文/香港中文大学金融学教授、清华大学双聘教授 何佳   本文编辑/王茅

本文尝试运用金融学分析的基本方法与原理，探讨中国金融体系中存在的套利，认为中国金融发展与改革应该在对金融体系采取市场化改革方案的同时，也要对产生套利机会的制度与体制加以关注并进行必要的改革。

尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系与金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然无法建立一个定价体系。

中国的改革开放已走过36个年头，金融发展与改革所取得的巨大成就有目共睹。当前中国经济正处于关键的转型时期，中国金融的改革与发展对于推动经济结构转型有着重大的历史使命。

市场普遍认为，金融体系的市场化程度不充分导致了中国金融体系的主要矛盾。不过，仅仅依靠市场化之解决方案是否充分？倘若放开所有管制，完全由市场来决定金融资产的价格，是否一定能形成完善的定价机制？

在中国资本市场上，二级市场的市场化水平不可谓不高，但是不容置疑的是，中国股市的投资者依然面临着极高的风险，同时投资回报率也低于其他风险较低资产的投资回报率，风险与收益相当不匹配。从中可以看出，中国金融体系的定价机制有问题，仅依靠市场化是不够的。

可以说，与中国金融体系其他组成部分相比，中国资本市场的市场化程度最高，可是这样一个市场依旧面临众多长期以来无法解决的问题，到底应当如何理解这一现象，提出较为系统的中国金融体系改革与发展之方案？笔者尝试运用金融学分析的基本方法与原理，探讨中国金融体系面临的问题。

定价体系与套利机会

由于金融学主要是研究金融资产定价的学科，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法，金融学基本原理就应该回答定价体系和套利机会的关系。套利机会，简单地说就是有两个金融资产，它们将来的现金流完全相同，但是今天的价格有差异，投资者可以买低卖高，实现零投入、无风险的收益。一般来说，在一个发育得相对成熟的金融体系里，类似的套利机会几乎不存在，即便存在也只是昙花一现，不过，在新兴市场中，这种套利机会或许会长时间存在。何谓定价体系？抽象地说就是存在一个定价因子，通过定价因子可以给所有的资产统一定价，而资产回报率与这个因子的相关性即资产的系统风险；简单地说，就是不同的资产价格之间有一个横向的关系，这个关系可以粗略地理解为风险与收益之间的关系。

可以证明，定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会，这被称为金融学的基本原理。也就是说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然无法建立一个定价体系。中国股市投资者面临的高风险低回报，是定价体系存在问题的有力证据，这也说明了套利机会的存在。有业内人士把中国股市的萎靡不振与银行理财产品的快速发展相联系不无道理，因为银行理财产品几乎都没有风险，但是回报率却非常高。这实际上就是把中国股市定价机制的偏差以及其长期低迷与套利机会联系在一起。在投资界，新兴市场的股票被认为是另类投资产品。也就是说，我们的股票有股票之名没有股票之实。风险与收益之间的关系，是投资界划分金融产品类别的一个重要标准。中国内地股票的高波动率、低回报性，以及牛市相对短暂熊市相对漫长等与人们对股票的一般界定不符。中国的股票价格是在一个存在众多长期性套利机会的环境中形成的，显而易见，股票价格不能完全依赖基本面。正如大家所说的，中国股市不是中国经济的晴雨表。

中国于2002年启动了境外合格机构投资者机制（QFII），允许境外合格的机构投资于中国证券市场。当时，监管部门非常希望引进长期持有资产的境外机构投资者，特别是养老基金和保险公司。不过当时这些机构都没来，来的大多是投资银行。出现这种情况的一个重要原因在于，境外投资者把新兴股票市场划为另类投资产品。后来，一些养老基金作为QFII进入内地市场，但这并不意味着内地市场已发生根本性变化，而是因为这些养老基金已开始在境外涉足另类投资产品，或者它们可能已经有能力分析此类投资品种的风险，并且可以将资产配置到此类产品以及股票、债券中去，打破了不能投资于另类投资产品的禁区。

通过金融学基本原理来理解我们的股市非常重要。倘若我们的股市属于另类投资产品，养老基金等投资机构如果希望长期持有，就必须具备分析其风险的能力，否则无法进行资产配置。这不是简单的一句“因为美国这些机构也投资股票，所以我们的这些机构也应该投资股票”能够回答的问题。

正视金融改革中的不相容性与渐进性套利

让我们先观察不相容性产生的套利。利用相容性来判别套利机会，能更好地分析在中国渐进性改革中出现的问题，更好地把握中国金融体系的发展与改革。

1979年，有一个重要的结论得到了证明，那就是金融体系是否有套利机会取决于该体系的定价是否相容。套利机会的存在与金融体系的相容性互为充分必要条件。这个结论给我们提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法，那就是，倘若在某个局部范围内建立的定价体系无法扩展至更广阔的范围里，那么就可以判定套利机会确实存在。对于回答在中国是否存在套利机会这一问题，我们或许可以先问问，A股的定价体系与包含A股及B股在内的定价体系相容吗？A股的定价体系与包括A股及H股的定价体系相容吗？银行存款收益与包括银行存款收益以及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容吗？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系相容吗？不可否认，不相容性显而易见。不过即便存在种种不相容性，但由于存在各种限制（比如对人民币自由兑换的限制），或许大部分人都无法获取由此产生的套利机会，但是有理由认为，少数有办法的人总是可以获取相关机会，从而足够形成套利机会。

这个套利机会与定价体系相容性的充分必要条件也告诉我们，金融的相关问题都具有全局性，从而也具有开放性，因而使金融国际化的特点从理论角度得到验证。从某种意义上说，金融体系的问题没有真正的部分均衡，金融体系的部分均衡与一般均衡相连，不仅要考虑所有已经在交易的资产，也要考虑那些现在无法交易、但是将来有望通过资产证券化进行交易的资产，因此金融的证券化特征也得到了验证。

套利机会与定价体系相容性的充分必要条件，对于考虑中国金融改革与发展问题有重大启示，即必须以全局视角考虑局部的或者是某个行业的金融改革。

建立一个加工贸易区或是一个科技园区与建立一个金融试验区完全是两个不同的概念，前者可能只是一个局部问题，后者则必须考虑与整个金融体系相容性的问题。倘若不考虑与整个金融体系相容性问题，建立一个金融试验区，很有可能只不过又是提供了一个套利机会，没有发挥推动中国金融改革与发展的作用。因此，对正在上海自贸区以及深圳前海推进的金融改革，我们在强调试验区内所做改革与全球金融体系相容性的同时，也要密切关注因此可能产生的试验区内外的套利机会。

考虑到金融问题都是全局性问题，中国的金融改革与发展应当由中央全面深化改革领导小组统筹。金融监管部门目前正在成立全面深化改革领导小组，这些领导小组必须考虑本部门的改革与整个金融体系改革的相容性，什么是全面深化？最重要的是体现相容性。

接着研究利用渐进性改革进行的套利。关于套利，讨论得比较多的是监管套利及机制套利。但在中国，渐进性改革套利可能是更为主要的套利方式。普遍观点认为，改革不到位是导致中国社会分配严重不均的主要原因，有鉴于此，必须坚持改革，加大改革力度。一般来讲，改革特别是渐进性改革通常会打破各种相容性，不可避免会产生套利机会，进一步拉大分配不均。而改革的每一步推进，都会提出相容性问题，通过观察36年渐进式改革，我们可以在每一个时间点、每一个改革步骤实施的前后提出金融体系是否相容的问题，找寻相应的套利机会。

中国在岸金融体系内，金融体系的建设由政府主导，逐步搭建起来。我们一步步推出各种金融产品与市场，比如股市的建设按照主板、中小板、创业板、新三板的顺序逐一推进；金融衍生品按照先场内后场外的顺序推进；由于利率与汇率市场化也是按照逐步推进的原则进行，相应的与利率及汇率挂钩的各类产品也是逐步推出的。可以通过股权分置的设立与解决来获利的实例来清晰描述渐进性改革套利。中国在起初建立资本市场时，出于种种考虑，设立了流通股与非流通股。在一般情况下，非流通股份的价格要远低于流通股份的价格。根据全球资本市场的经验，这种形式的股权分置无法持久，需要通过某种方式让非流通股份流通起来，解决股权分置问题是趋势，只不过是个时间问题。由于可以降低持有成本，很容易理解，在越接近解决股权分置的时候获取非流通股就越是有利可图。需要指出的是，中国普通投资者无法获得非流通股份，同时也无法准确预知解决股权分置问题的时间表。

中国采取了渐进式的改革道路，在这个过程中逐步形成了我们今天看到的金融体系。其中一个显著的特点是，金融体系按照监管体系可分成三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券及保险体系，分别由银监会、证监会和保监会三个行业的监管部门独立监管；一块是地方准金融，包括地方政府融资平台、小额贷款公司、典当行等等，主要由地方政府监管；一块是离岸金融体系，比如香港金融体系，由香港金管局等监管机构监管。前两块合并在一起，也可称为中国在岸金融体系，该体系与香港这个中国内地离岸金融体系的互动最具中国特色。这三大板块的竞争与合作推动了整个中国金融业的发展。但同时需要指出的是，这三大板块的分割或许会造成不兼容性，产生套利机会，影响定价体系的建立。

中国内地改革开放逐步造就了香港国际金融中心的地位。中国改革开放之前，在香港几乎看不到美资大投资银行的身影，这些投行后来到香港设点主要是出于对办理内地业务的考虑。香港先是成了中国内地的融资中心。主要的央企和主要的商业银行都通过在香港市场上市及其他方式获取资金；中国地方政府平台也在香港融资。接着香港逐渐成为内地人民币离岸中心，现在香港又成为各类内地金融机构建立分支机构的中心。目前，包括银行、证券公司、保险公司、基金公司、期货公司等几乎所有的内地主要金融机构，都在香港建立了分支机构。由于两地有着各自独立的监管体系、司法体系以及税收制度，此外人民币目前还不能完全自由兑换，因此，无论是对于机构，还是对于个人，都存在着巨大的套利机会。

从宏观层面衡量，中国必须进行改革，同时必须坚持渐进式的改革路径。我们要承认和正视不相容性问题，以及由此产生的套利机会，要容忍问题的存在并最大限度地降低不良影响。基于金融学的基本原理，中国金融发展与改革应该在对金融体系采取市场化改革方案的同时，也要对产生套利机会的制度与体制加以关注并进行必要的改革。