入市。从股市定价的理论逻辑看，股价变动与盈利预期、无风险收益率及风险溢价有关。

2014年前6个月上证综合指数（以下简称“沪指”）一直在2000点至2100点之间窄幅波动，但从7月底开始逐渐形成了上升趋势，7月底至11中旬，沪指累计上升了500点。11月底开始上涨加速，11月24日至12月5日的10个交易日指数上涨了500点，日均交易量超过7000亿元。

从股市定价的理论逻辑看，股价变动与盈利预期、无风险收益率及风险溢价三个因素有关。本文试图从这三个方面来分析股市走势。

“盈利预期”和“风险溢价”都不支持股价上涨

从经济运行的基本面看，股市的上涨似乎缺乏支撑。从国内生产总值（GDP）增长速度看，2014年前三季度GDP增长速度只有7.4%，明显低于2013年7.7%的增长速度，也是2009年以来的最低速度，并且经济增长速度的下滑趋势还在延续。居民消费价格指数（CPI）一直在低位运行，工业生产者价格指数（PPI）已经连续20多个月处在负增长区间，用电量增长速度只有3%左右，上市公司盈利增长明显放缓。这些数据说明经济状况的确已经进入“新常态”，因此，“盈利预期”的因素并不支持股价上涨。正因为如此，很多投资者（甚至包括大多数基金经理）从年初开始就不看好股票，不少分析师还预言沪指要跌破2000点，以至于股价节节攀升后依然质疑股价上涨。

再从风险溢价看，同样不支持股市上涨。股市的风险溢价一般与货币政策的松紧度成反比，信贷与货币扩张，风险溢价降低，则股市上涨；反之，信贷与货币紧缩则风险溢价上升，股市下跌。2014年的货币政策延续2013年的货币政策基调，实行的是稳健的货币政策。信贷与货币并没有出现明显扩张，广义货币供应量（M2）的增长速度一直在13%左右，第三季度的货币增长速度甚至还低于13%。可见，从风险溢价的角度似乎也找不到股价启动的理由。

“无风险收益率”降低是股市上涨的内在原因

从市场无风险收益率的视角看，2009年之后，市场的无风险收益率出现明显抬升。2009年，在“四万亿”政策的刺激下，投资盛宴再次开启，其规模是空前的。而且这次投资扩张与以前有所不同。无论是1992年还是2003年的投资扩张，都是以政府投资为主导，而这次扩张是政府投资和房地产投资双轮驱动，并且互相促进：地方政府对基础设施的投资推动了房价的上涨，而房地产市场的繁荣为地方政府的土地财政提供了更多的资金。双轮驱动的结果是投资扩张的惯性更大，政策变化所带来的冲击力也更强。

2010年开始，中央开始有计划地采取“收”的措施，信贷重新恢复规模控制。和以往紧缩过程一样，银行体系之外的融资迅速兴起，不同之处是以往的银行体系外的融资被政府认定为“高利贷”或“非法集资”，而这次有了“利率市场化”的合法外衣。在银行信贷规模重新受到控制的情况下，政府的投资项目和企业的房地产投资都必须到银行体系之外寻找融资渠道，政府融资平台应运而生，信托等影子银行迅速膨胀。在地方政府预算软约束的背景下，地方政府的融资对利率是不敏感的，而房地产市场的持续价格上涨使得开发商对利率也有较高的承受力。它们共同作用的结果是社会融资总规模空前膨胀，且市场融资利率居高不下。

从信托等影子银行的数据看，投资者的收益率在10%左右，而融资的成本在15%左右；银行发行的各种理财产品的收益率在6%左右。在刚性兑付的潜规则下，这意味着银行的理财产品的收益率或信托产品的收益率可以近似视为市场的无风险收益率。居高不下的无风险收益率使股市的估值受到抑制，市场经历了5年熊市就不奇怪了。

从2014年第二季度开始，市场的无风险收益率出现下降的趋势。要考察市场的无风险收益率的变化应该从融资的供给与需求两方面来分析。从资金供给方来看，只有存在“刚性兑付”的潜规则前提下，投资者才会选择信托等影子银行，一旦“刚性兑付”的潜规则不存在，选择影子银行的资金就会减少。从2014年4月以来，信托产品的违约事件逐渐增多，房地产信托产品募集资金越来越困难，这是市场无风险收益率出现变化的信号之一。

从资金需求方来分析，2014年5月之后，房地产市场出现了转折信号，在没有政策打压的情况下房价出现了环比持续下跌的走势，房地产投资节节走低，房地产融资的需求当然也会减少。房地产市场出现转折信号也影响到地方政府的融资平台的融资需求。因为大多数地方政府的融资是以土地作为抵押的，土地价格的走低及交易量的下降影响到抵押物的价值。与此同时，《预算法》在全国人大的通过及反腐败的深入也对地方政府的投资冲动产生了直接的抑制。可见，7月的融资数据超预期减少可能并非是一个偶然现象，很可能是融资需求出现转折性变化的标志。尽管人民银行没有下调存贷款利率，但银行间市场的利率明显下降，尤其是影子银行的融资利率及融资规模都得到下降。统计数据显示，2014年前11个月，1年期的银行理财产品平均收益率从6.2%下降到5.4%。余额宝的收益率从7%左右下降到4%左右。2014年一季度信托发行规模环比减少四成；2014年10月，信托市场融资规模更是跌至“冰点”，发行和成立规模双双再创年内新低。

市场的无风险收益率的变化对投资者产生了显著的影响。从投资者行为看，2014年前三季度投资者在资产配置方面出现明显变化：购买房地产的意愿下降，而选择投资股市的在增加。从人民银行的储户问卷调查资料看，2014年前三季度，在选择“储蓄”还是“理财投资”方面的变化不大，2013年第三季度和2014年第三季度选择“更多投资”的比例分别是36.3%和36%，但投资方向上出现明显变化，选择“基金及理财产品”的比例从2013年的24.8%增加到2014年的31.3%。

从持仓A股账户窥测当前的主力动向

2014年前三季度的交易账户出现了一些异常变化。从新增加的开户数量看，2014年前三季度新增加了400多万个账户，与2013年前三季度基本持平，但持仓账户出现明显“异动”。正常情况下，当股市活跃时，持仓账户及其占有效账户的比例都会上升，反之，股市下跌则持仓账户及其占比就会下降。自2011年中国证券登记公司公布持仓数据以来，该“规律”一直有效，但这个“规律”进入2014年后不再适用。2014年前6个月股市一直在2000点至2100点附近徘徊，而进入第三季度后股价强劲回升，但持仓账户及其占比却持续减少。

登记公司的数据显示，2014年9月末持仓的A股账户数为5,250.22万户，比2013年9月底减少了167万户。持仓A股账户占全部A股有效账户的比重为39.01%，比2013年9月末下降了3.07个百分点。空仓账户占60.99%，比2013年同期上升了3.07个百分点。

股市交易的“异常”还表现在新股发行期间。2014年新股发行实行市值配售，即投资者若要参与新股配售，必须事先在二级市场买入股票，否则无法进行新股申购。根据此规则，新股发行开始后，持股账户的比例应该增加，而事实情况却并非如此。新股申购从7月底开始，而统计数据显示，持仓账户仍然持续减少。

更令人费解的是，新股发行期间股指创新高。一般情况下，每当有新股发行，会因为投资者把资金用于新股申购，股市二级市场会遭遇资金流失而走弱。但7月底开始的新股发行，每个月末进行密集发行一次，二级市场却不跌反涨，呈现与以往不同的特点。例如：7月23日有5只新股发行，24日又有4只新股发行，两天接连有9只新股发行，光在网上就冻结资金4500多亿元。在大量资金被冻结的情况下股市却连续上涨，并且一举突破2150点关口，创2014年新高（截至7月底）。值得关注的是，7月底的现象在8月底、9月底、10月底不断重演，10月24日6只新股集中申购，资金是10月30日解冻，但股指在资金解冻之前开始连续大涨，沪指28日上涨2.2%，29日上涨1.5%，随后突破2400点关口。

在持仓账户及其占有效账户比例持续降低的背景下，股指屡创新高，而且每一次指数新高都是新股发行期间出现的。这说明有场外资金对股市二级市场觊觎已久，专门选择二级市场资金被冻结时悄悄进场。但持仓账户数量在不断减少，空仓账户数量在增加，而市场交易量和价格都在不断上涨，说明散户投资者在不断退出市场，而资金量大的机构或个人大户选择增持股票。

从国内外股市经验看，散户退出市场而大机构进场是市场见底的重要特征。

主力为何方神圣？

在持仓账户减少的情况下，股市交易日趋活跃，该现象或许与融资数量快速增长有关。根据Wind资讯统计数据显示，截至2014年10月末，两市融资融券余额突破7000亿元。而在2014年初，两市融资融券余额为3465亿元，增加的融资融券余额已经接近过去4年间增长总和。在融资融券余额中，融资业务占比一直在98%以上，融券余额一直在100亿元之内。

除了规范的融资业务之外，还有市场私下进行的融资业务。监管部门批准的融资标的只有500多只股票，还有2000只股票无法进行融资业务，于是，市场中形成了对非融资融券标的的融资需求，此类业务的开展增加了股票市场的资金供给。

但上述分析仍然不能说明问题的全部。市场总是在新股申购期间不断创新高，说明这些新增的资金是有组织的行为，笔者猜测，可能有以下两种可能性：

第一种可能情况是一个或几个民间财团（类似中民投公司）的集体行为。从2014年股市的表现看，钢铁等板块的大幅度上涨是十分意外的。2011年至2013年，随着房地产市场投资的减速，钢铁、煤炭、有色等周期类股票连续大幅度下跌，这些板块的股票在基金及保险的资产配置里都相当低，基金经理唯恐避之不及，这些板块的股票上涨与基金、保险机构应该没有多大关系。而此类选股思路符合社会游资的思路。

如果是这类机构，需要符合起码的条件是动员资金的实力必须在1万亿元之上。是什么机构能够同时动员如此巨额的资金？从目前的入市机构看，保险资金有该实力，但从第三季度的财务报告看，保险机构的整体仓位很低，权益类资产占总资产的比例只有10%左右，因此，第三季度的股市上涨与保险类机构没有太大关系。

第二种可能情况是政府资金入市。如果是政府资金进入市场，很多疑问都可以解释。从十八届三中全会关于资本市场改革的论述看，这种可能性是存在的。三中全会关于资本市场的改革思路是“完善多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，其目标是“提高直接融资比重”，关键是“多渠道推动股权融资”。没有大量资金进入股市是无法实现提高直接融资比重的战略目标的。

笔者理解，所谓的多渠道推动股权融资，就是要开辟多渠道把资金引入股市，包括已经开始的沪港通，沪港通可以把国际资本引入中国股市；包括让券商补充资本金并增加券商的资金杠杆，此举可以有效增加股市的资金来源；包括发展私募基金规模，相对于公募基金而言，私募基金更灵活，市场化程度更高，发展私募基金可以动员更多的储蓄进入股票市场。

上述渠道都已经“挖”好，要让这些资金纷纷入市，最关键的是形成牛市的赚钱效应。也许，推动股市上涨的就是这些神秘资金。

推动股价上涨的究竟是神秘的民间财团还是政府的资金？正确的答案只能让历史去回答。